作者徐志是前私募研究员，原创文章独家首发于摩尔金融及界面

一、从金融行为学的角度

1、股市谚语

股市谚语：牛市在恐慌中筑底，在怀疑中前行，在乐观中成熟，在疯狂中死亡。这恰恰是从金融行为学的角度论证了牛市过程中市场情绪在各个阶段的表现。下面结合索罗斯的反身性以及A股自身的特点对以上过程做完整的论述：

筑底阶段：宏观经济的短期走势扑朔迷离。市场参与度极低，各行业的估值都近历史的低水平。无论投资者亦或是非投资者，几乎都不关心股市，一般的利好和利空几乎一样，典型的麻痹，市场表现便是指数几乎横盘。

推进初期：开始过渡到自我推进过程。和筑底阶段的外部情况大致趋同，但些许的经济现象开始向好，市场开始缓慢上涨，同时，牛市论熊市论并行，怀疑声音不绝于耳。接下来，便是行情成功地经受了市场方向的测试。开始争论牛来了，但中间又会有几次大跌，让牛市论的声音重新被掩埋，然后慢慢的修复，某些宏观经济的和市场的不利因素似乎还在头上悬挂着，好像随时要掉下来。

成熟阶段：市场在不断的股价上涨中自我强化。投资者的浮盈开始增加，反身性趋势形成，牛市已经来了得到广泛认同，宏观经济和股市的某些不利因素虽然还在，但在股价的上涨中已经被淹没，大批新的投资者开始加入买入股票的行列。

疯狂阶段：企业的业绩增速已经赶不上股价的上涨，外围投资者大批入场，几乎每位投资者的账户都出现浮盈状况，非理性繁荣出现。疯狂之后便是落幕，出现与自我推进过程相反的步骤。一切看起来似乎还是很好，无论宏观还是微观微观，但股市不停地下跌，没有任何理由。牛市见顶。

2、牛市初期构成大多数投资者群体的心理描述：

（1）畏高：2007年中国A股经历了泡沫阶段，而那时候最后入场的新股民这时候已经成为了老股民，忍受了长达七年的漫长熊市，牛市刚漏尖尖角的时候，他们已经手抖的只能赶快退出了；

（2）多动：这是看到股市上涨后的新入市者，赚的微薄利润后，加快买卖频率，期望赚得更多；

（3）痴呆：尚未入市者现时期是最多的，其反应迟钝若痴呆，对于资本市场已经形成的趋势毫无察觉，还处于“股市不赚钱”的惯性思维中；

3、科斯托拉尼的鸡蛋

资料来源：《大投机家》

A1阶段的表现往往是成交量很小，股票持有人稀少；A2伴随阶段，成交量和股票持有人在缓慢攀升，A3是过热阶段，成交量和换手率激增，股票持有人同时也大增。B1属于过热之后的修正阶段，多数人还在牛市中，紧握股票，所以成交量稀少，B2相随阶段，群体一个接一个苏醒，成交量放大，持有人减少，B3恐慌阶段，大多数人觉醒，成交量放大，股票持有人急剧减少。

从金融行为学的角度，我们可以看到在经历了2013年“钱荒”引发的恐慌造就的1849点之后的走势很多特征是符合以上牛市初期的市场行为，2014年上半年，市场成交量日均低于700亿左右，市场上鸦雀无声，非投资者几乎不关心股市，而下半年开启的上涨，伴随着成交量缓慢的攀升，同时“熊市论”不绝于耳。目前，市场情绪处于恐慌之后自我推进初期。

二、从估值的角度

首先，笔者列示沪深股市以及各个国家的估值波动史，从对目前的A股所出的阶段作出可能性的判断。

 

 

目前无论是从各个国家估值历史以及A股本身，低于10倍PE的几乎都是出于底部区域，这背后的原理便是：一个是市场情绪本身不断的在恐惧与贪婪中波动；另一个便是经济体几乎都是出于螺旋式上升的趋势中。目前，上证指数的平均PE在11倍左右，而权重股的代表上证50的PE在7.2倍，市净率达到1.1倍左右。也就是说，构成指数的主要权重股的估值已经跌落至历史估值区间的底部。

三、从利率的角度

利率是股市估值（可以模糊的以市盈率替代）的最强竞争对手，从美国的历史我们可以看到利率下降的趋势往往对应着股市估值（市盈率）提升之趋势。因为市盈率的倒数是本比益，是股市的收益率，其和长期利率对资本形成竞争态势。

2011年11月30日开始，中国人民银行决定从2011年12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点，从而开启了一年半的货币由紧到松的开端。接下来从2012年开始，分别于2月24日、5月18日、6月8日、7月6日分别降低存准和降息，打开了市场宽松的预期之开始，利率开始下降。但是在2013年央行的误操作，导致了两次钱荒，造就了利率在2013年再次提高，A股的估值也一再下降。而从2014年3月5日开始，政府决定拿出额外的200亿元人民币再贷款定向支持农业，一系列的定向宽松政策开始启动，利率重新步入下跌趋势，政府目前也将降低融资成本上升为国家意识，相信股市估值提升之路随着利率的下降也将再次开启。

四、其他基本面的触发因素

低估值的蓝筹股的整体性的重估的开始可能会类似于2005年的股权分置改革的政策刺激。目前国企改革已经成为类似于2005年股权分置的标志性事件。

房地产的“去投机属性”终于渐渐的被越来越多的人看到并认可，比如：通过对三个季度的季度调查数据观测，9月29日，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布2014年中国家庭金融调查（CHFS）第三季度数据中的两大指标——住房价格预期指数和股票预期指数。

调查显示，与今年前两个季度相比，第三季度，中国家庭，尤其是拥有多套房的家庭，对股票市场和房产市场的预期出现明显分化，在对股市看好的同时，持续看跌房市。据此，预期将出现股市投资对房市投资的替代。

理财产品的刚性兑付被有序打破，通胀也已经在低位徘徊了很久，这个假期房地产政策回归常态化以及市场化，地方债进一步得到规范，明确了政府和企业的分离以及规模上限。

所以以上几点都为未来政策有可能的进一步宽松比如降准、降息提供了进一步的可能性，因为宽松之后，资金再次回到以上并无赚钱效应的无效率区间的概率很低，资金成本降低之后回归实体的回报率增加，从而促使GDP在经历了长达四年的消化四万亿、欧美经济的曲折复苏、2013年的钱荒，重回上升趋势。以上因素都会对促进蓝筹股的估值回归起到催化剂的作用。

港股通带来增量资金：港股通目前大概能带来3000亿的增量资金，而通过模型测算，目前的散户闲置资金量在3500亿左右，而公募基金对于主要成分股也就是低估值的蓝筹股的配置处于极低的水平，比如金融股占比偏股型基金的仓位净值不到3%，而2007年此数据曾达到20%以上，即使是2008年底也是11%左右的数据。所以公募私募作为一个群体，目前整体性的资产配置水平和散户水平相当，他们的主要配置目前都集中在“伪成长”和“泛消费”等估值极高的非指数股中，同时也是未来低估值蓝筹股启动后的增量资金。

综述，从市场情绪、估值、利率以及一系列基本面的积极因素来看，牛市初期已经在进行的概率已经很大。