作为中融国际信托有限公司（下称“中融信托”）旗下一支地产基金的操盘手，王宇涛和他的团队一直在北京、上海等城市核心区域物色具有升级改造的物业，但是几年下来，符合条件的似乎并不多，他们仅在北京和上海收购了3个项目。

普洛斯旗下的北京环普产业园区总经理张凡也在干同样的事情，不同的是，张凡的选择范围更广泛，商场、酒店、物流园、批发市场、工厂等物业和土地都在其考虑范围内。

大量一二线城市经济从原有传统产业迈向高新技术产业，在城市土地资源紧缺和价格高企的情况下，传统产业退出所遗留的各种不动产物业，成为各类资本竞相追逐的宠儿。

据高和资本执行合伙人周以升透露，中国核心城市就有1亿平方米左右的存量物业需要改造，市场需求非常旺盛，未来以地产基金为主的存量盘活将成为与开发商增量开发并行的一个重要领域。

20%的投资回报率

3月27日的北京开始回暖，从地铁四号线菜市口站出来向南步行200米左右，便是刚刚改造完成的中融信托大厦，整个大厦内装修的气味仍未完全散去，门前的招商广告牌显示，目前这栋甲级写字楼还在招商中。

中融信托大厦原为开元名都大酒店，2016年9月30日，上海长昆投资管理有限公司（下称“上海长昆投资”）及其管理的私募基金——深圳前海岩峰投资中心（有限合伙）以11.42亿元的价格从开元旅业集团手中获得开元名都大酒店100%股权。

中融信托旗下的全资房地产并购基金平台——中融长河资本投资管理有限公司（下称“中融长河”）持有上海长昆投资80%的股份，王宇涛控制的一支基金持有剩余的20%股权，同时王宇涛也是中融长河的执行总裁。

据中融信托大厦管理人员透露，原计划菜市口中融信托大厦项目（下称“菜市口项目”）在2017年底前改造完成并出售实现盈利，这也是地产基金通常的操盘模式，但由于受到商办限购、工程工期延长等因素影响，最后选择了自持经营。

据该大厦的招商人士介绍，中融长河获得菜市口项目的成本是“20多亿元，再加上一些装修改造费用”。开元旅业集团发布的公告显示，菜市口项目收购对价为11.42亿元，此外开元名都大酒店本身还有7.85亿元负债，也由中融长河承担。

除了收购成本及项目本身债务外，在收购项目前后，中融长河发行了中融长河盛世1号、中融长河盛世2号等多个一年期信托计划，公开利率为6.6%到7%之间。所募集资金主要用于认购深圳前海岩峰基金LP份额。

此外，由于菜市口项目原为酒店，改为甲级写字楼时，需要对内部结构及功能进行全方位改造。当时项目的招标信息显示，该项目改造装修成本大约在4000万元左右。因此这几项加起来总成本预计超过20亿元。

据王宇涛透露，未来回报一方面来源于租金收入，作为不动产经营项目，未来项目投资收益率可以超过20%。另一个更为重要的受益来源则是未来物业本身升值后退出的溢价，自持期间招商运营状况及大环境是影响未来价值的重要因素。

2016年底完成收购后，中融长河即开始该项目的改造装修，2018年初改造完成后正式更名为中融信托大厦。招商资料显示，中融信托大厦由一栋17层大厦及部分裙楼组成，总建筑面积39487.32平方米，使用率为70%。

大厦招商人员透露，中融信托大厦距离金融街3站地铁可达，招商重点针对金融街外溢企业及国企央企，目前平均日租金为12元/平方米至15元/平方米，对标的金融街多数甲级写字楼租金已达到25元/平方米左右。

按照建筑面积计算，在满租的情况下，中融信托大厦年租金收益大约为1.73亿元到2.16亿元左右。也就是说，在不计算日常管理和维护成本的情况下，满租收益基本可以满足王宇涛所期望的20%投资回报率。

万亿级市场风口

菜市口项目是中融信托直接介入不动产改造经营的项目之一，据王宇涛透露，自2014成立以来，中融长河累计投资4个不动产项目。早在2014年底，中融长河就从协信地产收购了上海中环协信中心项目，并更名为上海中融信托大厦。

上海中融信托大厦项目建筑面积为4.12万平方米，收购价为10亿元，被收购后中融长河进行了重新招商，据上述招商人士介绍，中融长河目前已从项目退出，出售前，出租率达到80%，对于售价，其表示还未测算出来，不过2017年初中介公司发布的信息显示，当时中融长河方面的报价是16.5亿元。

此外，2016年5月份，中融长河与盛世神州投资基金管理（北京）股份有限公司的海外基金共同投资收购了美国西雅图一处出租型公寓。2016年9月收购菜市口项目后，当年10月份，中融长河再次以16.7亿元收购了北京太阳宫百盛购物中心项目，据上述项目招商人士介绍，3月20日，中融长河将该项目整体出租给了德国大众汽车股份公司（下称“德国大众”）。

对于菜市口项目，中融长河方面并不计划长期持有，招商及运营稳定后将择机出售退出。但对于太阳宫项目，由于拥有德国大众这样长期稳定的租户，其计划将长期持有，以获得稳定收入。

自收购太阳宫项目至今的一年半里，王宇涛和他的团队仍在不断物色新的项目，但符合其条件的并不多。其对物色中的项目会进行投资收益测算，如果不符合收益标准，则会选择放弃，“这个领域不具备规模复制的可能，符合标准的并不多。”王宇涛表示。

然而，中融长河只是城市升级改造的庞大市场中的普通一员，近年，随着核心城市核心地段物业租金的不断攀升，更多的资本越来越重视这一潜在的“肥肉”，高和资本、中信建投等各路资本早就介入这一领域。据周以升介绍，目前高和资本已经做了近20个类似的物业项目。

戴德梁行研究部总监魏东告诉记者，这一领域之所以受到资本追捧，主要因为其较高的收益率。一般情况下，一个城市写字楼市场空置率正常水平是在10%以内，而目前北京写字楼市场整体空置率不到8%，尤其是核心商务区，空置率只有2-3%。

此外，由于新消费不断兴起，传统商业不断没落，近年包括百盛百货等传统商业出现闭店潮，出现大量有待盘活的物业不动产，而且一些老旧写字楼也有进一步改造升级的空间。

一方面是甲级写字楼的供不应求，一方面是商业、酒店等物业空置，这一定程度为城市物业升级改造创造市场空间。近年来，商改办、酒改办、办改办等形式开始不断涌现，使得这一领域逐步迎来风口期。

据周以升介绍，未来中国将有价值50万亿元的存量商业物业有待盘活，参照美国等发达国家的经验，各路资本会逐步进入这一领域，特别是私募地产基金用证券化来改造盘活，这也将会成为与开发商增量开发并行的一个重要领域。

戴德梁行曾广泛介入物业升级改造的规划和设计，据魏东透露，一般情况下，一个物业经过升级改造，租金普遍可以提升一倍左右，“原来七八块钱的租金，改造后，普遍能租到15元左右，极大提高物业的价值和收益水平。”

风能吹多久

对于任何投资而言，高收益往往伴随着高风险，物业升级改造同样如此，尤其是地产基金收购不动产重资产后，通过物业升级改造和管理经营来提升物业整体价值，一旦出现区域空置率上升或房价下跌等情况，风险也随之而来。

据魏东介绍，目前多数地产基金投资物业有两个主要收益来源，第一，物业升级改造后，租金收益提高，可以完全覆盖资金及经营管理成本。“项目改造后，按照当前市场行情，整体收益率达到百分之十几应该没问题。”魏东称。

其次，物业价值升值后，通过出售退出获得一次性回报，这是私募地产基金的主要收益方式。

王宇涛表示，物业增值不仅取决于市场本身，而且也与操盘方经营管理有较大关系，比如项目出租率高、租客质量高、能够提供长期稳定的租金收入，项目在出售时更容易获得买家的青睐和更高的收益。

虽然在众多业内人士看来，目前物业升级改造是一片数十万亿级别的商业蓝海，但在中国经济转型升级、当前房地产调控政策不断调整深化的背景下，这一领域的风险仍然值得警惕和关注。

目前一二线城市已经率先启动产业结构调整，传统产业开始逐步转移、退出，而且每年甲级写字楼增量还在持续中，伴随着大量资本介入物业升级改造领域，目前供不应求的局面将逐步向供过于求的格局转变。

如果市场供应量不断增加，将一定程度对物业租金形成冲击，不仅使得投资收益率形成下降压力，而且对物业整体价值也造成影响。因此对于资本来说，把握好进入和退出时机显得格外重要。

尤其是京津冀区域，随着京津冀协同发展出台及雄安新区设立，政策鼓励央企、科研机构、院校、医院等机构及不符合北京产业定位的企业向外转移，这意味着从长远来看，北京写字楼市场需求有下降的可能。

在魏东看来，北京城市疏解是一个趋势，尤其是东、西城核心地区主要为首都功能区，意味着商务办公及相关配套会向其他城区转移，届时，不仅租金收益会减少，而且物业价值也会受到影响，“到时候资本退出可能会比较麻烦。”

不过，魏东也表示，这一情况“五年内的可能性不大，但五到十年甚至更长时间，也许会出现”。

但至少从目前来看，城市物业升级改造仍是一个资本追逐的风口