摘要：

回顾一季度，市场呈现出波动性显著放大的特点，市场风格转换正如星石年度策略判断由价值转向价值成长，星石投资价值成长投资思路初步得到市场验证。大盘指数一波三折：年初的上涨行情受益于流动性宽松与资金持续入场正向反馈带来的估值提升，后续的波折则来源于诸多因素，包括金融监管政策落地、宏观经济预期兑现以及中美贸易摩擦等冲击。但是在波动度放大的市场中，尽管星石产品没有躲过市场调整发生了一定的回撤但是在后面成长股的快速反弹中，也尽快的实现了修复，本季度星石产品基本都表现良好。说明我们在年初从价值股转向价值成长股的操作思路是相对成功的。

展望二季度，目前市场情绪最大的扰动项在于海外风险事件，包括通胀回升与美联储加速收紧货币的风险、对中美贸易摩擦走向的担忧，在局势明朗之前市场难免再现宽幅波动。我们认为，海外事件对市场的影响目前更多的停留在对情绪面的压制，长期来看经济基本面依旧具备韧性，短期波动难改长期向上趋势。我们认为价值成长投资的收获期远不止于一季度，未来我们将继续按照价值成长的投资思路优化投资组合。

结合宏观环境、市场表现来看，2018年市场风格可能是2013年和2003年的结合，价值成长股将成为新的风向标。2018年经济与2003和2013年有其相似之处：均处于国内温和通胀、世界经济回暖的背景下，而且2016-2017年的超预期增长，有类似2003触底反弹的复苏信号，但更多的是2013年底部增长结构优化的延续。鉴往知今，2003年经济触底反弹的宏观环境和产业结构调整政策决定了“五朵金花”主要萌生于周期行业为主的价值股中；2013年经济逐渐开始进行L型探底，新一届政府强调调整经济结构、发展新兴产业，同时金融监管方面对并购重组给予了大力支持，催生了2013年成长股的春天，以及其后的创业板大牛市。而目前的宏观环境及政策导向兼具2003年与2013年的特点，因此我们判断2018年的市场风格也可能兼具2003年和2013年的特点，价值与成长特征兼备的标的可能将在中长期内胜出。

在年度策略报告我们已经预判，2018年市场风格将由“价值”转向“价值成长”。因此，近期星石逐步获利了结了前期已经累计了较多收益的价值股，同时转向布局价值成长股，尤其是重仓医药生物，使得星石在一季度的震荡行情中充分把握了板块轮动行情，产品获取了超越同期市场指数的收益。展望后市，我们认为2018年的“新5朵金花”可能出现在如下领域：医药生物、品牌消费、新零售、互联网、有色和航空

一、产品业绩表现：根植中长期转向价值成长

星石通过提前对市场风格由“价值”转向“价值成长”的预判，我们逐步获利了结了前期已经累计了较多收益的价值股，逐步转向布局价值成长股，尤其是重仓医药生物，为未来的业绩发展打下了良好的底仓基础。在一季度的震荡行情中，星石充分把握了板块轮动行情，产品获取了超越同期市场指数的收益。

图 1：白酒（申万）行业指数走势图

数据来源：Wind，星石投资

图 2：医药生物（申万）行业走势图

数据来源：Wind，星石投资

二、市场走势分析：2018年以来短期波动放大，长期向上基础坚实

进入2018年以来，市场呈现出波动性显著放大的特点，一季度大盘指数一波三折：年初的上涨行情受益于流动性宽松与资金持续入场正向反馈带来的估值提升，后续的波折则来源于诸多因素，包括金融监管政策落地、宏观经济预期兑现以及海外黑天鹅事件的冲击。但是市场风格已经明显开始从价值转向价值成长迹象已经逐渐开始显现.

图 3：中证500与沪深300指数涨跌幅对比

数据来源：Wind，星石投资

图 4：申万一级指数累计涨跌幅

数据来源：Wind，星石投资

图 5：指数PEG与重仓行业PEG

数据来源：Wind，星石投资 (截至2018-4-9)

目前市场情绪最大的扰动项在于海外风险事件，包括通胀回升与美联储加速收紧货币的风险、对中美贸易摩擦走向的担忧，在局势明朗之前市场难免再现宽幅波动。但是海外事件对市场的影响目前更多的停留在对情绪面的压制，长期来看经济基本面依旧具备韧性，短期波动难改长期向上趋势。

图 6：2017年以来的市场表现

数据来源：Wind，星石投资

（一）短期来看，海外风险事件对市场的影响可控

从市场走势来看，一季度共发生两次较大回撤，分别是2月上旬由美联储加息预期引发的美股暴跌和3月下旬中美贸易战预期导致A股出现震荡。但是，从目前的迹象来看，市场对于风险事件的反应可能过度悲观。

1、美联储超预期收缩货币的概率较小，美股暂未到达趋势性拐点

我们判断，美联储超预期收紧货币政策的可能性不是特别大，2018年加息3-4次属于正常情况，加息5次的可能性非常之小。主要的原因有以下几点：

首先，美国经济并未出现过热迹象。今年2月美股的大跌与1987年10月美股的大跌较为类似，都是在美国经济增长加速、通胀回升、股市估值较高的背景下，市场担忧货币政策加速收紧，从而出现大跌。但是对比可以发现，本次下跌所处的宏观环境与1987年有很大的不同：（1）经济增长角度。1987年美国经济增长处于后期，GDP增速达4.45%，而本次经济仍处于复苏期；（2）通货膨胀角度。1987年10月美国CPI上涨至4.5%，而2018年1月份美国CPI仅为2.1%；（3）利率角度。1987年10月美国1Y与10Y国债收益率分别上行至8.38%与10.23%，而本次美国1Y与10Y国债收益率仅上行至2.03%与2.90%；（4）金融市场角度。1987年股灾前夕，美股的风险偏好要远高于现在，当前美股的风险溢价状况要优于1987年。

图7：当前利率水平远低于1987年 图8：受库存积累影响，生产资料价格稳中略降

数据来源：Wind，广发证券 数据来源：Wind，广发证券

第二，预期正在逐步被市场消化。与市场2月5日的猝不及防相比，从2月中旬以来，市场对美国经济数据和美联储货币政策的恐慌反应正在逐步弱化。2月14日，美国CPI数据大幅超预期，标普当日反而上涨1.34%；2月21日，美联储公布了一份鹰派的会议纪要，标普当日仅小幅下跌0.55%，并在之后的三个交易日出现了大涨；2月27日，鲍威尔发表鹰派的演讲，标普下跌1.27%。因此可以说，美联储货币加速收紧的预期正在被市场逐渐消化。

第三，美联储对金融市场仍然十分关注。本届美联储主席鲍威尔没有学术研究经历，但有着十几年的华尔街经验，因此其可能更加关注资本市场的表现。从鲍威尔的发言中也可以看出其对资本市场的关心：美国时间3月1日，鲍威尔参加参议院银行委员会听证，一改此前的强硬态度，开始安抚市场。

金融市场对此也有所预期。根据Bloomberg数据，1月31日美联储3月加息概率达到99%高点，在美股近期连续下跌后，尽管2月2日公布的美国1月非农就业数据表现靓丽，美国经济向好得到确认，但2月5日的加息概率仍然下降至83%。

图 9：美联储今年3月加息概率在美股下跌后出现下降

数据来源：Bloomberg，广发证券

从历史经验上看，美股基本面出现趋势性反转的时点往往是美国10年期国债收益率上升到4%左右时。目前美国的10年期国债收益率为2.74%，距离4%的阈值还有一定的空间。因此，如果2018年美联储加息不超市场预期，那么美股的系统性风险应该是可以控制的，不至于出现大幅的下跌和市场崩盘。

综上，我们认为，从短期来看，由于美股当前估值已经处于历史高点、市场情绪较为敏感，短期波动难以避免；从长期来看，如果2018年美联储加息不超市场预期，那么美股的系统性风险是可以控制的，出现大幅的下跌和市场崩盘（20%以上的回撤）的概率较少。

2、中美贸易冲突尚有回旋余地，市场不必过度悲观

3月23日美国总统特朗普签署备忘录，基于美贸易代表办公室公布的对华“301调查”报告，指令有关部门对从中国进口约600亿美元商品大规模加征关税，并限制中国企业对美投资并购。作为还击，中国商务部3月23日7点发布针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口的约30亿美元产品加征关税。中美贸易战的担忧随之触发，也引发了A股的大幅波动。

结合中美双方的利益诉求、近期动向以及历史经验上看，短期的贸易摩擦难以避免，但贸易战未必会以全面开打的形式爆发，最终大概率通过谈判方式解决。

首先，目前双方仍处于相互试探阶段，并未向对方的主要贸易产品发起进攻。3月8日特朗普公告对进口钢铁、铝产品分别征收25%、10%的关税，而中国对美出口钢铁仅占全部出口钢铁比重的3.7%，占美国进口钢铁比重的2.3%，在双方贸易中所占比重都较低。而中方近期加征关税的对象也主要针对美国进口水果及坚果类等规模较小、对双方影响有限的产品，主要针对特朗普的政治票仓进攻而非对美国经济，显示出对贸易战的克制态度。从程序上看目前双方仍存在缓和余地。按照程序，美国贸易代表处将在15天内公布建议加征关税的产品清单，之后有30天征询公众评议，美国财政部将在60天内出台方案，限制中国企业投资并购美国企业。期间，美国将试探中国的反应，相关利益集团也将进行游说，最终是否能够出台方案的不确定性还很强。

第二，从历次中美贸易摩擦的历史经验来看，“贸易战”更像是一种争夺谈判优势的手段。历次301调查都会公布相应的惩罚措施，但最后都以中美协商谈判收场。上世纪90年代以来美国曾经对中国动用过5次301条款，但最终中美双方并未全面开打贸易战，而是回归谈判桌，分别于1991年、1994年、1996年签订了3个有关知识产权保护的协议，2010年中国修改了关于风力设备补贴的法规。因此，从目前中美对峙的情况来看，本次贸易战最终大概率也将通过谈判方式解决。

图 10：中美贸易摩擦的历史情况

数据来源：根据公开资料整理，海通证券

第三，从利益诉求看，本次贸易冲突一方面是特朗普的政治诉求，为11月的中期选举造势；另一方面，从贸易战的矛头来看，本次美国对华制裁的领域直指《中国制造2025》的重点产业，本质上反应了美国对中国高端制造领域崛起的担忧。但事实上单方面限制中国的高技术产品难以制约中国制造业的发展。截止至2016年中国高新技术产出规模占全球比重高达32%，而当前中国已经进入人才红利释放期，能够为高技术产业的发展提供有力支持，一带一路等对外开放政策也将为中国制造“走出去”打开又一条通路，中国可以通过与其他国家（如一带一路）增加贸易合作进行对冲。从对GDP的影响上看，根据测算，美国针对600亿进口商品征税25%将导致我国GDP增速下滑0.1%左右；若贸易冲突走向极端，美国全面关税提高至10%、25%、45%将分别是GDP减少0.3%、0.8%、1.5%，对经济的影响可控。

（二）长期来看，宏观基本面韧性和经济结构调整决定A股向上基础坚实

从目前来看宏观经济波动较小。3月官方PMI数据51.5，供需端数据均有所回升，显示春节后实体经济复工情况良好。PMI指数虽略低于2017年同期，但在与近6年同期数据相比处于次高，小企业景气度改善尤为明显。从高频数据来看，发电耗煤同比为-2.55%，整体略低于季节性，但是在下旬有所恢复；高炉开工率均值为63.1%，绝对值和同比都略低于2月；焦化企业开工率为78.4%，略低于2月。宏观和高频数据均显示出目前经济基本面处于中性。

图 11：PMI仍处于同期较高水平 图 12：春节限产因素影响逐渐消退，开工率稳中有升

数据来源：Wind，星石投资 数据来源：Wind，星石投资

图 13：日均耗煤量有所回升 图 14：受库存积累影响，生产资料价格稳中略降

数据来源：Wind，星石投资 数据来源：Wind，星石投资

三、投资策略：2018年可能是2003年和2013年的结合体

价值成长为王，虽然市场对经济增长的预期存在不确定性，短期的经济波动可能带来预期的再次反转。但是，从长期角度看，经济中也存在着一定的确定性部分，这就是温和通胀+供给侧改革+新经济崛起。2018年经济与2003和2013年有其相似之处，均处于国内温和通胀、世界经济回暖的背景下，而且2016-2017年的超预期增长，有类似2003触底反弹的复苏信号，更多的是2013年底部增长结构优化的延续。

因此，从宏观经济基本面出发，我们判断2018年的市场可能兼具2003年和2013年的特点，价值与成长特征兼备的标的可能将在中长期内胜出。

图 15：2003、2013年的通胀情况

数据来源：Wind，星石投资

图 16：相比全球其他资本市场，A股的相对估值并不高

数据来源：EPRF

（一）2003年：供给侧改革带来价值股行情

2003年，同样经历了一次深刻的供给侧改革影响下，A股市场呈现由盈利支撑的周期股“五朵金花”行情。

当时国内面临较为严重的产能过剩，国企大面积亏损，于是99年开始经贸委逐步启动淘汰落后产能，实施总量调控，压缩纺织、煤炭、石化等行业的产能。伴随着落后产能持续淘汰出局，加之中国加入WTO放大了出口（如钢材在2003年底出口累计同比增速达到42.2%,而2002年底仅为17.1%）

图 17：钢材出口金额年度累计同比

数据来源：Wind，星石投资

需求端的爆发使得中国经济进入一轮高增长周期，钢铁、银行、石油石化、电力、煤炭、汽车行业盈利回升最强，ROE（2003年报）分别达到16%、14%、12%、11.6%、10%、9.6%。

图 18：2003年行业净资产收益率

数据来源：Wind，星石投资

（二）2013年：金融监管与创新创业带来成长股行情

2013年，货币供应同样是“紧平衡”的基调，旨在减少货币信用创造，推进金融脱媒化进程，A股市场却迎来成长股的大牛市。

究其原因在于，宏观调控方向从促增长逐步转向结构调整，提出加快改造提升传统产业，强调大力发展高新技术产业，提高产品质量和市场竞争力，加强房地产调控；同时金融监管部门在两会多次提及要加强政策引导，鼓励企业跨行业跨区域跨所有制兼并重组。因此，2013年呈现成长风格市场，虽然上证综指全年跌幅6.75%，创业板表现良好全年收益82.75%，根据中信风格指数，成长股领跑市场上涨了41.77%，周期和金融两类权重股分别下跌5.72%、5.84%。

图 19：2013年成长股领跑市场

数据来源：Wind，星石投资

图 20：创业板走势良好

数据来源：Wind，星石投资

（三）2018年：兼具2003年与2013年的特点

鉴往知今，目前同样受益于供给侧改革，相关公司利润得以修复，“一带一路”对外开放政策的支持下，海外需求也对国内经济起到了一定的带动作用。十九大和中央经济工作会议强调我国未来的发展方向是追求高质量发展，明显淡化对增长的诉求，决策者并不追求经济增长的持续加速，而只愿意将经济稳定在“L”型底部。同时，金融监管趋严和去杠杆持续推进的需求决定了货币政策未来变化空间不大，产业政策或将更多的向新兴产业倾斜。本轮供给侧改革的核心是“三去一降一补”，钢铁煤炭去产能、房地产去库存在2017年已经基本完成，接下来的任务将以去杠杆、降成本、补短板为主。

1．去杠杆：金融监管继续加强

【典型事件】3月28日，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），通知指出，除购买地方政府债券外，国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任，不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或PPP项目资本金。

23号文实际是去年以来债务监管政策的延续，最终目的均在于防范和化解地方政府债务风险。过去地方政府依靠城投债、政府融资平台获取了大量的融资支持，促进了地方基础设施建设的投资。但是在这个过程中，积攒了大量的债务风险。因此在严格的债务监管下，地方政府的融资机制将逐渐转向规范化的PPP项目、地方政府专项债、产业基金等模式，未来地方政府基建投资的增速可能出现下滑。实际上，在今年两会的政府工作报告中，已经将2018年的目标赤字率由去年的3%下调到了2.6%，这有利于倒逼国内经济的转型升级，促进新动能的培育与经济的高质量发展。

过去的金融周期与房地产和基建紧密相关，因为房地产是最好的抵押物，基建有地方政府的隐性担保，因此资金大量流入到房地产与基建这两个领域中。过去几年，房地产投资和基建投资是中国经济最重要的推动力，房地产是国内收益率最高的资产，城投债是国内收益率最高的无风险资产。在国家的监管调控下，金融新周期正在到来，典型表现便是金融与房地产、基建的关系正在弱化，而与信用之间的关系正在强化。因此，未来大类资产的配置将由房地产、城投债逐步向信用类资产转移，而典型的轻资产的、无担保的、信用类的资产便是消费型企业、科技型企业的股权与上市股票。

图 21：债券市场的杠杆得到了一定控制

数据来源：Wind，星石投资

图 22：历年目标赤字率

数据来源：Wind，星石投资

2．降成本：结构性减税继续推进

【典型事件】3月28日，国务院召开常务会议，确定深化增值税改革的措施，进一步减轻市场主体税负。会议决定，从2018年5月1日起，（1）一是将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，预计全年可减税2400亿元；（2）二是统一增值税小规模纳税人标准。将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50万元和80万元上调至500万元，并在一定期限内允许已登记为一般纳税人的企业转登记为小规模纳税人，让更多企业享受按较低征收率计税的优惠；（3）三是对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。实施上述三项措施，全年将减轻市场主体税负超过4000亿元，内外资企业都将同等受益。

减税短期内对企业盈利的影响并不大，主要提振的是市场情绪。从具体的行业看，由于增值税是对企业创造的附加值增税，因此创造附加值越高的行业受益就会越大，典型的便是高端制造业。这也符合我国经济转型的要求。减税长期内有利于促进经济发展，刺激社会消费需求与企业投资动力。美国在二战后共通过了3轮6个减税法案，减税政策推出后的1-3年后，收入、消费、投资、CPI、就业等宏观经济变量均有了显著的提升，虽然中间有美联储加息的不利影响，但3轮减税后，美股无一例外均出现了大牛市行情。

未来更多的减税措施有望出台。此次减税将减轻市场主体税负超过4000亿元，而根据两会的政府工作报告，今年全年将为企业和个人减税8000多亿元，为市场主体减轻非税负担3000多亿元。这意味着未来将会有更多的减税政策出台，增值税将按照三档并两档的方向调整，个人所得税、五险一金、资管产品增值税乃至印花税等税种有望得到改革，政府性基金、行政事业性收费和经营服务性收费将得到清理规范。

在进一步减降税费的同时，财政的空间仍然充足，无须担心减税对财政赤字的不利影响。2018年的财政赤字率目标从3.0%下调至2.6%，但是这并不意味着积极的财政政策发生转向，相反这意味着积极的财政政策的发力点由支出端转向收入端。预计未来在收入端，通过减税降费等措施，扶持新经济新动能的发展。同时收入端还会产生“拉弗曲线”效应：税率降低可以刺激经济增长，从而扩大税基使得税收收入增加。而在支出端，减少基建等领域的支出，2018年的基建投资将主要依靠新增的5500亿元地方政府专项债券。同时，可以将一部分国家财政支出转移至民营资本承担，代替以前政府融资平台的“借新债还旧债”模式，并减少政府一般性支出，从而实现财政支出的平稳。

图 23：美国减税之后一般会带来GDP的提高

数据来源：Wind，星石投资

图 24：拉弗曲线

数据来源：根据公开资料整理，星石投资

3．补短板：促进创新型企业回归A股

【典型事件】3月30日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》发布，意见对CDR试点企业行业范围和规模进行了明确，具体执行标准将由证监会制定。

今年以来，监管对支持“新经济”发展表态频频，预计未来相关配套政策还将加速落地，年内有望迎来CDR问世。今年以来，决策层、监管层也持续探索相关的政策，助力新经济成长：两会政府报告中提到设立国家融资担保基金，支持优质创新企业上市融资，当日深交所表态对“独角兽”企业上市开通绿色通道；证监会也提出对符合相关规定的独角兽企业可实行即报即审，简化上市程序，随后富士康36天全票通过IPO，充分体现了监管层对于独角兽的支持。

本次试点意见是对高质量发展战略的响应，充分彰显出国家在支持战略新兴产业发展的同时，也严守资本市场关口，严防“毒角兽”伪装成“独角兽”扰乱资本市场，促进资本市场与实体经济的正反馈。意见明确了CDR试点的行业范围，包括“互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”。同时对创新企业提出了规模要求：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

“独角兽”回归有望降低A股市场优质成长股的稀缺性，A股或将迎来“价值成长股”投资浪潮。对于A股市场来说，如果海外优质公司通过CDR登陆A股市场，短期内可能对资金面带来一定的分流效应；但从中长期看，高质量的龙头企业陆续通过CDR上市将有助于降低优质成长股的稀缺性，助推成长股优胜劣汰，提升成长股的整体质量。市场投资风格历来与政策的变革高度相关，未来伴随着生物科技、云计算、人工智能、高端制造等领域的大型公司（独角兽）逐步回归，A股或将开启由于发行制度和政策变革带来的“价值成长股”或者说“新蓝筹”的投资浪潮，并成良好的投资和企业融资双赢的良性相互促进。

表 1：全球独角兽企业估值分布

数据来源：CBInsights，星石投资

综上所述，2003年经济触底反弹的宏观环境和产业结构调整政策决定了“五朵金花”主要萌生于周期行业为主的价值股中；2013年经济逐渐开始进行L型探底，新一届政府强调调整经济结构、发展新兴产业，同时金融监管方面对并购重组给予了大力支持，催生了2013年成长股的春天，以及其后的创业板大牛市。而目前的宏观环境兼具2003年与2013年的特点，因此我们判断2018年的市场风格也可能兼具2003年和2013年的特点，价值与成长特征兼备的标的可能将在中长期内胜出。

四、具体看好哪些领域？配置“新5朵金花”

（一）医药生物

2018年以来，申万医药生物行业指数上涨3.08%，居所有行业的第三位，这一方面是由于改革红利带来创新药和高端仿制药的长期投资机会，另一方面也是在开年以来市场大幅震荡的情况下，医药板块的防御属性凸显。

新一轮的医药改革从2016年开始，从药品领域来看，主线是鼓励创新，在对创新药、高端仿制药审批审评制度改革落地的背景下，板块迎来长期投资机会。《2017年药品审评报告》显示，2017年总局共批准394个药品上市，优先审评的品种占到53个，审批积压件数从2016年的8000多件下降到了4000件左右，一致性评价平均审批时间为70个工作日，为法定时限的一半，创新药临床试验申报平均用时120个工作日，基本达到法定时间标准，提高了创新药和高端仿制药的上市效率。

图 25：2014 年-2017 年排队等待审评的注册申请数量变化情况

数据来源：长江证券，星石投资

从基本面来看，医药生物板块行业增速持续回升：2017 年医药制造业累计主营收入 28,185.50 亿元，同比增长 12.50%，利润总额 3,314.10 亿元，同比增长 17.80%，增速较去年同期分别上升 2.8pp 和 3.9pp，2018 年 1-2 月制造业主营收入和利润总额增速分别为 18.3%和 37.3%，整体增速进一步回升。预计伴随国内医药市场需求稳步增加，药品价格下降空间逐步收窄，以及环保监督趋严原料药价格大幅提升、冬季流感高发等因素的影响，制造业增速有望继续回升。

图26：2012-2018年医药制造业主营收入变动情况

数据来源：长江证券，星石投资

图 27：2012-2018 年医药制造业利润总额变动情况

数据来源：长江证券，星石投资

政策推进不断加码：两会期间，国务院机构改革方案正式公布，医疗相关的部门也发生了重大调整，整合了多部门的医保职能，组建国家医疗保障局，有利于通盘考虑医保目录、定价、支付等多个环节的政策；在国家市场监督管理总局下单设国家药品监督管理局，独立的药监局有望进一步落实前期各项药品审批领域改革。

图 28：国务院机构改革医疗相关部门的调整

数据来源：公开网站资料，星石投资

（二）品牌消费

消费升级依然是行业长期的趋势，2017年以白酒为代表的高端食品饮料有亮眼的表现。2018年，虽然白酒业绩增长确定性仍强，但估值提升的空间不大了，机构持仓也比较集中，我们转而看好拥有品牌垄断优势的大众消费品领域。品牌是最明显的竞争优势和护城河，不同细分领域都具有明显品牌垄断优势的企业，市场占有率持续提升，形成寡头、甚至是垄断的市场，比如茶饮料、调味品、乳制品、高端服装等等。其中有些细分领域的基本面很好，而且前期涨幅不大，所以从性价比的角度来讲优于已经兑现的白酒。

图 29：乳制品商超销售增速

数据来源：wind资讯，星石投资

图 30：乳制品商超销售增速

数据来源：wind资讯，星石投资

(三）新零售

随着互联网、大数据的发展以及消费者对消费体验的看重，线上线下融合、多种业态融合的新零售迎来风口，互联网大佬争相布局线下零售入口，超市、服装、电器等行业纷纷引入新零售元素，传统零售行业在获得互联网加持之后，有望在创新业态、升级购物体验、精准营销、提升供应链效率等方面获益。

目前行业冰火两重天，一方面众多企业大量关店甚至破产倒闭、寻求转让，另一方面是优质龙头加速成长，行业迎来新一轮开店浪潮。从近几年行业经营状况看，在电商的冲击下，实体超市企业大量关店（其中外资超市品牌闭店较大，2017 年沃尔玛新开门店 27 家，但关店数达 24 家；家乐福新开门店仅 3 家，但关店数达 6 家），昔日的超市行业佼佼者家乐福已经出让中国区业务。

图 31：2017 年各超市企业关店情况（单位：家）

数据来源：华泰证券、星石投资

另一方面，国内具有明显优势的超市龙头通过强大生鲜经营能力构建了强大竞争壁垒，收入、利润快速增长，门店加速扩张，优质超市企业则开始了新一轮开店潮。此外，互联网巨头阿里、腾讯等纷纷进入实体零售领域，合纵连横，行业冰火两重天。

（四）互联网

流量红利是互联相较于线下企业来说最大的优势，我们看好互联网流量红利与金融领域结合带来的成长空间。传统金融产品拓宽了互联网技术的应用场景，而互联网则利用其流量红利和信息优势开拓金融创新，随着互联网金融监管逐步完善，行业逐步走向规范，市场集中度将逐步提升，行业龙头受益。从今年1季度来看，互联网金融龙头已经有明显的抬头迹象。

图 32：互联网对金融领域的影响

图 33：互联网金融指数的表现

数据来源：wind资讯，星石投资

（五）有色和航空

周期行业当中我们主要看好有色金属和交通运输。有色金属受益于全球经济复苏，金属需求上升，与此同时，美元上一轮升值周期宣告结束，弱美元周期开启，对于美元定价的有色金属产品来说也是利好，有色金属将进入价格上行周期。从供给端来看，在过去几年有色价格下行区间中，资本开支下降，未来几年产能扩张能力有限，供不应求也将造成产品价格的上涨。

图 34：美日欧制造业PMI

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图 35：美元指数走势

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航空同样受益与行业供需关系的改善。从需求端来看，在消费升级、商务需求、旅游需求的带动下，航空客座率稳步增长，从供给端来看，航空业的供给侧改革持续推进，为解决民航准点率低的问题，民航局严控航空时刻总量，限制了航班供给，同时发改委和民航局也放开了机票价格限制，306条航线可以通过市场机制调节价格，打开了航空业利润增长的空间。

图 36：航空将迎来业绩提升阶段

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专题：雄安新区对2018年经济增长预期的“再改变”

2017年4月1日，中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区，这是继深圳特区、浦东新区后的另一具有新发展理念的创新发展示范区。在设立一周年之际，新区的建设虽仍处于规划与政策研究阶段，但是作为具有全国意义的雄安，它已然成长为一个推动京津冀共同创新发展的重要平台。

一、市场目前对2018年的经济增长预期分歧又起，但是可能忽略了最重要的影响因素-雄安新区开始建设。

从2017年底至今，市场对经济周期的预期已经发生了两次反转：第一次反转发生在2017年底。此前市场对2018年的经济判断较为悲观，但随着2017年底国家各部委年终工作会议的召开，尤其是住建部年终工作会议上提出2018年棚户区改造580万套，大幅超出了市场此前的预期值，于是市场上各大研究机构基本均调高了对2018年经济增速，尤其是房地产投资增速的预测值。在预期差的反转下，2018年1月份金融股、地产股表现的十分强势。第二次反转发生在2018年2月底3月初。随着年初数据空窗期的度过，各种经济数据开始公布，市场预期面临着再次的反转。从2月底开始，市场对经济的预测开始逐渐转向悲观，周期股行情开始逐渐降温。同时，受两会期间释放的国家政策利好提振，创业板迎来了一波上涨行情。3月14日，国家统计局公布1-2月经济数据，工业增加值、固定资产投资、房地产投资数据均超出市场预期，但市场普遍将其解读为季节性因素带来的超预期，周期股行情并没有明显的改善。

市场目前对2018年的经济增长预期分歧又起，但是可能忽略了最重要的影响因素-雄安新区开始建设。所以资本市场对2018年经济增长的预期可能存在再次改变的可能，2018年全年的经济增长可能比目前市场悲观预期好。

二、随着新区的发展，北京-雄安将会逐渐成为一个世界级的经济产业群

这一年间， 已有48家企业落户雄安，行业分别涉及现代金融服务、前沿信息技术、高端技术研究、以及绿色生态等。另一方面，在企业参与的同时，还有十余所学校相继表态将会积极投入到雄安新区的建设。

对于推动京津冀的发展，北京市将会统筹全市优质资源来推进全方位共同合作，其中覆盖了教育、医疗、交通、科技、规划交流五大方面。从建设来看，被称为“雄安第一标”的雄安市民服务中心即将交付，该项目占地24公顷，总建筑面积超过10万平方米；另外，首个交通项目“京雄城际铁路”也已开工建设。这都将增加雄安新区本地的发展机会，建设成为国际一流、绿色、现代大都市。

三、比肩三大世界级城市经济发展带

东京：日本首都东京虽然土地面积只有2188平方公里，人口约为4000万人，但是却将东京打造成了国际第一大都市。2017年东京都下的23个特别区创造的GDP占比高达日本全国总量的1/3-2/3之间，对日本全国的经济发展起到至关重要的作用。

纽约：纽约作为美国第一大城市以及第一大港，纽约既是美国的金融中心，同时也是全世界金融中心之一。目前，纽约市土地面积将近790平方公里，人口约为851万人.根据相关研究,2017年，纽约市的GDP高达2.63万亿，约占比美国GDP总量约13%左右，为全美各城市之首。

伦敦：伦敦是世界上最大的国际外汇市场、国际保险中心、同时也是最大的金融贸易中心之一。目前伦敦人口约为828万人，占比英国总人口的12.6%，土地面积约为1580平方公里，占比全国约为0.6%，而2017年伦敦GDP为6955亿美元，约占比全国总量的20%左右。

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