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作者 | 闲彦
流程编辑 | 刘博钰
一、业务概况
卜蜂国际（00043.HK）是一家主营饲料、养殖、及食品的农牧食品产业龙头，业务主要分布在中国以及越南。其中，中国市场占到总收入65.5%，越南市场占到总收入34.5%。
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中国业务
公司2017年销售收入较上一年度同比增长22%。饲料业务占比最高，2017年销售收入32亿美元，占到中国区总收入的88%。
公司于2015年开始切入食品板块，2017年全年为带来4亿美元收入。2017年，公司开始涉足养殖业，目前收入较少，仅为4500万美元。
对饲料业务做进一步细分，猪饲料占比过半，与禽饲料合计占到80%，居于主要地位。
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越南业务
养殖业务规模相对较大，2017年收入10亿美元，占越南业务总收入的51%。饲料业务紧随其后，贡献超过8亿美元，占到42%。食品业务仅占到7%。
饲料板块当中，猪饲料占比近半，水产饲料及禽饲料分别占27%与22.5%。
二、市场焦点
2017年，公司在越南市场总收入下降13%。其中，养殖业务同比下降19%，是公司业绩走弱的主要原因。
根据公司相关披露，与养殖业务相关的生物资产主要包含三类，会计处理方式与国内畜牧企业类似：
（1）育种禽畜及蛋鸡：
育种猪，育种鸡，以及蛋鸡。作为生产性生物资产，对应会计处理方法是成本（生长周期产生的所有成本）减去累计折旧及减值损失。育种猪自繁殖期起24-36个月内、育种鸡及蛋鸡自繁殖期内12个月内，扣除剩余价值以直线法计提折旧。
（2）当期禽畜：小猪及育肥猪。
作为消耗性生物资产，采用公允价值减处置成本列示。
（3）其他生物资产，比如水产。
其中，2017年年底，“当期禽畜”账面价值3亿美元，占总生物资产的71%。所以，毫无疑问，市场上猪肉价格的走势将对公司越南业务产生直接影响。
三、猪肉价格
由于越南市场没有直接反映猪肉价格的指数，而旨在熨平中国“猪周期”的大连商品交易所生猪期货也才在今年2月获证监会批复，我们只能通过全球猪肉价格走势来展开分析。
下图为S&P GSCI瘦猪肉过去10年间走势，可以看出自2016年以来全球猪肉价格进入低位，国际市场并不乐观。
再来看中国。首先要知道，中国人民以全球1/5的人口吃掉了全球过半的猪。说全世界的猪和养猪专业户都要看中国人的脸色一点儿也不为过。
越南和我国一样，动物蛋白的主要来源也是猪肉。2016年，猪肉占越南国内总肉类消费的2/3，人均年消费猪肉29公斤。
而同期，我国人均年猪肉消费量约为40公斤。这一数字已经维持数年，增长乏力。
对照中国市场，那么越南是不是还有潜力可挖呢？答案并不乐观。
根据Statista提供的相关数据，预计到2020年，越南的人均消费量也就比2016年高出1公斤。即便人口预期增长500万人（来源：PopulationPyramid.net），那增量也仅有15万吨，占2016年需求量的6%。
（来源：Statista）
内需不振，那进出口状况如何呢？
由于与中国接壤，中越两国一直以来有互市传统。繁荣时期，越南每天通过边境向中国国内出口3.3万头生猪。但是自从2016年5月份过后，交易逐步减少，到2016年11月这一市场彻底关闭。连同越南猪肉进口量逐步加大（基数较小），都导致越南国内猪肉市场进一步恶化。
这在公司2016年财报中也有体现：
据咨询机构ipsos估计，2016年，越南生猪供给约400万吨（5400万头生猪），而同期需求仅约250万吨（3600万头生猪），面临严重的供给过剩局面。
据相关报道，2017年年初，短短几个月内，越南猪肉价格从US$1.76/kg一度曾下跌到US$0.88/kg，跌去一半，而很多农户的盈亏平衡点却大约在US$1.5-1.6/kg上下。
接下来自然是艰苦的去库存、供需再平衡。越南农业部预计2017年前9个月，生猪存栏量下降了10%，到2017年年底养猪户数将下降1/3，这当中也有部分原因是越南北部发生的口蹄疫。
其实，越南目前经历的我们都基本经历过。尤其是经历了多轮猪周期的广大中国农户应该深有体会，想打二师兄的主意真不容易！
四、财务与运营分析
简单了解完猪肉行情，我们重点先来看公司的盈利状况。
公司2017年的业绩可以用断崖式下跌来形容，平均净资产收益率从维系多年的23%附近跌至3.5%。投入资本回报率也从10%左右跌至1.3%。
同样，2017年，公司销售毛利率同比下跌7%，净利率也仅剩0.7%。
做一个简单的杜邦分析，2017年，公司总资产周转率的下降被权益乘数的升高抵消掉一部分，显然最终净资产收益率下降的主因还是净利率的下滑。
同时也不难看出，公司所在的农牧食品产业由于先天利润率较低，所以要实现较高（如20%）的净资产收益率，财务杠杆一定是要带够。
接下来我们还是回到公司销售状况。
读财报时，风云君建议大家秉持 “trust, but verify”（信任，但求证）的态度。这是我们避开问题，找到好公司的第一步。
回到卜蜂国际，我们需要回答的核心问题：猪价下跌是业绩下滑的主因吗？实际上，找准核心问题也是我们后续跟进一家公司的业绩、乃至提前做出预测的最简易方式。
先做排除法，从中国市场开始。由于中国市场的主要产品是饲料，我们在管理层讨论与分析部分找到了下面这段叙述：
收入增长11.9%而销量增长13.8%，也就意味着饲料单价同比仅降低1.7%，这样看来中国区业务总体平稳。
选取当中占比过半的猪饲料为例，销量上升21.1%的同时收入上升18.1%，也就是说单价下降2.5%。我们查到中国2017年生猪饲料价格走势图。由于两国农牧市场具有较高关联性，我们基本可以判断公司披露与市场吻合。
（来源：养猪第一网）
那么剩下的我们来看越南市场。据公司披露：由于生猪价格急跌，公司越南业务毛利率从17.4%下跌至1.9%。
先看饲料业务，销量下降7%而收入下降6.9%，显示销售单价仅有微跌，运行平稳，可以省去进一步研究。食品业务规模仍较小，也省略。
来到占比最大的养殖业务，主要指生猪业务。生猪单价下降了39%。结合该板块收入下降19%，可以得出同期生猪业务销量较2016年上升了33%。
由于公司财报中没有任何关于销量的直接数据，这个数据如何求证呢？
你一定猜到了结局——这当然难不倒风云君！
找替代指标。公司的生物资产是以公允价值减处置成本进行披露。我们忽略处置成本，公允价值是按照市场比较法得到的。还是以生猪为例，相关单价的估算参数显示，2017年育肥猪每公斤1.4-1.5美元，比2016年采用的单价降低了大约7%。
那么，结合“因销售而减少”的生物资产总金额相关数据，我们就能得出销售量的增幅。
高亮部分为2017年“因销售而减少”的猪的公允价值：
高亮部分为2016年“因销售而减少”的猪的公允价值：
所以，2017年，育肥猪以公允价值计，较上年披露合计销售金额增长21%。结合单价降低7%，推算销量增长30%，与要验证的33%基本吻合，披露数据真实可信。
另外，前面提到，市场上报道部分小型养殖单元的成本线在US$1.5-1.6/kg，公司将市场公允价格定在US$1.4-1.5/kg这个区间来计量生物资产是合理的。
我们再回看整个越南市场，由于猪肉单价下跌39%，公司养殖业务收入降低19%，显然公司通过加大销量的策略降低市场不利对总收入的影响。
风云君判断由商品价格下跌引发的业绩变脸往往很难看，主要是由于成本具有刚性所以很难大幅同比变动。我们再来简单求证。
2017年，公司越南收入19.46亿美元，毛利率1.9%，对应销售成本19.1亿美元。2016年越南收入22.5亿美元，毛利率17.4%，对应销售成本18.56亿美元。显然，由于销量增加，销售成本同期不降反升，与我们的判断一致。
至此，风云君认同公司对2017年业绩大幅下降的说明。
五、经营状况
我们来看公司的现金循环周期。
不难看出，作为越南农牧食品产业领域巨头，公司的运营效率毋庸置疑。在流年不利的2017年，公司存货周转率进一步加快，连同应付账款周期的拉长，不仅抵消了应收账款天数延迟3.8天的影响，最终还将现金循环周期进一步压缩，成绩显著。
以应收账款为例，公司2017年应收账款在60天及以内的占比89%，而2016年同期占比为88%，二者基本持平。
风云君认为公司的经营基本面仍然稳健。
再来看现金流状况。
公司通过经营活动创造现金流的能力强劲，过去7年间除了2017年受市场环境影响出现净流出外，其余年份无论从绝对金额还是对当期净利润的占比，都很优秀。
从资本开支项目来看，公司过去几年仍在马不停蹄开展固定资产投资，主要是工业厂房和机器。后续资本开支情况值得关注。
理论上，最终带给股东的自由现金流并不理想。那么实际分红情况如何？
可以看出，过去几年公司的分红占当年利润比例都超过一半，彰显了一个负责任的国际化企业的价值。即便是2017年归母净利润仅有4200万美元，公司分红还是达到了7000万美元。
借钱也要保障股东分红，这是国际上传统行业成熟企业的打法。
总结
当前的市场环境对公司业绩构成挑战。今年4月19日，公司发布盈利预警，一季度归母净亏损为300万美元，主要原因自然还是脱离不开越南猪价行情。
风云君认为，卜蜂国际饲料+养殖+食品的商业模式具备较强的抗周期性。公司基本面稳健，值得关注。
作为养猪行业投资者，对公司长期价值的判断分歧主要在于生猪市场的供大于求、需求不振到底属于长期性还是周期性？
周期性自然不用多说，等风来就是。那么如果是长期性，怎样的企业才能生存下来、甚至活得更好？市场出清往往带来行业集中度的提高，对龙头是否长期构成利好？
这得靠投资者得出自己的结论。
说明：不持有任何头寸。
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