2001年秋天，惠普（Hewlett-Packard）宣布了一项重大交易，斥资250亿美元收购了康柏公司（Compaq）。

“这是一次果断的行动，它加快了公司战略实施的步伐，使我们能为我们的客户和合作伙伴创造更大价值，确保我们立于不败之地。”惠普时任主席兼首席执行官卡莉·菲奥莉娜（Carly Fiorina）当时描述这起交易将“为股东创造重大价值”。

而13年后，同样也是在秋天，惠普现任主席兼首席执行官梅格·惠特曼（Meg Whitman）撤销了这笔交易，将公司一分为二。“它将为两家新公司带来更大的自主性、专注度、财务资源以及灵活性，借此迅速适应市场和客户的动向。”

与菲奥莉娜此前的话形成诡异对比的是，惠特曼认为分手后的这两家公司“将更具市场竞争力，能为我们的客户和合作伙伴提供更好的支持，最大限度地为股东带来价值”。

那么，到底哪一个才是正确的选择？合并还是拆分？

眼下的交易热潮一直充斥着引人注目的并购交易。与此同时，美国各家公司也在大量剥离资产。

数据告诉我们：据汤森路透（Thomson Reuters）统计，上个月全球并购活动总金额已经超过3万亿美元。而根据瑞士信贷（Credit Suisse）发布的信息，至少有28家像eBay和惠普这样的大公司正在探索资产拆分或剥离计划。数量超出了过去十年中的任何一年。

所有这些都指向盘旋在美国各家公司董事会头上的问题：到底谁在创造更大的价值？对的是信奉“越大越好”的那群人？还是说应该追随“更精干、但更专注”的那群人？这个问题的前提到底是否成立？这真的是一个只能二选一的命题吗？

其实，并购在创造价值方面的历史记录一直有污点。合并两家公司是有风险的。随便从几十项学术研究中挑选一篇，多数结论是——并购摧毁价值，以致于这种观点几乎已经成了老生常谈。但如果时机成熟（通常指市场低迷期），执行合理（通常指规模较小的收购），并购就可以创造较大的价值。

然而，资产拆分和剥离则通常是一场赢面更大的赌博。相关研究一再显示，不管是短期还是长期，资产拆分和剥离都会创造价值。一些研究显示，拆分涉及的公司未来三年都能跑赢市场15%到30%。甚至单纯只是一份拆分的公告似乎都能推高股票价格。波斯顿咨询集团（Boston Consulting Group）的报告则显示，按7天的“平均累计超额收益率计算，55%的资产拆分都能够创造价值”。

当然，公司经历了建设周期之后必然会走向拆分，洗牌后又再重复，这是交易游戏中的公理。而参与这些交易（通常是策划收购及其最终剥离）的银行经理和律师们一路过来都会要求收取不菲的费用。

如果许多大规模交易最终都以资产剥离告终，那一开始为什么要并购呢？为什么通常各家公司在推进资产拆分这件事上动作如此迟缓？

“资产剥离和拆分就像是公司战略面目可憎的孩子，而且还不是亲生的。”宾夕法尼亚大学沃顿商学院（the Wharton School at the University of Pennsylvania）管理学教授艾米莉·R·费尔德曼（Emilie R.Feldman）曾经在该校一档电台节目中言辞激烈地说。“它们被看成是承认失败，屈服于来自投资者和竞争对手的压力。而事实上，就像我们在惠普这个案例中看到的那样，如果积极利用拆分，它可以为股东创造价值，把不再适合放在一起的业务各自分离开来。”

当然，问题在于，废除之前的交易需要一定的勇气，去承认原来的交易效果可能不如预期，或者至少是无法再继续发挥作用了。

激进投资者卡尔·C·伊坎（Carl C.Icahn）曾经一再要求eBay拆分PayPale，eBay首席执行官约翰·多纳霍（John Donahoe）抵抗了一年之后，最终还是决定进行拆分。原本，多纳霍认为“推动长期股东价值的最佳方式是维持eBay和PayPal合为一体的状态，充分利用各种机会”，而“拆分所导致的分散和反协同效应出现得并不是时候”。六个月后，在与伊坎之间的代理权争夺战尘埃落定后，多纳霍说：分拆的时机已经成熟了。但事实上，一切并没有太大变化，只不过表面看起来，多纳霍和eBay董事会并没有因为某位激进投资者的压力而屈服。

惠特曼也是如此，她花了一段时间，按照自己的节奏来处理惠普现在所面临的繁杂业务。她的前任李艾科（LéoApotheker）三年前就曾经试过要拆分这家公司。但惠特曼刚刚被选为公司的掌门人时却宣布，这家公司需要继续保持一体化的状态，说这样更有价值。但这种价值从来没有得到过实现，她最终还是选择了拆分。

然而，在这两个案例中，拆分公司对多纳霍和惠特曼而言都更容易，因为这两个人既不是公司的创始人，也无需对此前的合并交易负责。

宝洁公司（Procter & Gamble）最近将旗下金霸王电池（Duracell）业务以47亿美元的价格卖给了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）。当时，公司管理层既没有出现什么感情用事的争辩，也没有什么唏嘘和无奈之情。部分原因在于，金霸王电池本来是吉利（Gillette）旗下的一块资产，只不过宝洁2005年以570亿美元收购吉列之后才一起并入了公司。

剥离对于金霸王而言不过是另一段轮回式的旅程。它在1996年以价值70亿美元股票的形式被卖给吉利之前属于KKR集团（Kohlberg Kravis Roberts）所有。差不多20年后，巴菲特似乎一直在折价买入金霸王。吉列当初收购金霸王之后，原本是打算利用它的优势在商店收银柜台销售刮胡刀刀片和电池。

“我们将在结账柜台取得无人可及的成绩。”吉列首席执行官当时曾经这样说。然而，身为宝洁公司的一部分，这项业务无关痛痒，并没有给这个消费品巨头带来超出自身之外的额外影响力。

未来还将出现更多的拆分案例。瑞士信贷的一份名单列出了一批可能很快就会见诸报端的拆分交易，名单包括IBM、甲骨文（Oracle）、百得（Black & Decker）以及通用电气（General Electric）等公司。

资产拆分之所以具有吸引力，部分原因是它们对于投资者来说是免税的。而直接将资产卖给竞争对手则被认为是应税事件。

但是，两年内或许将出现另一个趋势。大家不妨在日历上做好标记：许多现在被剥离出来的公司到时候极有可能再次被竞争对手吞并。为什么是两年呢？因为到那个时候，律师说，这类交易已经不需要缴税。

美国电话电报公司（AT&T）很好地说明了这个重组阶段。美国政府强制要求该公司分解成若干不同的部分后，这些所谓的子公司已经通过收购，实质上又重新聚合在一起，成了AT&T的一大块业务。

大家不妨把所有这一切都看成是并购世界生生不息循环链条中的一环。

传奇并购撮合者布鲁斯·沃瑟斯坦（Bruce Wasserstein）曾经写到：“多年来，并购理论、风格以及连续并购浪潮的强度几经变化，形形色色的骗子和傻瓜，英雄和赢家都曾经粉墨登场。”

但到底谁是骗子，谁才是英雄，谁又说得清呢？因为他们通常就是同一个人。

（译者：熊少翀）