作者 | 蔡鹏程

2018年4月30日，港股市场终于向“同股不同权结构”公司敞开大门，这次拥抱新经济股的改制被港交所赋予了“开启新时代”的宏大愿景。

但此刻来看，港交所的“开启新时代”似乎进展得并不顺利。

最直观的一点是，新经济股正在遭遇连连破发。

在港股市场，近两年来上市的主要的新经济企业代表有五家：雷蛇、众安在线、阅文集团、易鑫集团和平安好医生。这批互联网独角兽上市前就备受投资人青睐，普遍出现了超额认购。

但是如今，五家公司中四家跌破发行价，易鑫集团截止25日的最新股价相较发行价更是几近“腰斩”。

　　港股5大新经济股表现

平安好医生是另一则典型案例。这家中国平安旗下公司上市之前的估值便高达741亿港元。其上市也是2018年年初至今港股最大规模IPO，其公开发售期间，其超额认购达654倍，冻结资金超过3768亿港元。然而，这家“中国互联网医疗上市第一股”也在上市第二天即告跌穿发行价。

对于这些互联网新贵们而言，港股市场似乎并不是那片流着奶与蜜的“应许之地”，反而正在遭到估价虚高、泡沫过多等质疑。

另一种质疑的声音认为，港交所新政面临市场冷遇。

自4月30日新政落地，5月3日，小米向港交所提交IPO申请，成为第一家依据“同股不同权”新规申请上市的大型企业；5月7日，生物科技公司歌礼制药正式提交申请文件，首次有未录盈利生物科技公司按新例申请上市。

仅有上述两家公司在新规下申请上市，市场各界原先普遍预期的新型企业“积极踊跃”申请上市的局面并未出现。

南华早报援引金融服务业人士称，计划在港交所新制度下上市的公司“目前可能采取观望态度来审视内地的CDR计划”；由于上海和深圳市场估值高于香港，港交所需要采取更多措施来吸引公司赴港上市。

对此，港交所行政总裁李小加也作出了反驳，

“新上市申请一般集中在下半年，八月暑假过后，如九至十一月才会进入上市申请的高峰期。”

李小加称，他不能透露港交所现时收到的上市申请树木，但从港交所之前收到很多公司的查询，有信心新上市制度下的上市申请数目会愈來愈多。

大量的投资者活跃在投资者社区雪球上，钛媒体就新经济股的表现以及港股新政的相关话题，专访了雪球的创始人兼 CEO 方三文。

对于新经济股表现不佳的问题，方三文认为，

“新股上市基本上都估值过高，尤其在香港和美国市场，由于没有像内地证券市场规定23倍市盈率，新股上市一般估值都比较高，上市后回调非常正常。”

而关于同股不同权是否会损害投资者保护问题，在方三文看来，公司经营不佳才最损害投资者利益。新型企业特征是离开了创始团队通常很难搞好，如果无法对创始团队的控制权有一个保障，很可能经营不佳。此外，港股新政的另一个“可取之处”是，新政并未改动公司私有化时大股东要回避的原则，此举在保护小股东与维护创始团队控制权之间获得了平衡。

同时，方三文还认为，港股即使涨了很多以后，现在仍然是便宜的（即具备“买入”的合理性）。在方三文看来，过去一年港股市场的表现优于A股和美股市场，但是就全球资本市场的估值而言，港股的估值依然垫底。

以下是钛媒体与方三文的对话实录：

I. 新股普遍估值过高，潜在IPO企业数量非常大

钛媒体：新经济股股价表现普遍不佳，如何看待这一状况？独角兽是否存在估值过高的问题？

方三文：新股上市基本上都是估值过高，尤其是香港和美国市场，因为没有像内地证券市场规定23倍市盈率，新股上市一般估值都比较高，上市以后有一个回调是非常正常的。

资本市场本身没有办法给大家一个合理的估值或者保证你一定挣钱，只能做一件事情，就是让标的尽可能丰富，这是市场可以做的。现在香港的交易所，在非常清楚的致力于这个事情，让香港市场的投资标的更加丰富多样，创新行业的品类，比如互联网、创新商业的占比更高。

钛媒体：哪些内地企业会对香港上市新规感兴趣？目前来看，向香港交易所申请的企业似乎没有出现预期的大规模“井喷”局面，这是新政遇冷的表现吗？

方三文：完全不能这样说，还有很多在筹备的。想在香港上市的公司，他的主体肯定是在内地上不了的。而在内地上不了的公司主要有三类：一个是美元股东的，所以内地上不了，二是现在盈利状况达不到A股上市的要求，三是现在的行业处境问题，比如互联网金融在内地上不了，这些公司都可能到香港上市。

潜在的企业数量还是非常大的，只是你看到现在提交的比较少，但是后面还有很多。

钛媒体：小米能够以这么快的速度IPO申请，是什么原因？

方三文：小米的上市热情很迫切。后面还有公司想上市，比如今日头条、美团，如果想上市也可以在香港上市，这是香港市场和美国市场的好处。比如香港市场只要你达到它的上市要求，整个上市流程是可控的，大概8-12个月就能完成这个事情。上市的可控性也是香港和美国IPO市场非常大的吸引点。

II. 公司经营不好才最损害投资者利益

媒体：香港这次上市政策改革的背景是，包括A股都在拥抱新经济，您如何评价香港的改革，您觉得香港的改革有多大的成效？

方三文：这个改革的成效是非常大的。过去港股上市主要的问题是不支持同股不同权的安排，跟现在科技创新类的企业状况有点不符合，因为这些企业都有比较长的投入期才能成熟，这个投入期需要大量的融资，大量的融资会导致创始人、管理团队占的比会比较低，但是这些企业又跟传统企业不一样，如果没有创始团队，这个公司通常是搞不好的，不像传统公司靠职业经理人可以搞好，所以在创始团队占股比较低的情况下保持对公司的控制权，所以有了同股不同权。

过去美国支持这个安排，中国内地和香港不支持，现在香港也改成支持了，这会对这些企业到香港上市有非常大的影响。

最近关于港股最热门的事件是小米在香港上市，但实际上之前已经有众安在线、阅文集团等相继在香港上市，这些公司都和港股传统金融消费类不同，是互联网创新类企业，过去这些公司主要上市地点都在美国，为什么这些公司现在都跑到了香港来上市呢?其实是因为香港的监管方面、市场方面，对这些公司的上市做了比较开放的安排。

从上市公司的角度来说，如果香港上市能走得通的话，我相信大部分公司都是会优先选择香港，为什么?因为去美国要坐12个小时的飞机，去美国路演非常辛苦，要倒时差，美国市场主要的投资者都还是美国人，这些人不是你公司的产品和服务用户，所以他们理解公司是有一定困难。

在香港上市就没有这个问题，在同一个时区，同一个语言。而且除了直接投资香港市场之外，内地投资者现在可以通过港股通非常方便的投资在香港上市的公司。所以我觉得，很可能港股有可能会成为中国科技股主要上市市场，这样可以非常好的丰富港股市场上公司的多样性。

钛媒体：港股市场从不支持到支持这个过程经历了什么？

方三文：是的，这里面有一个出发点，当初阿里巴巴跑到美国去上市，可能阿里巴巴当时是考虑过港股，但是具体是怎么样要问马云才知道，我们外人猜测是考虑过的。在阿里，马云的占股很少，但阿里巴巴这样的企业没有马云团队根本搞不好的，所以必须实现同股不同权，保证创始团队对公司的控制。

当时香港没有支持，然后他就跑到美国上市。这对于香港交易所市场肯定是很大的刺激，传统的叫BAT，百度现在体量稍微小一点，A和T是一个体量，T已经在香港，如果A也来香港，意味着香港已经把中国大体的互联网主体都搞过来，但是现在A跑到美国去了。

港交所现在的着眼点是看以后能不能把小米、美团、今日头条这样大体量的公司也搞到香港上市，这些公司到香港上市，使香港市场地位又会上升，又会带动小体量的公司来香港上市。

钛媒体：关于同股不同权会损害投资者利益的说法您怎么看？

方三文：这个事情得两面来看。什么叫损害投资者利益？公司经营的不好最损害投资者利益。这些企业的特征是离开了创始团队通常很难搞好，如果你不能对创始团队的控制权有一个保障，很可能经营的不好，最后不是最伤害投资者利益吗？核心要抓这个。

第二个逻辑，有可能伤害投资者利益，在表决权方面。在大多数的时候，大股东利益和小股东利益并没有矛盾，往往是统一的，但是某种情况下会出现大股东利益和小股东利益是对立的，比如说私有化，比如说大股东提出私有化，这时候大股东和小股东就成为交易对手，如果大股东这时候有绝对投票权，小股东完全没有办法。

现在港股在这一块是没有改动的，私有化的时候大股东要回避，也就是你不能投票。这样就取得了一个比较好的折中方案，当大股东的利益和小股东的利益没有明显冲突的时候，这个时候维持大股东对公司的控制权，保证他们把公司经营好。当大股东的利益和小股东的利益出现交易对手的安排的时候，大股东要回避，所以这个安排还是可取的。

钛媒体：ICO会对IPO带来实质性的影响吗？

方三文：目前来看做不到，现在全球把ICO打死的差不多了。总体上，这完全违背了现在上市所有审查的安排，它最后到底能不能成为一种融资的方式，现在看来是很难的，最后其实是变成ICO的发起方个别的“割韭菜”。

III. A股CDR难对港股构成竞争

钛媒体：A股的CDR的模式会不会对港股新政构成竞争关系？

方三文：目前来看非常难以构成竞争，因为两个方面：

第一，内地对CDR总体来说现在还是控制总量的状态，能上的CDR品类可能是比较少的；

第二，因为CDR市场是封闭的，最后上来肯定也是估值比较高的公司，甚至可能会出现跟美国正股的差价，对美股、港股的影响非常浅。真的影响美股和港股上市的公司只有两种情况，一是A股实行注册制，二是允许美元股中的公司在A股上市，那我觉得就会造成非常大的冲击，但是目前短期看不到这种可能。

钛媒体：CDR具体落地的过程中有哪些难点？

方三文：这个政策可能是一个临时性的安排。所谓中国的好公司只到海外上市，这一点让很多人不舒服，你要解决这个不舒服。但是怎么解决呢？又回到原来的轨道上了，中国的监管部门还是非常爱民如子的安排，特别害怕不好的公司来上市，他们解决的办法就是来审核，而一旦审核就会变成对于有限的大公司的挑选。