前言

“不发生系统性黑天鹅事件的情况下，A股估值现在低于历史平均估值，股市风险是不大的，长期投资是能挣到钱的，这是我今天明确告诉大家的一个结论。”

“到底应该继续投中国市场，还是投美国市场，还是投最近比较热的印度、越南市场？反复看了以后，我觉得，中国尽管增长速度放缓，但还是有很多方面是有巨大潜力的。”

“出口影响可能比较大的行业或者公司，或者是对海外技术依赖比较高的行业或者公司，在投资的时候，相对来说，安全边际要放非常高才行，相对来说会比较谨慎。”

连续十多年赚了大钱、管理规模超过600亿的私募机构景林资产，掌门人蒋锦志在今天的一个投资者分享中说了上述话。他说，这应该是自己第一次跟投资者做分享。

这次分享里，他谈了景林的投资理念、对目前A股、港股、越南股市的简单看法，以及中美贸易战等市场关注的热点话题。

非常感谢各位，我们景林的投资人，这应该是我第一次跟我们的投资者进行分享。 

那么本来这个分享的目的，主要是前一两个星期，市场跌了不少，我们内部团队希望我跟大家这个讲一下这个市场回调的一些看法，包括我们的这个投资理念。 

但是我看最近几个星期啊市场也回来了不少，所以呢可能大家心态上可能会平衡了很多，那么我们今天的主题，还是按照以前的规划，就首先讲一下我们的投资理念，我们是怎么样做投资的？

那么有助于大家对于我们的投资理念和投资风格有一个比较好的了解，了解你投资什么样的产品，这样以后你碰到有什么市场波动的时候，你对投资对象有了解以后，你的了解的多了，你自己的确定性和心态也会更好一点。

14年费后收益率26%

首先我讲一下，从2004年到现在，景林中国已经有14年的历史了，14年的收益率费后在26%左右。 

我们国内的最长的基金，景林稳健，2006年到现在，12年不到，差不多也在26%左右，所以我们境内境外应该说都取得了比较不错的长期业绩。

但是我们要想特别强调一点，就是我们取得的这个长期业绩，并不是说每个月份或者每个年份我们都挣钱的。

有一些基金号称每个月都挣钱，每年的波动率非常小，当然他回报也比较低。

我们的风格是长期，追求较高回报，所以如果有一些投资人更追求短期、风险比较小、风险回报也要求不高的机会，那可能就不是我们的目标客户。

我为什么一开始讲这个事，就是说，我觉得你了解自己投一个什么样的产品非常重要。

而且在市场波动的时候，我们过去几年也有跌10%、20%的，当然大多数都在10%内，大多数情况下我们总体回撤控制得还不错，但是我们反复跟投资人强调，我们也有跌的时候。

核心策略：长期投资优秀公司

从我们自己这个角度来说，我们是比较长期地投资一些优秀的公司，通过优秀公司的业绩增长，来给我们带来基金的高回报。

这是我们的核心投资理念，也是我们核心的投资策略。

当然我们也会投一些周期性的产业，一些在波动当中成长的公司，或者一些估值特别低的公司。

但是我们核心的逻辑还是投一些优秀的公司，然后跟随它的业绩和成长而成长，这样从长期来说能够穿越经济周期，然后短期内可能也会享受（回报）。就像我们过去几年一样，所以这是我们一个核心的投资理念。

那么这个投资理念相对应的估值方法来看，市面上很多机构强调的PE、PB这些方法，我们也在看也在用。但我们核心的投资方法和理念，其实跟很多做实业的人的投资是一样的。

我觉得最核心的就是，你投资下去，长期能够挣回来多少钱，这是比较清楚的。

比较理论化的说法，就是长期现金流，你掏一笔钱下去，怎么样回来一个长期现金流，长期现金流又按一个利率贴现回来，就这样的自由现金流贴现模型。

这个DCF模型就是我们对公司估值的核心依据。这个逻辑也很简单，就是你把一家公司未来每年挣钱减去每年保持企业发展的投入，剩下的都可以拿回来的，这叫自由现金流。然后把未来现金流用一个利率贴现回来，就带来了一个企业的价格。

DCF估值方法中的三个重要变量

在这个模型里面主要有几个变量，为什么要讲一下这个变量呢，就是也是能够帮助大家很好地理解我们的投资逻辑……

（此部分内容较专业，已放在“聪明投资者”官网价值卡专区，有兴趣的童鞋点击此处阅读）

对投资标的的要求

这里面再往下延伸，就是你这个长期的确定性，就是你长期的自由现金流……

 （此处同上，有兴趣的童鞋点击此处进入“聪明投资者”官网阅读）

为什么要发锁定两年、三年的产品

所以我们之前，发一系列的锁定期产品，有锁定两年的、有锁定三年的。因为我们最后发现，如果不完全锁定，经常有一些投资人会高的时候买进，低的时候走了。

不光是他没挣到钱，最重要的是他没赚到钱，他心里肯定就不开心，对我们的评价也没那么高，那我们在公司，我们也希望我们客户的满意度持续能有比较好的结果。

所以这就是为什么我们之前宁可发一些两年甚至三年产品的原因，就是我们希望每一个进来的客户，都能够挣到钱，你挣到钱你就开心，我们也开心。

其实客户对我们有比较大的压力，我们宁可规模小一点，也是希望有一些能够长期投资的人。

因为这里面还跟我们历史的分析结合起来，长期持有景林的产品，可以大幅度地降低风险，提高收益。

我们讲景林稳健，包括景林中国好几个成立期限最长的产品，我们看了一下，就是你任何时候你进来，你只要你持有三年的，基本上就不会亏钱。

按照这个盈利水平，你持有三年的平均收益率是76%，然后持有两年的亏损概率只有5%左右，持有一年的亏损概率稍微高一点，25%。

所以，我们也是在统计的基础上，做了封闭两年和三年的产品。

我们自己做股票不择时，做长期投资。当然这个不择时是指不频繁择时，强调说没有任何东西是绝对的。

我们在整个市场估值很高或者很低的时候，会有很大的变化，估值很低的时候，我们会大幅度加仓，估值很高的时候我们会减仓。但是在估值合理的大多数阶段，我们是不做择时的。

历史的统计证明，包括很多国际和国内的经济学家，都统计证明，大部分做择时的产品，其实是没有效果的。

所以，在正常情况下、我们不做择时的情况下，也希望我们的基金持有人在投资上也不要太过于择时，因为择时是不容易做对的。

就像我们一样，我们都不能保证择时做得好，那你投基金也可能会是这个效果，大概率是这样的，所以这也就是，给你一个相对长的锁定期，在估值比较合理的情况下，大多数情况下，你不要去做择时。

这是我们从自己的投资和股票投资出发，对我们的基金持有人的一些建议。

再接下来就是大家很关心的，在这个时间，未来怎么看。我刚才也强调了，就是在正常的估值情况下，我们基本上不主动做择时。

那么在股价明显的高估和低估的情况下，我们强调我们的立场，就是高的时候要出来，低的时候，人家恐惧的时候，我们会进去，会加大仓位。

所以，这种逆向投资的策略我再补充一下，就是说其实也会带来短期的亏损。

就像2008年金融危机，你觉得这个东西已经很便宜了，便宜得不能再便宜了，从长期来说，你买进去，不能说100%、有99.9%的信心能挣钱。

但是短期市场有惯性，它有可能继续跌，所以可能你在底部加仓的时候，市场如果跌得超过你的想象，短期还会让你损失不少。

在牛市的时候，你觉得估值很高了，你要减仓了，可能市场会不停地涨，然后你可能丢掉一部分利润。从我们的投资逻辑来看，我希望我们的投资人能够理解我们可能会存在的这种情况。

A股、港股估值都低于历史均值，风险不大

过去13年，非金融就是把金融去掉的A股的PE估值是16倍，PB是2.3倍。目前比过去13年的平均值稍微低一点，目前PE是15倍，pb是1.8倍，pb低了不少。沪深300的这个市净率也是明显低于历史的平均值。

所以从这个角度来说，我个人认为，首先不发生系统性的突然的一些黑天鹅事件的情况下，这个估值低于历史平均估值的情况下，股票市场的风险是不大的，长期投资是能挣到钱的，这是我今天明确告诉大家的一个结论。

当然如果说有一些系统突然的黑天鹅事件，比如说中美的贸易战，或者是其他的什么地缘政治的突发情况出现，排除这种情况，我觉得长期投资A股市场，大概率事件是能挣到钱的。

港股的估值来看，恒生指数的估值也是低于历史均值，2006年到现在，往前看的PE，就是下一年的pe估值，均值在12倍。5月28号，昨天是11.4倍，也是比历史均值低。

昨天来看，恒生国企指数的2018年的估值只有7.7倍，历史均值是10倍，所以无论是恒生指数、恒生国企指数，包括A股沪深300，都低于历史均值。

所以我觉得排除特殊情况，无论是A股还是港股，风险不大，长期回报有保障。

而且从估值来看，我们除了跟历史看，还要跟横向的其他国家看。因为我们最近也在看美国和东南亚的一些股票，看希望能不能找到一些分散中国风险的工具和投资标的。

我们仔细看了一下全球的估值，中国的蓝筹指数（沪深300）和海外中国股票指数的估值并不高的，当然中小板和创业板还是稍微贵一点，但是也没有以前那么贵了，2015年是天价，都一百多倍。

美国现在还有17倍，欧洲是14倍，印度也是16倍。去年比较火的越南也有20倍。

所以我们仔细看了一下，中国有一批优秀的公司，估值还是在比较合理的位置，举个例子，茅台今年也就20多倍，阿里也就是20多倍，新东方也就是20多倍，所以有一批这样的你觉得拿着从长期看还比较放心的公司。

刚才讲了，就是如果有黑天鹅事件，那肯定都会有短期的震荡。

除了估值之外，我们看盈利增长，2017年A股整个综合的盈利增长18.9%，金融是七点几，非金融是32.9%。今年一季度的业绩刚出来，大概收入净增长是15%左右，然后去掉金融，大概是在24%左右，是比去年全年的增长速度会放缓一点。

刚才讲到了去掉金融估值大概是在15、16倍左右，所以PE比增长率还是小于1的，我觉得安全性还是足够的。

所以不能说特别特别便宜，但是我觉得从长期投资的角度说，就像刚才说的一批不错的公司，能够长期给我们带来比较好的盈利的，无论是看估值，还是看整个A股的盈利增长情况，这两个结合起来，对未来还是有信心的。

所以这是我们现在对股市的估值、盈利增长的一些基本看法。

对比美国、越南等市场，还是决定投资中国

从大的行业来看，中国的经济增长肯定已经过了高速增长的过程。我们人口红利也没了，贸易红利现在因为贸易保护也少了很多了，环境保护要求提高了，资源和环境红利也没有了，以前杠杆很高，现在在降杠杆，所以金融杠杆的红利也没有了。

所以各个方面来看，我们高增长的时候过去了，但是从长期看，因为我们也在看，到底应该是继续投中国市场，还是投美国市场，还是投最近比较热的印度、越南市场，那我们在反复看了以后，我觉得，中国尽管增长速度放缓，但还是有很多方面是有巨大潜力的。

比如说中产阶级，中国的中产阶级人数在未来五年之内肯定会增长，甚至会超过美国的整个人口总数，那会是一个巨大的提高。有很多行业的消费其实增长会非常快。

就在我们开电话会之前，我见了一家做民营教育的公司，他就讲了一个例子，他说中国的民营教育权比例有1%，美国有7%点几，英国有7%点几。

如果中国以后民营教育的比例占整个教育的比例，跟美国、英国一样，那这个市场还有七倍的空间。而且这个行业里面没有比较大的机构，市场份额都很小，就是说他们公司有非常足够大的成长空间。

其实不光是教育、医疗，其实各种各样的消费，包括独生子女带来的老龄化，老年人口比重大幅度增加以后，这个医疗服务，中国医院的人均床位，也是排在全世界一百多位，但是钢铁水泥是排在远超全世界平均水平。

就是有些行业不行，有些行业未来的空间还是非常大的。包括中国的大学生的人数都已经超过美国了，所以中国的低端劳动力的红利没有了，但是高端劳动力的红利还是会非常有竞争力的。

我们排除贸易战这种特殊情况，像华为、海康这种高端劳动力的公司，还有一些软件公司，我觉得我们的人口红利没了，工程师红利还是有的，这些行业中国的优势还是很明显的。

大家都做生意的，你看到硅谷去看，中国的这方面的人才薪酬平均还是要低很多，而且人数又巨大。

当然了，社会发展中还会出现各种各样的新技术、新模式，什么人工智能、物联网，有各种各样的机会，共享经济啊，还有各种各样的新东西，所以我觉得整个看下来，我们在各个产业、各个国家、各种估值、经济增长、产业前景优势比较中，我们对中国的长期投资还是很有信心的。

这就是巴菲特强调的，你生在一个高成长的国家，是一个非常幸运的事。因为我们要熟悉这个国家，还仍然保持着很多机会，这就是说，在估值合理的基础上，我们能够找到一大批能够持续比较快速增长的公司，这个是我们投资业绩长期的一个保障。

中美贸易还没到特别恶性的状态

关于短期，我觉得短期的情况大家肯定很关注贸易战。

中国2017年进出口贸易在经济增长率的贡献是9%点几，所以国内的消费和投资占了绝大部分。2018年一季度其实进出口在经济的增长还是-9点几的贡献，大家看统计局的数据，消费在GDP的增长贡献了77点几，投资有将近30%。

即使在进出口-9%点几的贡献的情况下，中国一季度的GDP增长仍然达到了6.8%，超出了大家的预期，所以现在中国经济还是有弹性的。

所以，现在进出口贸易对中国经济肯定是有巨大的贡献，但是比重还是没有大家想象得那么大。同时因为这次中美的贸易其实是闹得最凶的，我们现在对美国的出口占全部出口的比例大概是19%，这是2017年的国家统计局的数据。

但是在进出口的顺差这块，中美顺差占得比重还是比较大的，单纯的出口比例对美国的就占全部的19%，我们从美国的进口的比重比较低，只有8.4%。

所以，如果不是这种恶性贸易战，比如不给你芯片，所有的高技术的产品全部给你封锁了，那可能对中国的很多产业其实是会有一个灾难性的打击。

这种情况往往是比较恶性的贸易战了，这种可能性不能完全排除，但是从目前的情况下，我相信，还没有到特别恶性的贸易状态。

当然了我们在投资布局的时候，也会考虑到这方面的因素，就是在出口影响有可能比较大一些行业或者公司，或者是对海外技术依赖比较高的一些行业或者公司，在投资的时候，相对来说，安全边际要放非常高才行，就相对来说会比较谨慎。

所以贸易战的东西大家在关注，我们也在分析，我们在投资的策略上、应对上也有一些相应的对策，但是我觉得，刚才也讲了，如果有一些黑天鹅的事情，就是非常极端，甚至于也牵连到了地缘政治，可能对市场的估值会有比较大的影响。

所以我们在看到正常情况的基础上，我们还要分析极端情况下可能会有哪些问题，这就是我们做投资从各个方面要去考虑的几个点。