“容易钱的时代结束了，”摩根士丹利和摩根大通不约而同地发出了如此感叹。

“货币超发的时代结束了，”海通证券也这么说。

换句话说，这些分析师和策略师们认为，投资者享受了十年的好日子最终还是到头了。

发生了什么？

在中国，海通证券研究所副所长姜超表示，资管新规的出台，确认了中国货币超发的时代正式结束了！

姜超的逻辑是：过去两年，中国的财富创造来源就是涨价，无论是茅台也好，煤炭、粗钢等大宗商品也好，亦或是房地产，无一例外。

他认为，资产涨价的根本原因，是国内货币超发，钱不值钱了：

房子还是那个房子，房子本身其实还有折旧，十年后的质量肯定跟以前没法比，但价格反而贵了好几倍，说明房价上涨跟房子本身没有多大关系。

十年以前，中国的广义货币M2总量只有47万亿，而现在的货币总量已经达到了174万亿，货币总量就增加了近3倍，这也是过去10年全国房价实际涨幅平均达到3倍以上的主要原因。

回顾美国的货币史，充分证明了一个结论：货币超发除了涨价， 不创造任何价值。

在海外，摩根士丹利首席交叉资产策略师Andrew Sheets和摩根大通首席交叉资产基本面策略师John Normand近日也异口同声高呼：容易钱、廉价钱的时代快要终结了。

两位策略师的逻辑也很清晰：作为全球最重要央行之一的美联储正逐步退出超级宽松的货币政策，不断加息，同时缩减资产负债表，使得以往很容易获得的廉价资金不再那么容易、也不再那么廉价了。

历史性的低利率与美联储的QE购债计划，普遍被认为是过去十年股市大幅上涨的主要推手。

“过去九年支撑市场的各种利好因素正在减弱，现在的‘紧缩’ 政策意味着反作用，”Andrew Sheets团队这样写道。他们认为，增长势头、通胀、资产负债表规模、盈利修正、股票与债券相关性，以及美国政策利率都在转变。

意味着什么？

接下来的十年里，你可能很难再像过去十年那样轻松容易地赚到钱了。

按照姜超的说法：“我们的财富创造模式将发生翻天覆地的变化。靠涨价赚钱将成为过去，靠买房发财的时代就要结束了”：

观察美国过去30年，在美联储下定决心抑制货币超发之后，我们可以发现，靠涨价其实几乎不赚钱。无论是商品、还是房子，长期看，每年平均涨幅都非常有限。

摩根士丹利更是直接了当地预测，股市将走向另一个方向：

周期性和结构性的不利因素对股市相当于两面夹击。利率上调和经济周期的潜在变化都增加了股市拐点风险，这意味着投资回报或将低迷。

Andrew Sheets团队认为，金融危机之后的漫长美股牛市快要走到尽头，虽然可能不会马上就结束，但或许会随着时间的推移而逐渐远去。未来的股市回报率将回落至十一年来的最低水平，或者说，将是金融危机爆发之前的最低水平。

该团队将全球股市的评级下调至观望，预计股市可能窄幅震荡， 未来12个月的上行空间将非常有限，平均涨幅可能是2%，此前为4%。

摩根大通John Normand团队称，当前美股对上市公司强劲的盈利表现如此温和令人担忧。随着现金利率预计在2019年底或2020年初升至可被视为限制性政策的高水平，股市目前是在为容易钱时代终结而定价吗？在经济周期的后市阶段，股市如此快速地触顶没有先例，所以我们才感到震惊。

需要做什么？

既然如此，人们的投资方式和策略需要作出哪些调整呢？

姜超建议，在货币低增长时代，创新和债券为王：

美国过去30年真正创造财富的是两类资产，一类是创新类资产，纳斯达克指数过去30年涨了30倍；另一类是固定收益类资产，因为在控制了货币增速之后，美国利率出现了持续的下降。

未来只有创造实际增长才能创造财富，创新才能创造价值。与此同时，货币低增将抑制通胀预期，那么债市也会充满机会。

摩根士丹利Andrew Sheets团队建议投资者增加现金持有。过去八年投资容易，是因为所有的投资品回报率都超过现金。如今局势翻转，应当现金为王。

巧合的是，这种观点与高盛不谋而合。高盛股票策略师Christian Mueller-Glissmann在不久前发布研报，也建议投资者至少在短期内增加现金敞口，以此降低投资风险。“尽管市场波动从年初高点回落，但鉴于经济扩张、通胀和政策等不确定性攀升，市场的短期信心程度依然处于低位。”

Andrew Sheets团队认为，投资者还可以将资金调转至资质优良的新兴市场债券。

摩根大通团队表示，2019年可能是经济周期真正的最后阶段，届时几乎每一种资产的表现都将比不过现金。

来源：申万宏源固收研究孟祥娟 秦泰 刘宁

1.近期重点关注：相关政策“多管齐下”，防控信用风险扩散

近期，融资压力及非标问题再度成为市场关注点，针对当前融资压力过大带来的违约，相关政策“多管齐下”。央行提出扩大MLF担保品范围、银保监会针对大企业多头融资建立联合授信、央行与证监会进一步约束货基赎回机制、上交所加强公司债信息披露，以及银行流动性新规落地好于预期等，均有助于避免违约引发信用风险急剧扩散或形成流动性风险、同时引导资金回表。当前我国宏观经济组合仍继续强调扩大内需和宏观稳杠杆的阶段性方向，站在当前位置，我们维持看多债市，全年收益率波动呈U型，10Y国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。

1.1货基约束：规范货基赎回机制，继续引导资金回表

5月30日，央行与证监会联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，自6月1日开始实施。其中重点规范和约束货币市场基金“T+0赎回提现业务”，6月1日起新开展的T+0赎回提现业务应当执行新规中的要求，而存量业务整改设有一定的过渡期。主要规定如下：

1）设置提现金额上限：单个投资者在单个销售渠道持有的单只货基单个自然日的“T+0赎回提现业务”提现金额上限为１万元。存量业务整改过渡期为1个月。

2）限制提现资金垫支主体：除具有基金销售业务资格的商业银行外的其他机构及个人不得以自有资金或向银行申请授信等任何方式为货基T+0赎回提现业务提供垫支，任何机构不得使用基金销售结算资金为T+0赎回提现业务提供垫支。存量业务整改过渡期为6个月。

3）规范相关宣传推广：向投资者充分提示风险；公开提示提现额度限制、服务暂停及终止情形、让渡收益情况、垫支方机构名称等条款；提前披露实施暂停或终止服务、变更额度限制等重要信息。

4）规范基金销售业务、基金销售支付结算业务：基金管理人、基金销售机构在进行货基销售业务时不得违规转让基金份额、用货基份额直接进行支付等；非银支付机构提供基金销售支付结算业务时不得向投资者提供以其持有的货基份额进行消费、转账等增值服务，不得变相从事基金销售业务等。

整体来看，货基赎回机制约束进一步加强，一方面为防控货基在大额赎回时出现流动性风险，一方面弱化货基申赎灵活的整点，约束货基规模大幅扩张，助推资金继续回流表内，支持实体经济融资。

1.2央行扩大MLF担保品范围

6月1日，央行公告决定适当扩大MLF担保品范围，新纳入担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+和AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。此前，央行MLF担保品主要是国债、央行票据、政策性金融债、地方政府债、AAA级公司信用类债等。

央行此举一方面有助于引导金融加大对实体经济融资，缓和当前实体经济融资压力大的格局，并延续普惠金融思路，特别支持小微企业、绿色经济、三农等领域。年初以来，非标监管趋严、融资结构表外转表内格局令实体经济融资压力整体加大。再次过程中央行两次定向降准均鼓励相关金融机构把增量资金主要用于表内再投资，即鼓励信贷及债券配置。本次央行将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、AA+和AA级公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围，也是延续去年以来的思路，继续加强对中小企业融资扶持，特别是小微企业、三农、绿色经济等领域融资的支持。

另一方面有利于增强中小企业债券流动性，以小幅缓和近期违约事件带来的市场恐慌情绪，但也难实质性改变。今年信用债违约事件频发，5月11日中债登首次对外发布月度风险监测报告，显示2018年1月至4月累计违约债券15支、违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%，同时在配置力量整体表外转表内过程中，资管新规和流动性管理新规等监管政策对中低等级信用债整体偏空，在此背景下，央行此举有助于缓解信用风险恶性循环演变为流动性风险，将中小企业债券纳入担保品范围，意在继续支持中小企业正常融资过程。但该措施主要针对可做MLF的部分银行，银行对中小企业债券配置意愿本身并不大，此举主要在一定程度上可缓解市场恐慌，但影响范围和作用较为有限。

1.3银保监会针对大企业多头融资建立联合授信

为抑制多头融资、过度融资行为，有效防控重大信用风险，6月1日，中国银行保险监督管理委员会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》，规定在3家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在50亿元以上的企业，银行业金融机构应建立联合授信机制。

防风险为主，银行信息共享有助于减少重大信用风险时间的发生及扩散。联合授信机制以防风险为主，企业范围主要针对融资余额较大的企业，意在约束大企业多头融资、过度融资行为，在一定程度上可规避重大风险事件的发生，并减少重大信用风险的扩散，并非简单约束企业融资。对于银行而言，共享企业信息有助于进一步了解企业经营及财务状况，避免在经济周期上行阶段因市场竞争而对大企业形成过度信贷、在经济下行阶段内对企业风险认知不足或因控风险而对企业实行“抽贷”，此举有助于弱化经济周期对银行信贷行为的影响，并防控重大信用风险事件。

整体来看，以上措施均意在避免违约引发信用风险急剧扩散、或形成流动性风险，有助于避免重大违约事件、缓解市场恐慌情绪，但是不能根本改变违约风险加大的格局。在实体经济融资压力仍在、经济增速下行趋势难改的格局下，当前我国宏观经济组合仍继续强调扩大内需和宏观稳杠杆的阶段性方向。