中国金融四十人论坛学术顾问 余永定

2016年12月在复旦大学的一次研讨会中我提到，“（人民币汇率）破7不破7、什么时候破7，对我来讲没什么意义，也不重要，重要的是再也不能像过去那样大量损耗外汇储备了。应该停止持续、单向干预外汇市场。只有这样才能真正实现汇率在合理均衡水平上的基本稳定、双向波动。如果必须在汇率稳定、外汇保有、货币政策独立性和国家信用四者中 ‘四选三’，我们就只能放弃汇率稳定。”

让汇率自由浮动又能怎么样？发生变化的无非有四点：银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀水平。

对于我国来说，这四项风险基本不存在，或都在可控范围内。其中，我国企业债务对GDP之比达到了150%以上，值得担心，但企业外债占企业债务总额比重非常低。对于让人民币贬值的主张，有些人说，让人民币一直贬下去那怎么行，今天贬3%，明天贬5%，贬着贬着都快贬没了。那我要反问了，世界经济史上有过这样的先例吗？一个拥有大量经常项目顺差、巨额外储、高速增长、资本项目并未完全开放的国家，其货币会大幅度贬值、一贬到底？我赞成官方说法：人民币不该是弱势货币。对人民币应该有信心。超调是可能的，但我不相信人民币会长期成为弱势货币。

如果人民币真是如此脆弱，通过损耗外汇储备来稳定汇率又有何意义？这种稳定又能维持多久？现在我们面临的选择是要在汇率稳定、外汇储备、还有国家信用之间三选二。正如一些学者所言，汇率不就是价格嘛。价格变一变又能怎样呢？而外汇储备是中国三十年来辛辛苦苦积累的国民财富，是国家实力的重要体现。外汇储备是要用的，但应该用对地方。已经为维持汇率稳定花了近万亿美元，就别再花了，还是省着点吧。我非常赞成央行加强资本管制。

但与此同时，必须维护国家信用，国家信用是用30年时间建立起来的。这是一种隐形的、非常强大的国家力量，这个东西绝对不能动。在汇率稳定、外汇储备、国家信用三者中，汇率是最不值得保的东西，不要用极高的代价保最不值得保的东西。谁都知道，一旦放弃干预，汇率过调是难以避免的。但经济学告诉我们，只能在各种可能性中做出最好或最不坏的选择。绝对好和万无一失的事情是没有的。我们团队所主张的停止干预，是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前。这在国际学术界已有共识，这里无需赘述。

确实，在保留资本管制的情况下，汇率的决定还不是真正的市场化汇率。但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。而在保留资本管制情况下，让人民币汇率由市场决定，不会导致人民币汇率一泻千里的状况，但可以减轻资本管制压力，从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。更何况，即便可能带来阵痛，在目前情况下，人民币贬值对中国经济利大于弊。

可能是因为这个讲话，媒体概括出一个所谓“保汇率还是保外储之争”的问题。进入2017年后，中国外汇储备呈现上升态势，并站稳3万亿美元以上，人民币汇率近一段时间也稳中有升。不少人认为，外储增加与汇率升值表明，中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中选择的观点已经被“证伪”。在2015年和2016年间，是让人民币贬值抑或动用外汇储备干预外汇市场维护人民币汇率的稳定是一个真真实实的问题。“保汇率还是保外储（不动用或少动用外汇储备）”这个问题怎么就成为“伪命题”或被“证伪”了呢？

在人民币贬值期间，如果央行不希望人民币贬值幅度超过预设目标，就必须对外汇市场进行干预，而外汇储备就必然随人民币的贬值而减少。贬值与外储减少当然“并非因果”。相反，干预外汇市场，不让人民币贬值或充分贬值才是外汇储备减少的原因。

事实上，在2015年8月13日到2016年底的一段时间内，央行采取了“且战且走”的战略，在阻滞人民币贬值的过程中，外汇储备减少了近1万亿美元。可以讨论的问题是：如果当初不干预，人民币汇率是否会一溃千里，以致引起一场货币危机和金融危机？如果答案是肯定的，那么花费相当数量的外汇储备或许值得，但我们花的是1万亿美元。1万亿美元是什么概念？在整个东亚危机期间，国际货币基金组织和其他机构承诺提供给泰国、韩国和印尼的所有救援资金为1200亿美元。换言之，在2014－2016年执行汇率维稳政策期间，中国所用掉的外汇储备大大超过了东亚金融危机所用的外汇，甚至超过了国际货币基金组织现在可直接使用的全部资源。

学界广为接受的“人民币汇率一旦贬值就会贬贬不休，直至导致金融危机”的观点是错误的。这种观点过高估计了预期的作用，过低估计了经济基本面和汇率变动本身对汇率的稳定作用。我们实在没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。对于贬值可能造成的问题，经济理论一般强调四点：一是银行货币错配，贬值可能导致银行危机。但中国银行的资金来源中，外币的比重很低，不存在这个问题。二是企业如果有大量的外债，贬值后外债折算成本币就会是企业陷入债务危机。我们应该担心企业的债务问题，但不用过于担心人民币贬值对债务的影响。第三是主权债问题，中国的主权债数量有限。第四是通货膨胀，中国当时的通货膨胀不但不严重，还面临PPI通货收缩问题。

我以为，如果当年不干预，人民币会贬值，但不会持续大幅度贬值。这当然是一个现在既无法证明也无法证伪的观点。但可以看看2015年5月以后的股市。“国家队”花了数万人民币也没有稳住股市，停止干预了，股市跌倒2850点最终也稳定了。现在回过头去看当时，你能够想象“811”后人民币会持续大幅贬值，以致导致中国发生什么危机吗？

学界另一个根深蒂固的观念是“只有通过干预外汇市场稳定住汇率，才能稳定住汇率预期，而只有稳定了汇率预期才能实现汇率的稳定” 。我认为，由于预期类型（如简单预期，适应性预期和合理预期等）和外流资本性质的不同，只有在满足了一些非常严格的条件下，干预才能实现汇率预期的长期稳定。在存在汇率贬值预期之时，通过干预维持汇率稳定可以打击“做空”，但对外逃资本、套息交易平仓资本和海外投资资本的流出，则不但不会起抑制作用，反而会鼓励这些类型资本的流出。因而，除非基本面发生变化，即便市场“天复一天”地相信汇率不会贬值，汇率的贬值压力不会消除，贬值的长期预期也不会消失。这样，在基本面发生变化之前，货币当局就不得不持续消耗外汇储备。2017年在人民币汇率趋稳的同时，中国外汇储备又回到了3万亿美元以上。汇率趋稳和外汇储备回升同时发生。但这并非 “保汇率”实现了“保外储”，而是资本管制、中国经济基本面改善和美元指数开始走软（以后难说）的结果。退一步讲，即便是以1万亿美元的代价换来了汇率的自主稳定，这也不是什么值得夸耀的结果。

中国的外汇储备重新站到3万亿美元的台阶并不等于你当初“保住”了外汇储备。假设你丢掉了1万元人民币，通过努力工作你又挣了1万元人民币，现在口袋里的钱同从前一样多。难道你能说你不曾丢掉过1万元人民币，或你把丢掉的人民币找回来了吗？

当然，用掉1万亿美元外汇储备并不等于中国损失了1万亿美元。为当年执行汇率维稳政策辩护的唯一合乎逻辑的论点是“藏汇于民”。本来是由官方持有的外汇储备，现在变成了由普通居民持有的海外资产这有什么不好的呢？此话有理。但中国的国际收支平衡表和海外投资头寸表并不支持这种说法。例如，从2014年第二季度到2016年末，中国累积的经常项目顺差为0.75万亿美元，但在外汇储备下降1万亿美元的同时，中国国际投资头寸表上居民对外净资产仅增加了0.9万亿美元。如果真是“藏汇于民了”，按定义，在此期间中国居民海外净资产应该增加1.75万亿美元而不是0.9万亿美元。高达0.85万亿美元的海外资产哪里去？直到现在为止，我们看到的唯一官方解释是“误差与遗漏”。误差与遗漏肯定是存在的，但8500亿美元的误差与遗漏未免太大了吧。