北京时间7月3日凌晨，浑水公司在时隔20天之后发布了做空K12教育公司好未来（NYSE:TAL）报告的第二部分。这份报告认为，好未来在2016年对励步英语的收购中，虚报了90%甚至175%的递延收入，从而夸大2017财年利润。

在6月13日，浑水公司首次发布做空好未来的报告，认为好未来通过投资、并购顺顺留学和爱智康1对1，获得了超过1.2亿美金的虚假账面收益。但这份报告并未被市场所广泛接受，尽管好未来的股价有所下跌，但市值仍保持在200亿美金以上。在新一期的报告中，浑水公司表示此前的报告没有被正确解读，并强调夸大递延收入是其对好未来质疑的关键。

为了解释清楚这个造假手段，最新的做空报告将重点放在了好未来对励步英语的收购上。浑水表示：“收购励步英语和顺顺留学、爱智康1对1，这三笔交易非常隐蔽，没有引起投资者足够的重视，但它们让好未来实质性地夸大了利润。”

励步英语是一家少儿英语培训公司，为2-15岁孩子提供英文的全学科教学。2016年1月22日，好未来宣布完成收购励步英语100%股权，浑水报告中称收购价为4658万美元。通过收购，好未来宣布获得4509万美元的递延收入，

“递延收入”是衡量教育公司关键的财务指标。由于教育培训是上课前预付学费，所以学生报名之后缴纳的学费属于递延收入，上课之后，对应的课时费才能由递延收入转为确认收入。因此，浑水公司首先从学费和招生人数入手，开始估算总体的预付学费。但根据一系列测算，浑水认为4509万美元的数字严重“注水”。

在报告中，浑水公布了自己的数据来源和计算方法。例如在学费方面，浑水通过好未来旗下的家长帮论坛中的家长讨论，得到了励步英语8个月课程学费为1万5千元。而在招生人数上，浑水则通过资信报告和财报中的营生增长推测，在2016年1月22日被收购时，励步英语的学生人数约为25265人。此外，浑水还按照8个月学习周期，计算出励步英语递延收入的损耗率约为41%。

根据学费、递延收入损耗率、在学人数等关键数据，浑水方面计算所得的递延收入为2373万美元，而非好未来所公布的4509万美元。据此，浑水认为好未来将递延收入夸大了90%。

浑水还强调，这已是较为“宽容”的估算结果。如果将励步英语所拥有的36家加盟中心排除在计算之外，并依照家长帮论坛内家长所提到的单月1375元学费的标准来计算，励步英语的递延收入仅为1631万美元，虚构部分甚至超过了175%。

“收购励步英语获得的递延收入被夸大了两倍、三倍甚至更多。”浑水在报告里宣布，被夸大的递延收入在2100至2900万美元之间，它们流入了好未来2017财年的收益表，夸大了当年真实的利润。

然而，最新的做空报告发布之后，好未来的股价不降反升，在报告发布半小时后明显上涨，最终收盘价为37.94美元/股，涨幅3.1%。

投资者对浑水最新的报告普遍表示失望，评论区不乏“再而衰，三而竭”、“黔驴技穷”等评论。由于整篇报告中事实部分较少，学费、学生数、递延收入留存率等关键数据均为推测值或没有确凿证据，一名投资者甚至质疑，报告只不过是浑水公司的臆想。

从第一份70页报告到第二份仅有7页的文章，浑水声称其还没有扔完所有的炸弹。在最新的报告里，浑水表示接下来发布的报告将把火力瞄准好未来最核心的业务“学而思培优”。

“培优的欺诈更难量化，但我们的调查显示，学而思培优的营收虚报了25%至30%。”浑水在报告中称。对于浑水和好未来的这场战斗，下一场或许才是双方决出胜负的真正赛点。