作者：指月

6月27日晚间，宋城演艺发布公告称，全资子公司北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司（移动直播平台花椒母公司）将进行重组。此次重组，六间房作价34亿元，花椒作价51亿元，重组后集团公司投前估值不低于85亿元，宋城演艺持股比例低于30%，重组后集团公司不再纳入宋城演艺的财务报表并表范围。

宋城演艺主营业务属于旅游文化产业，主要打造了“宋城”旅游景点、“千古情”大型表演等项目。而六间房是国内秀场直播网站，是直播行业一家入场较久的老牌视频直播网站。

2015年，宋城演艺以25.67亿元的价格收购六间房，以线上秀场直播“互联网演艺”加线下演艺的模式成为A股传媒文化公司中的特殊存在。2017年，宋城演艺的“互联网演艺”营业收入达到12.4亿元，收入占比达到41%，利润比例也占了36.41%。

贡献收入比例虽大，但坊间对六间房的未来却并不看好。2016至2017年间宋城演艺股价一直没有起色，原因主要是宋城演艺2015年26亿元的收购价格并不低，形成了大额商誉，秀场直播的前景也并不明朗。

近年来，投资者对上市公司商誉问题日渐看重，商誉占比过高的公司也经常因此遭到投资者冷落，近日崔永元与《手机2》的争论中，网友又将华谊兄弟天价收购冯小刚公司东阳美拉的事件重新翻出来议论，文娱行业并购操作激起的高额商誉成了投资者极为重视的资产指标。

谈商誉色变？高溢价收购的后遗症

商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被并企业净资产公允价值的差额。比如华谊兄弟以10.5亿元收购冯小刚的公司东阳美拉，但因为当时东阳美拉账面上资产总额仅为1.36万元，这样一来，巨额的商誉就产生了。

商誉为什么会成为如今投资者谈之色变的一个风险？商誉是收购中超出净资产价值的金额，也就是说，商誉所代表的这部分公司价值是“难以评估”的，能否为公司带来预期的收益并不确定，因此多数高溢价的并购都带有业绩承诺，也就是通常所说的“业绩对赌协议”。

如冯小刚作为国内名导自然具备可观的商业价值，但具体价值却无法辨认。因此东阳美拉与华谊签订了业绩承诺：2016年年度经审计后净利润不得低于1亿元，自2017年起2020年12月31日止，每个年度的业绩目标在上一年度承诺的净利润目标基础上增长15%。如果业绩无法完成，冯小刚需用现金补足差额。

按照此承诺的最低标准计算，东阳美拉2016年至2020年只需完成6.75亿元的净利润就完成了业绩承诺，而之后该公司又将如何，就没有业绩承诺来约束了。根据企业会计准则的要求，企业合并所形成的商誉，应当在每年年度终了进行减值测试，因此商誉对当期利润将会产生影响。这种不确定性，是大众投资者对上市公司高溢价收购明星公司这一行为反感的重要原因。

显然，商誉是高溢价收购造成的后遗症。因此，对商誉性质的评价，决定因素很大一部分在于被收购公司的估值是否合理——长远来看是成为拖累的概率大，还是助力上市公司业绩的概率大？

比如六间房对宋城演艺而言虽然贡献了四成收入，但在许多投资者眼里却很长时间内扮演了一个“拖油瓶”的角色。

排除“暗雷”狠赚一笔，宋城演艺上演教科书式操作

秀场直播整体经历了从“全民直播”到“颜值”主播霸屏的变化，相比斗鱼、虎牙等游戏为主的直播平台，秀场主播难逃两个局限性：一是直播内容单一，平台粘性差；二是容易打色情擦边球，遭到监管处罚，长久趋势受限。

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2018年直播行业已经开始分化。虎牙、斗鱼、陌陌资本市场表现一路向好，映客递交IPO招股书，熊猫直播却陷入资金断裂危机，花椒的估值相比去年也基本没有增长。

在宋城演艺宣布六间房与花椒重组后，东吴证券、安信证券、兴业证券、中信建投等多家券商纷纷发布“买入”“增持”信号研报，其中安信证券评价说：

“由于2016年末直播行业政策收紧，且2018年为最后一年业绩对赌期，市场此前对宋城演艺的较大一个担心因素是并购六间房所带来的大额商誉减值风险（合计27.4亿元：六间房商誉23.7亿元+六间房全资子公司灵动时空3.7亿元）。本次交易成功后，该部分商誉将不再并表，估值压制因素有望消除。”

也就是说，一方面，花椒与六间房同属秀场直播行业，受众人群分别为一二线与三四线用户，具有明显的行业互补性质，并购对双方有益；另一方面，重组后宋城演艺持股比例低于30%，不再纳入上市公司财务报表并表范围，商誉问题不再，并且34亿元的作价也高于2016年收购时的25.67亿元，本次交易将为宋城演艺带来不菲的投资收益与现金入账。

宋城演艺将六间房与花椒合并后，从预期来看可谓是一箭双雕，堪称教科书式操作。

商誉危机源于“信任透支”，影视行业解冻仍待风气重塑

那么对影视公司而言，宋城演艺的操作有什么值得借鉴的地方吗？

影视公司绑定明星公司的做法与六间房收购性质不同之处在于，前者带有明显的明星片酬避税性质。如果直接将报酬支付给导演、明星，则需要支付大量的所得税，而以公司收购的形式运作，税费减少为股权转让产生的税费，与向个人支付所需缴纳的所得税相比金额一般会大幅减少。因此宋城演艺这番操作达成了对上市公司较为有利的结果，但却难以被影视公司们所效仿。

没有并购活动，就不会有商誉产生。商誉的高低，是由收购方实际支付的收购款决定的，而影视公司与明星公司的收购价格很大程度上就是支付给明星的报酬，压低估值自然无从谈起了。

说到底，商誉所占的金额、比例都是表象，是“捞钱”“避税”还是“价值投资”，最终还要看收购公司所带来的收益。东阳美拉2016、2017年都超额完成了业绩承诺，只要其业绩能够继续保持，对华谊兄弟而言绝非全是坏事，反而会起到与导演风险共担的功能；而宋城演艺对六间房的操作能够成功，也在于两年过后六间房的估值不降反升，一切才得以顺理成章。

如今影视公司因商誉问题遭到多方质疑，无非是因为影视行业不规范的印象几年间深入人心，透支了投资者的信任。要想商誉回归理性定位，还需要整个行业的风气重塑。或许正如赛富亚洲投资基金的创始管理合伙人阎焱说：“影视公司也许会进入漫长的‘冷冻期’，但这只是开始，最冷的时候还没有到来。”

阎焱

近日，中央宣传部、文化和旅游部、国家税务总局、国家广播电视总局、国家电影局等联合印发《通知》，要求加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理，控制不合理片酬，推进依法纳税，促进影视业健康发展。在政府正确的引导和行业规范化过后，“冷冻期”迟早会过去的。