在过去几年不断加大页岩油业务投资后，辽宁成大（600739.SH）现在不得不低调面对并重新审视这项业务。

从2008年斥资开发吉林桦甸油页岩项目到去年增资新疆宝明油页岩开发项目，这家被称为“中国页岩油龙头股”的公司已经花费了数十亿元，其投资的项目也即将进入收获期，但国际油价长久下跌让这家公司的前景充满不确定性。

当然，短期来看，辽宁成大的公司业绩并不会很差——广发证券（000776.SZ）依然是其稳定的收入来源。截至到2014年9月30日，辽宁成大持有广发证券21.12%股份，是其第一大股东。

 

百亿规划6年押注页岩油

最近，辽宁成大对其油页岩项目做出了“预警”。这家公司称由于NYMEX油价跌至45美元一线，公司2014年定增募投项目——新疆宝明矿业有限公司（下称新疆宝明）油页岩综合开发利用（一期）项目正式生产后，按照目前预计的新疆宝明达产后的油页岩生产成本来看，如果NYMEX油价进一步下跌并长期保持低位运行，则项目将处于微利甚至亏损的情况。

根据项目建设规划，2014年底新疆宝明已顺利完成项目首期工程32台干馏炉生产线和二期工程32台干馏炉生产线的建设任务。且首期工程干馏炉生产线已完成运行调试，进展顺利，系统全工艺贯通目标已经实现，即将进入正式生产阶段；二期工程干馏炉生产线已于2014年底开始进入运行调试阶段。

这意味着，在项目整体即将进入正式生产阶段，国际油价的暴跌彻底改变其盈利预期，辽宁成大“再造一个广发证券”的美梦或落空。

1998年，辽宁成大以每股1.4元的价格合计2.78亿元，买入广发证券25%的股份成为其第二大股东。在随后的股改牛市中，广发证券强劲的利润贡献让辽宁成大成为风光无限的券商影子股。2007年，广发证券为其贡献了近20亿元的投资收益，占辽宁成大净利润的九成。2008年股市直转而下，而国际油价则直上140美元高价，看多至200美元也大有人在。此时，广发证券辉煌难再让辽宁成大急于找到“下一个广发证券”，它将目标锁定在了页岩油市场。

这一年，辽宁成大斥资开发吉林桦甸油页岩项目，并将油页岩开发定位为公司多元化投资结构中最重要的战略发展方向。根据桦甸官方披露，桦甸油页岩项目规划总投资57亿元，年产页岩油50万吨，将实现年销售收入50亿元，利润10亿元。其中，一期规划年产25万吨。

2010年，辽宁成大首期出资5亿元收购新疆宝明60%股权，进军新疆油页岩开发，正式确立油页岩为核心业务。公司预计，一期项目总投资43.4亿元，设计年采油页岩原矿矿石1100万吨，年产页岩油47.8万吨，生产期年均利润10.1亿元。截至2013年年末，一期已投入资金17.5亿元。

2014年9月初，辽宁成大计划定增近14亿元增资新疆宝明油页岩开发项目。10月底又与宁夏宝塔石化集团有限公司签订战略合作协议，新疆宝明生产的页岩油由宁夏宝塔收购。

前后两个项目花费6年时间，拟耗资共计近百亿元，辽宁成大的决心不可谓不大。然而，就在辽宁成大加注油页岩项目不久，国际油价在去年国庆后跌破90美元支撑位并快速下跌，到2015年1月13日NYMEX原油创出44.2美元新低，较去年6月的107.73高点下跌近六成。

腰斩的油价首先重创了技术更为先进、成本更有优势的美国页岩油产业。

尽管当前对页岩油的开采和盈亏平衡成本的估算没有完全的共识，但一项统计表明，美国近3年后来者居上的页岩油最大产区Eagle Ford区域的某页岩油区块其盈亏平衡点低于50美元每桶；典型的中小型页岩油气公司Carrizo，其近年来的盈亏平衡点在50-52美元每桶。

目前油价已经低于盈亏平衡点，这将使得以融资开发为主的页岩油资金链紧绷甚至断裂，投资的减少成为必然。而页岩油井产出率半年后会大幅下降，3年-4年后衰减到初投产时的1/10左右，需要大量的投资才能维持产出水平不变，所以资本支出的下降将导致页岩油企业减产。由此，美国页岩油行业进入一个恶性循环：资本支出下降——石油产量下降——收入下降——资本支出进一步下降。

实际上，在2014年三季度油价超过90美元的情况下，美国80%的页岩油开采企业的净利润达到历史低点，很多企业的自由现金流都是负值。低油价的持续势必导致部分美国油页岩开采企业破产、关井、债台高筑。

美国尚且如此，中国的情况会仅仅是“预警”吗？

 

项目何时才能达产？

1月23日，杰瑞股份（002353.SZ）在网络互动平台上表示，国内目前页岩气的开发成本高于美国成本。

辽宁成大对成本问题未直接表态，其董秘办人士表示，公司目前没有测算新疆宝明和桦甸项目的成本，无从得知盈亏平衡线。

界面新闻查找到2008年6月16日一篇针对辽宁成大桦甸项目的专访《桦甸油页岩前景可期》，文中引述中国油页岩资源开发与利用方面的专家，中国石油大学教授、博士生导师钱家麟的话称，“具体到桦甸项目，它的油页岩埋藏在200-300米的地下。初步估算，它的开采成本每吨为120元-160元，但由于每15吨岩可以产出一吨油，所以一吨页岩油的原料成本为1800-2400元，再加上1000元左右的加工费用，则生产一吨页岩油的成本约2800-3400元。”按照当时国内4500元每吨左右（辽宁成大公告披露：2014年7月新疆原料油的价格在4850元每吨左右）的燃料油价格测算，桦甸项目“提炼一吨页岩油的利润空间大约为1100-1500元左右。”而“有七八十年开采史的抚顺项目，由于是露天开采，全部成本不到1000元”。

根据专家的测算，按照当时6.83元的汇率，辽宁成大桦甸项目08年6月的生产成本约为56-68美元每桶。相比同期140美元左右的油价，堪称暴利。

时隔6年，虽然技术的进步也会带来成本的下降，但原材料、人工等成本已经不可同日而语，桦甸项目投产一拖再拖。截至2013年底，该项目仅实现销售收入3.78亿元，且由于页岩油平均售价下跌；安全、环保、矿区搬迁等方面的投入以及人工成本上涨等加大了生产运营成本；以及固定资产报废处理、存货跌价减值准备提取等原因，在国际油价维持在100美元水平背景下，利润总额亏损2.5亿元。2014年上半年，收入1.94亿元，利润亏损1.22亿元。“现在桦甸项目还未达产”。

而新疆宝明项目，区别于美国的打井，属于露天开采，成本相对较低，但由于未正式生产，2013年净利亏损2883万元，2014年上半年续亏1712万元，收入为零。

值得注意的是，在当前国际油价低于50美元，生产即可能亏损情况下，辽宁成大仍具有较大的回旋余地。

公司董秘办人士透露，新疆宝明项目一期32台干馏炉已经达到投产标准，目前正在与小二期32台干馏炉进行对接并网，待贯通调试完成后，才会进入生产环节，能连续稳产后才能达产，现在还无法判断何时能达产，而要经过这些程序是需要时间的。桦甸项目因为设备更换未完成，目前也还没有达产。

未达产则不会形成稳定的收入，自然也不会因油价的低位造成亏损的扩大。“也许等我们项目达产时，油价已经回暖了呢。”上述董秘办人士称。

如此，不排除在油价好转之前辽宁成大推迟两项目达产的可能性。

如果页岩油项目不能形成有效的利润贡献，辽宁成大的业绩还得依靠广发证券的投资收益。“这块还是会占大头。”该董秘办人士强调。

以2014年A股的走势，广发证券暴涨的业绩自然平滑了页岩油项目低于预期的冲击。2014年，广发证券实现净利润50.22亿元，同比增长78.57%。而辽宁成大2014年三季报显示其归属上市公司股东的净利润为6.87亿元。