作者：李健

兴业银行开通十余年的银银平台，已经成了“银行端”和“客户端”的连接器，这是兴业最深的护城河。但因为同业业务的庞大，在同业业务遭严格监管中兴业银行不得不主动调整。这也带来市场对兴业的严重分歧，一种观点认为，兴业遭低估50%。

在一家英国专业杂志近期公布的“2018年全球银行1000强”榜单上，国内银行纷纷登榜，各银行的排名也大多是同比上升。其中，市净率只有0.71倍的兴业银行，按一级资本排名和总资产排名分别同比上升两位。

实际上，兴业银行截至今年一季度末的一级资本和总资产对比去年底都仅为略微增长，而一级资本充足率(并表后)更是表现为降低0.01个百分点。这种情况，是因为其“同业之王”的历史负累，还是源自其“商业银行+投资银行”战略的复杂性？有职业投资人向《红周刊》表示，兴业银行率先设立普惠金融事业部，率先推出银银平台，这和以创新闻名的纽约梅隆银行有一定的相似性。另外，如果按照纽约梅隆银行转型期和其他银行的估值对比来看，当前的兴业估值被低估了约50%。

兴业的护城河

在股份制银行中，兴业银行以差异化发展模式崛起，这就包括兴业前几年极速发展的同业业务。但在金融去杠杆的当下，兴业的护城河在哪里？

财经博主老凯李跟踪兴业银行3年多，他在接受《红周刊》采访时指出：“银行的护城河有一个简单的观测指标，就是客户的切换成本，成本的高低决定了客户的粘性。从这个意义上说，兴业银行（2005年开发的）银银平台的客户粘性较强，到目前为止，还没有银行退出。绿色金融和投贷联动结合起来，粘性也应该较强。”

兴业银行上一任董事长李仁杰2016年发表离职感言：“曾记否，我们以24.98%的最大比例一次性引进恒生银行、国际金融公司、新加坡政府直接投资公司三家战略投资者，创下当时国内银行引进外资的纪录；我们几乎以一己之力在国内率先开拓金融市场业务、绿色金融业务，如今这些业务已经成为国内大中型银行至关重要的业务门类；我们第一家创新发行次级债、混合资本债，成功开辟了国内银行业资本补充的新渠道；我们大胆探索新型资产负债和流动性管理体系，率先呼吁取消存贷比管理，最终得到了监管部门、立法机关的认可和采纳；我们深入分析、准确研判宏观形势变化，坚持逆周期开展大类资产配置，不轻易为外部舆论所影响，闯出了一条与众不同的快速成长道路”。

跟踪兴业4年的金钟（网名“邢台草帽”，在雪球上被兴业粉称为他们的“主心骨”）在接受《红周刊》采访时指出：“这段话其实说明了兴业银行的几个特质。第一，为了解决发展中的问题，敢于尝试和创新；第二，做事比较务实，不易受外部影响，包括政策影响和外部舆论影响；第三，规划性很强，后面需要怎样布局，具体做什么，怎样做，都规划的很好。

这三个特质就是企业文化，而且一直在影响着兴业银行后期的行动，从这些特质上也就很容易解释近几年的行为动机。”

因此，兴业银行的护城河既在灵活的管理机制，也在持续多年的银银平台等业务。

据了解，银银平台的一端连接地方上的网点，客户能在银银平台联网的近2万的网点获取理财产品信息，并在网点直接购买。另一端连接的是地方性银行、其他商业银行等合作银行，银银平台上可以销售所有合作银行的产品。这使兴业成为类似央行的结算，帮助合作银行完成支付结算。这些正是兴业话语权的体现。

财经博主常宏（网名恋家好先生）告诉记者：“兴业可以‘替代’央行，原因主要在于汇款业务在跨行之间存在时间问题，央行的操作时间是‘朝十晚四’，兴业是全天候没有时限。另外，兴业银行收取的交易费用也更加低廉。更重要的是，一些有志向的地方银行，本来可以通过自身发展，逐步解决网点不足的短板，但自从2011年两会期间北京银行呼吁解除对地方性银行发展的地域限制而被痛批后，不少地方银行就断了这个念想，老老实实加盟了兴业的银银平台。”

据兴业银行2017年年报显示，截至报告期末，银银平台合作客户达1324家，同比增长22.82%；期内累计向中小金融机构及其终端客户销售财富管理产品20453.62亿元，同比增长6.40%；银银平台支付结算金额44487亿元，创历史新高；累计与346家商业银行建立信息系统建设合作关系，其中已实施上线208家。互联网财富管理平台“钱大掌柜”注册客户突破942万，期内钱大掌柜面向终端客户金融产品销售规模6221.22亿元。

在采访中，金钟向《红周刊》记者分析：“如果说银银平台的基础功能可以复制，例如支付结算和银行业务系统，其他几家大型银行可以做到，例如招行、平安、建行都有类似的客户，只是客户数量较少。但是银银平台附属的综合一体化服务功能，其他银行只能望尘莫及。银银平台上为中小银行提供的的财富管理系统，为各类金融机构提供的的资产流转系统，为各个金融子行业提供的专项服务系统，兴业研究提供各类金融机构的经营、投资、行业分析等咨询顾问服务……这些是其他银行无法快速获取的。

涨也同业，跌也同业

兴业银行的银银平台是其“底气”，而其主动调整的同业业务，则有着“成也萧何，败也萧何”寓意。兴业银行曾有“同业之王”的称谓，但在2017年8月份同业存单纳入MPA同业负债考核政策正式落地后，兴业便开始调整同业业务。当时的政策要求同业负债不能超过总负债的三分之一，截至2017年中报，兴业银行同业负债为19298.31亿元，同业负债占总负债的比例为32.24%，超过政策要求。

另外，银监会在今年5月份新出台的《商业银行流动性风险管理办法》中设置了流动匹配率的要求，监管要求加权资金来源除以加权资金运用不低于100%。要符合这个指标，兴业银行的同业负债还需要下降。

为了满足监管要求，兴业银行不断削减同业负债，截至2018年一季度末，兴业银行同业负债为17884.84亿元，占总负债的29.8%。今年一季度末的同业负债比2017年6月末减少了1404.47亿元。

相关人士指出，除了同业缩表的影响，央行通过收紧银行间流动性来抬高同业利率，目的是阻止资金在金融领域空转套利。由于兴业同业负债占比较大，负债的利率和同业利率直接挂钩，兴业银行2017年负债端成本上升了41BP。以上两个原因的迭加使兴业银行的净息差同比2016年下降了63BP。2017年总营收为1399.75亿元，同比2016年下降10.89%。

在此之下，兴业只能靠增加存款弥补同业的下降。例如增加交易结算类业务、增加活期存款的沉淀。这个策略带来亮眼业绩，2018年一季度，存款余额为30,895.89 亿元，2017年年中，兴业银行存款余额为30,082.19 亿元，今年一季度相比政策刚颁布时增加了27813.7亿元。营收增速也重回正值，今年一季度，营业收入同比增长2.15%，环比2017年年末增长13.04%。

但是，通过增加存款的方式，容易受到资本充足率限制。截至2017年年末，核心一级资本充足率为9.07%（并表后），这一数字在2016年年末时为8.55%。如果资产负债表继续扩张，或许兴业银行又得发起股权融资，而之前几次以低于市场价发行的股权融资，让很多投资者不满，激起了股价波动。

不过，老凯李在接受《红周刊》采访时指出：“今年开始，货币政策有所松动，7月5日，3个月SHIBOR报3.8180%，近20日SHIBOR平均值为4.2366%，同业拆借利率已经大幅下调。而这会降低兴业的同业负债成本，依然紧信用的状况会继续提高银行在资产端议价能力。这两点有利于兴业继续改善它的净息差。”

尽管如此，老凯李强调说，为了满足新的流动性匹配率指标，兴业需要用普通存款来替换一部分的同业负债。“目前各家银行拉存款都不容易。前段时间，大家都在做结构性存款，然后把结构性存款的利率抬的比同业利率还高，对兴业也是一项不小的挑战。”

估值低估了50%

对标来说，兴业银行模式和纽约梅隆银行极为相似。纽约梅隆银行不是传统商业银行那样为企业和个人提供服务,而是为金融机构提供服务的银行，所有业务是以资本市场和金融机构为核心展开的。

根据金钟的分析，纽约梅隆银行的特点和兴业相近，纽约梅隆银行在资产方面，流动性资产占比高,贷款比重逐渐下降，主要资产主要是包括现金、银行间资产和短期投资等在内的高流动性资产；在负债方面，主要来自于托管银行和资产管理银行的资金沉淀，以及短期借款和回购，为公司提供了低成本的资金来源；盈利方面，纽约梅隆银行以手续费收入为主,但成本收入比较高。

而对于兴业，金钟分析说，从资产负债表来说，兴业银行也是选择了贷款比较少，投资资产比较多的方式，尽量配置到低风险、高流动性的资产上，降低银行杠杆带来的高风险和业绩波动。比如增加绿色金融资产、零售中的房贷资产，加大了利率债的配置比重，还有产业基金的非标资产等；从盈利角度来说，兴业银行从2014年开始，就逐渐增加非息收入的比重，降低资产负债业务收入，比如托管、资管、FICC等都是重点领域；从业务角度来说，持续增强银银平台的综合竞争力，增加配套的托管、交易、投研顾问等能力，这都是把金融机构当成重点客户，为他们提供专业化的服务。

“由于中国的金融环境不允许兴业银行只做为金融机构服务的专业银行，所以兴业银行选择了商行+投行的模式，但背后的经营思路是类似的，最终的目的都是要达到轻资产运营，高质量的资产，更稳定的业绩。”金钟表示。

在纽约梅隆银行放弃零售业务转型到“资管银行”的高峰期，市净率达到6.6倍，而同期美洲银行、JP摩根的市净率仅为1.8倍、2.5倍。随着转型的完成，纽约银行估值水平开始回落，在次贷危机前稳定在2.5倍左右，比传统银行1.5倍-1.7倍的市净率仍然高50%。

自从2007年上市至今，兴业银行股价上涨了151.5%，仅次于招商银行、浦发银行和平安银行。和平安银行对比，兴业银行今年2018年一季度的每股收益为0.85元，平安银行仅为0.33元。但两者估值则反过来了，7月6日平安银行的PE为5.64倍，PB为0.73倍，兴业银行PE仅为4.14倍，PB为0.71倍。

金钟乐观地预计，现在由于监管的原因，兴业的资产端较重，中间收入业务相对薄弱，过两年中间收入业务比例提上来，兴业的PB应该比其他银行高50%。“兴业银行的优势就是内敛沉稳，这样的公司容易被低估。企业优秀的基因不会变，兴业是优等生，成绩总有上来的时候。”