财联社记者：李德尚玉

此前有媒体报道，人民银行行总行货政司分析处向具有一级交易商资质的银行进行窗口指导：本月可对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。

根据央行的要求，对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，同时要求必须为产业类。

某股份制银行金融市场部人士向财联社记者表示，每家银行得到的MLF资金额度不一，但远超亿级。包括国有大行、股份制银行以及城市商业银行等均收到电话形式的窗口指导，并无具体文件。窗口指导要求在把握风险前提下银行可以选择性开展业务，但风险自担。

业内人士将其与此前MLF质押品范围扩容结合，解读为中国版本的QE。即通过MLF释放基础货币，产业资本发债获取流动性支持实体经济。

然而这类窗口指导也被戏称为“枪口指导”。实际结果也与央行推进实体企业融资的意愿相悖，地方债、市政债意外变得抢手。

据知情人士透露，由于AA+信用债评级不高，信用度较低，资金收回风险较大，所以和城投债相比之下，有些银行宁愿将资金更多投入地方政府债务。

支持实体经济政策组合拳

什么是信用债？信用债本身是企业发行债券筹集资金，直接投到项目上，信用债也在银行间市场发行，认购者大多是金融机构，相对银行贷款，信用债是直接融资的一种方式。

什么是MLF？MLF（中期借贷便利)是央行货币政策工具之一，资金来源其实是银行的准备金，央行用这种方式借给银行，其实质是结构性降准。

“这次央行对拿到这个资金的银行指定了用途，也就是投资信用债，信用债本身是投向实体企业的实际项目，所以相当于银行资金投到了实体经济。”农发行资金部总经理刘优辉对财联社解读了本轮窗口指导的意义：一是可以活跃信用债二级市场，二是可以带动一级市场的发行。今年一级市场的信用债发行明显减少，很多准备发的都取消发行，这与二级市场不活跃有关，同时也与信用债违约和经济去杠杆有关系。

实际上这也并不是央行今年第一次出手支持实体经济。

业内纷纷想起今年6月的央行的MLF质押品扩容政策，这被认为与本轮窗口指导形成“支持实体经济政策组合拳”。

那就是今年6月央行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利的担保品范围包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款等。

当时，央行相关负责人已经表示，此次扩大MLF担保品范围，主要基于三方面因素考虑，一是引导金融机构对相关企业提供融资，二是有利于平等对待各类发债主体，三是缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。

业内人士也普遍解读为央行向市场释放支持信号，在一定程度上将缓解信用风险。在近期信用风险频发、市场风险偏好降低的背景下，从银行的角度看，MLF担保品扩容可以缓解银行可质押债券不足的压力，从企业的角度则给予支持信号，防止信用市场陷入“融资困难-资金链断裂-债务违约”的恶性循环。

与本轮窗口指导同时，银保监会官网消息，7月17日上午，银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。会议表示，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。逐步降低对抵押担保和外部评估的依赖，从源头上降低小微企业融资费用负担。

银保监会还表示，要分类施策，为发展暂时遇到困难的企业“雪中送炭”，谋求双赢，坚决摒弃“一刀切”的简单做法。此外，要及时向监管部门报告在执行过程中遇到的困难和问题，在保持国民经济平稳运行中做好风险处置工作。

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼对财联社表示，信用债市场方面，在贸易摩擦逐步升级环境下，经济增速下行，企业经营风险加大，生产效益下滑。股票市场大跌导致的股权质押平仓风险，在融资环境偏紧的状况下被放大，企业面临的流动性风险加剧，导致信用债违约频发，信用利差持续快速拉大。

从3月初至今，1年期短融、5年中票的AA级与AAA级利差均已快速大幅上涨了50bp。这也导致人民银行从4月开始对货币政策进行了微调，增加企业尤其是小微企业的融资支持，同时强调结构性去杠杆，进一步增加金融支持实体经济的力度，试图通过“宽信用”、“债转股”等方式缓解融资环境偏紧的局面。

MLF传导实体经济的逻辑

那么MLF是否能够如监管之意顺利传导？

上述金融市场部人士向财联社梳理了MLF传导实体经济的逻辑：央行出钱--一级交易商--通过银行间拆借/回购流入中小银行--回购流到非银/资管——风险偏好重的非银和资管买信用债——实体企业发债成功，可以继续生产。

近年来，在各项金融严监管措施的作用下，很多原来通过表内非标、表外理财等方式进行信用投放的行为，陆续被监管遏制。非标主要投向是地方城投、房地产。同时，财政部门也出台一系列监管措施，阻止地方政府借城投企业等渠道违规举债。也就是说，“金融+财政”双管齐下，遏制了银行向城投、房地产投放信用。

在目前银行信用行为的收缩，导致信用风险暴露的大背景之下，“由于银行不是拿基础货币去放贷款的，而是贷款派生了存款。”国信证券分析师王剑称，但是，一旦贷款投放出去，派生了存款，当借款人转走存款时，就需要相应的一笔基础货币被转走。因此，信用投放还是需要基础货币的。有些银行由于基础货币不足，无法进行信用投放。

按照央行窗口指导的意图，王剑举例分析，银行如果在计划额度外投放了一笔贷款或信用债，比如100元，那么央行就给该银行投放100元（AA+以下信用债则是200元）MLF，银行就获取了100元基础货币，这样，这笔贷款的借款人如果想转走（贷款派生而来的）存款时，能够保证银行手上肯定有100元基础货币供其转走（这额外的投放就不会消耗银行原有的基础货币）。而且，MLF目前利率3.3%（一年期），也不算特别高。

因此，王剑得出结论：本轮央行窗口指导为银行提供基础货币（流动性），而且要求定向用于普通贷款、产业债。MLF成本相对低廉，在贷款利率不变的情况下，这笔贷款的资金成本下降了，那么风险溢价就高了，能够覆盖更多风险，从而提升银行放贷意愿。

缘何城投债变得抢手

有银行人士将这类窗口指导戏称为“枪口指导”，知情人士对财联社记者表示，由于AA+信用债评级不高，信用度较低，资金收回风险较大，所以和信用债相比之下，银行宁愿将资金更多投入地方债和市政债。

与此相互验证的是，地方政府债券的投资需求确实正在增加。某些地方债的投标倍数已经恢复到4倍以上，并且还在增长，这说明市场需求旺盛，而这是近年来极为罕见的。

据路透报道，7月19日中国福建省上午招标的五、七和10年三期专项地方债，中标利率为3.75%、3.98%和4.05%，较投标区间下限(中债同期限国债前五日收益率算术平均值)上浮45、50和56个基点(bp)，对应投标倍数4.40倍、4.45倍和4.09倍。

该省稍早结束招标的同样期限三期一般地方债，中标利率为3.54%、3.78%和3.95%，较投标区间下限上浮24、30和46个bp，对应投标倍数4.43倍、4.19倍和3.61倍。

在7月19日，由中央结算公司主办的2018债券年会上，财政部国库司总会计师王建勋也验证了以上信息。他表示，上半年地方政府债券平均投标倍数为2.56，较去年平均水平增加0.68倍，上半年，地方政府债券发行1.41万亿元。平均发行利率为3.98%，较去年上升3个基点。平均期限为5.92年，较去年缩短0.62年。

王建勋认为，上半年地方债发行的特点是，发行定价市场化程度进一步提升。上半年地方政府债券发行利率比国债高42个基点，较去年全年平均利差扩大3个基点，基本反映市场实际供求关系。主要是在宏观指导下，地方财政部门、承销团成员按照市场化要求规范发行，市场化定价机制对地方政府债券发行利率走势的作用不断增强。

财政部国库司负责人娄洪此前指出，与去年相比，今年地方政府债券发行主要有两个特点：一是发行定价市场化程度进一步提升。上半年地方政府债券发行利率比国债高42个基点，较去年扩大3个基点，基本反映市场实际供求关系。二是市场认可度提高。上半年地方债券平均投标倍数（投标量/计划发行量）为2.56倍，较去年平均水平增加0.68倍。

财政部7月18日数据显示，截至2018年6月末，全国地方政府债务余额167997亿元，其中，非政府债券形式存量政府债务8049亿元。业内指出，今年是置换债的收官之年，地方政府债券即将迎来发行高峰，下半年发行规模预计在3万亿元左右。