文/徐燕燕 宋易康

百万亿资管市场、30万亿银行理财如何管理，7月20日终于确定主要规则。

20日下午开始，银保监会、央行、证监会先后下发了三条重要通知，包括《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》（下称“理财新规”）、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称“执行细则”）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》，至此资管主要规则浮出水面。

资管业内人士对第一财经记者表示，执行细则核心主要在两点：一是进一步明确了在符合资管新规有关非标投资期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求前提下，公募资管产品可以适当投资非标产品；二是明确了过渡期内，对定期开放式产品和货币基金类产品可以采用摊余成本法估值，而这两类中的部分产品可以投资非标资产。

中信证券首席固定收益分析师明明认为，执行细则中的相关措施有助于弥补实体企业的融资缺口，对当前市场的信用违约潮有一定的缓解作用。

一位接近监管人士对第一财经记者表示，执行细则针对资管新规中的操作难点和金融机构关切的问题进行了进一步的梳理和说明，以消除市场的不确定性，目的是为实体经济创造健康的货币金融环境，服从当前保持宏观经济稳定发展和防风险的大局。不过，这并非意味着资管新规有了松动或修改。资管新规的核心条款和主要内容是不容突破和动摇的，监管者对于结构性去杠杆的态度也是不容动摇的。

公募可适当投资非标

2017年大资管整体业务规模近100万亿元，银行理财规模稳定在30万亿元左右。资管行业快速发展，业务创新也带来了风险的加剧，主要存在多层嵌套、期限错配、杠杆率飙升、刚性兑付等问题。

今年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）正式发布，在规范资产管理市场秩序、防范金融风险等方面发挥了积极作用。资管新规指出资管产品投资非标需要保证期限匹配，但是并没有明确公募产品对非标债券资产的投资比例上限，因此，以银行理财为主的资管产品面临降低资产端久期的压力。

作为资管新规的“补丁版”，央行此次下发的执行细则主要内容包括：进一步明确公募资产管理产品的投资范围；进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法；进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。

具体来说，执行细则首先进一步明确了在符合资管新规有关非标投资期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求前提下，公募资管产品可以适当投资非标产品，而且在整体规模之内允许过渡期内发行的老产品投资新资产。

“这意味着未来公募产品可以自行设定投资非标，只需要保留5%的现金或利率债。这点和过去三个月整个市场的预期差异较大，也是为了防范社融大幅减速的最核心举措。”金融监管研究院院长孙海波称。

“市场由此推断监管对非标债权投资态度坚决，因此对于信用收缩的担忧也不断加剧。”明明表示。在他看来，执行细则的发布，一方面明确了公募产品进行非标债权投资的许可，有助于引导市场预期，缓解当前的悲观情绪；从另一方面，放开老产品（即资管新规发布前就已经存在而不符合规定的资管产品）投资新资产，也避免了规模压缩下的“城门失火”给实体企业带来池鱼之灾，缓解实体企业的资金流压力，降低信用违约爆发的可能性。

孙海波表示，央行明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，这里新资产不局限于标准化资产，从执行细则的表达含义看，还包括非标资产。也就是说，只要总的非标资产规模不增加，且新增非标期限不超过2020年底，就可以在老资产池中新增加非标投资。这也是对过渡期相对最宽松的解释口径。

“这是过渡期内的利好消息，执行细则一方面为新产品发行创造了条件，另一方面也澄清了老产品投资的范围，增加实体经济融资的来源；同时也缓解了目前金融机构面对新老划断时手足无措的尴尬。”一位股份行资管人士对第一财经记者称。

明确估值办法，缓解银行负债流失压力

执行细则还进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法，对定期开放式产品和货币基金类产品可以采用摊余成本法估值。

据第一财经记者了解，在4月资管新规出台之前，大部分银行资产管理产品都是用摊余成本法，货币基金用的也是摊余成本法，而根据资管新规要求，封闭期在半年以下的产品都要用市值法估值，但目前大部分资产都没有办法实现市值法估值方法。

在此背景下，很多银行放缓了发行新产品的脚步。“估值方法不明确的情况下，银行是不敢重新发行新产品来对接老资产。”上述股份行资管人士对第一财经记者表示，从4月底资管新规出台至今，该股份行的非标投资已经缩减了很多规模。

执行细则解决了这一疑问。过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

前述资管人士对第一财经记者解释称，以银行资管为例，所谓“1.5倍的久期限制”，比如，银行发一个产品，产品时间为3个月（目前不允许发行90天以下产品），那么该产品配的资产，最长不能超过4.5个月。

相比执行细则，资管新规中对于资管产品使用摊余成本法计价的条件设置则较为苛刻，仅有满足相关条件的封闭式产品方可使用摊余成本法进行计量，包括开放式产品在内的其余资管产品一律使用市值法计价。

明明认为，摊余成本法计价资管产品的投资者其最大特征在于低风险偏好性，一旦产品改为市值化计价，资管机构不得不面临大量的产品赎回，对比其他各类资管产品，银行理财不仅规模庞大，还是其他产品的主要资金来源。

根据中国理财网的相关统计数据，2018年全年累计募集开放式理财资金126.37万亿元，封闭式理财资金47.21万亿元，开放式产品规模占比较高。这意味着大量的开放式产品突然改变净值计量模式势必导致资金集中赎回，加剧商业银行的负债压力。

明明表示，执行细则的相关要求将大大缓解商业银行在过渡期内负债流失压力。此外，监管层为了进一步降低商业银行的负债荒局面，加速了银行的现金管理类产品对货币基金的替代过程，同意该类产品参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，因此，预计未来货币基金规模将会进一步收缩。

前述股份行资管人士告诉第一财经记者，银行发行类货基产品以及开放期在半年以上的定开产品，执行细则给予一定的喘息空间，对于银行理财给以较大的资金上的缓冲。如今各项细则落定，银行将迫不及待发行新产品缓解眼下的“资产荒”。

“执行细则明确相关产品估值方法，将引导资金投向中长期企业债券，促进债券市场、股票市场稳定。”前述接近监管人士说。

宏观审慎政策助力非标回表

执行细则还进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排。明确对未到期存量非标资产可以通过发行新老产品对接、资产证券化、非标转标等方式消化，并在宏观审慎考核时将合理调整有关参数，鼓励银行通过多种途径补充资本金；明确了因特殊原因难以回表的存量非标资产的处理方式；充分考虑金融机构意愿，不对金融机构过渡整改提出硬性要求。

前述接近监管人士称，执行细则明确表外资产回表的宏观审慎政策和资本支持措施，消除金融机构整改的担忧。同时，不硬性提阶段性的压降要求，由金融机构自主有序整改，监管机构给予指导，避免无序整改对金融市场造成负面影响。

明明认为，调整宏观审慎政策安排将有助于非标回表。非标债权的融资方主要是不满足相关金融监管规定的房地产、地方融资平台以及“两高一剩”等相关产业以及部分因信用资质较差无法发行公募债券或吸收银行贷款的中小企业。此次监管层对于未来后续的非标回表细则煞费苦心，对于满足相关规定的非标债权融资，鼓励回表，而由此可能导致的广义信贷增速跳升，监管方也将给予适当的宏观审慎参数调整，对于非标回表带来资本充足率下行压力的，监管方也将支持对应商业银行发行二级资本债缓解资本压力；对于不满足相关监管规定而发行非标债权进行融资而难以回表的，金融监管部门也将进行妥善安排。

尽管执行细则在一些方面有所放松，但是业内人士分析，这只是针对现实情况的考虑，为了实现平稳过渡，同时确保金融稳定和安全，资管新规的大方向并没有改变。

北京大学国家发展研究院副院长、教授黄益平表示，资管新规相当于对中国金融市场资产管理业务模式的整体重塑，无论是金融机构业务重新梳理，还是经济主体的产品接受程度，都需要具有明确、可操作的方案。

在他看来，执行细则始终坚持去杠杆的政策方向不动摇，进一步明确了监管标准和要求，更充分考虑我国金融市场发展的实际情况和实体经济合理融资需求，有利于消除市场不确定性，稳定市场预期，确保金融市场稳定运行，将为实体经济创造健康的货币金融环境，更有条件打赢防范重大风险攻坚战。