6月伊始，母基金募资市场传来重磅消息。总规模1000亿元，首期100亿元，由上海国际集团公司牵头发起的长三角协同优势产业基金（母基金）在沪设立。基金的发起人阵容豪华，不仅有国际集团、沙钢集团、上海机场集团等基石投资人，还有工商银行、上海农商银行、中国太平洋保险集团、国家开发银行科创公司、上海均瑶集团等多家实力机构。

2018年，在大环境的影响下，除了少数实力雄厚的政府引导基金外，像这样大规模成功的私募股权募资事件并不多见。虽然母基金一直被GP尊称为“金主爸爸”，但从2017年末开始，由于银根收紧加上《资管新规》的出炉，银行自己募资都变得困难了，导致很多需要银行配资的母基金募资困难，当政府和金融机构都在收紧，整体的募资环境就会越来越困难，LP“爸爸”也不好当了，因为“爸爸的爸爸”也没钱了，这对于近年来才刚刚兴起并快速发展的中国母基金业形成了不小的冲击。

 “一飞冲天”的中国母基金业

 从全球范围内看,母基金（FOFs）最早起源于20世纪70年代，1976年美国基金管理公司Adams Street Partners设立了一支名为IVCF的基金，被认为是世界上第一支母基金。随后母基金行业发展缓慢，直到90年代随着PE行业的大发展，母基金行业才逐渐取得了实质性的进展。尽管40年来整体发展速度并不快，但母基金目前已经成为私募股权基金最重要的资金来源，截至2017年底全球共有母基金1813支，总规模5350亿美元，通过母基金募集的资金占比私募股权投资资金来源的39%，排名首位。

相比之下，中国母基金的发展轨迹则有“一飞冲天”的气势。2001年，“中关村创业投资引导基金”正式设立，被普遍认为是国内最早成立的创业投资引导基金。2005年11月，国家发改委等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》明确规定，“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”首次为以母基金形式运作的基金提供依据，各地开始成了各类创业投资引导基金。

从2006年开始,母基金进入第二个发展阶段，国有企业参与设立市场化母基金陆续出现。2006年9月，中新创投(元禾控股前身)与国家开发银行共同发起设立了全国首只市场化运作的创业投资母基金，开创了国有企业参与设立市场化母基金先河。

2010年12月，中国首只国家级大型人民币母基金——总规模达600亿元的“国创母基金”，由国开行全资子公司国开金融和苏州元禾共同发起成立。此外，以亦庄国投、成都银科、粤科金融为代表的一批国有母基金也相继设立，母基金业务日益成熟、规模不断扩大。到了2010年，诺亚财富旗下的歌斐资产发起设立首个民营资本主导的市场化母基金，母基金阵容进一步壮大。政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本的市场化母基金，三足鼎立局面正式出现。

2014年中国母基金更是迎来了史无前例额的快速发展时期，在“双创”浪潮的推动下，大量的资金、人才和资源进入到母基金市场中。2016—2017年间，更有近千家新成立的各级政府引导基金进入市场。目前引导基金体量已达到3.8万亿元的惊人数字，国家队的入场从资金上为资本市场注入了非常强大的新鲜血液，也在很大程度上改变着整个中国VC、PE市场的格局。截至2017年底，全国市场化母基金管理规模达到3606亿人民币，政府引导基金管理规模12546亿人民币；而市场化母基金计划管理规模为9235亿人民币，政府引导基金计划管理规模为34938亿人民币。

除了规模的快速扩张和政府引导基金的强势崛起外，2017年中国母基金市场还发生了很多重要的变化：有很多新机构加入母基金行业，其中产业资本最为活跃；传统的母基金机构从传统业务基础上衍生了非常多的新业务，包括LP服务，涵盖了产融结合、高新技术园区、特色小镇项目等领域；同时，中国母基金也在不断向海外业务拓展，母基金同GP一起带来更多的海外价值的增值机会和海外资源，推动了中国VC、PE行业的国际化。

然而并非一切总是那么的一帆风顺。2017年底的银根紧缩和2018年初《资管新规》的正式落地，导致了以银行资本为主要融资来源的中国整个融资市场的紧张。2018年一季度，PE/VC募资规模约700亿元人民币，同比、环比均下降70%强，募资难局面已昭然若揭。在今年三月份深圳的一场论坛上，广东省某家母基金投资管理有限公司董事长表示，“银行自己募资都难，我们再从银行募资，无疑更加紧张了。”。作为母基金资金的其中一个重要来源，银行募资困难无疑影响了母基金的募资，接下来的连锁反应则是连母基金都募资难，拿什么投GP？在经历了“一夜之间”的市场巨变后，中国母基金业在2018年的短短几个月时间内正经历着一场空前的“裂变”。

裂变下的多重困境

对募资难的困境体验最深的，当然首当其冲的是各类市场化的母基金。除了没有实力雄厚的政府财政支持以及银行等渠道方面的新规限制外，市场化母基金目前的融资困境也与其基本属性有着密切关系：双重收费、投资期限长、流动性较差和收益率不高。

具体来说，双重收费是指母基金的投资人不仅需要支付母基金（作为基金管理人）管理费，在子基金层面上也会要支付管理费；母基金的投资期限普遍较长，海外一般存续期10-15年，国内一般是在7-10年之间，这也造成了母基金流动性较差的问题；此外，私募股权母基金的收益率通常会低于单个基金，主要原因是母基金的投资标的是分投到几支基金上，在平抑波动、分散风险的情况下追求稳健的收益，从全球水平看母基金的平均收益率约在8%-10%，低于一般的PE收益率水平（10%-15%）。

这些特质在今年募资难的背景下更被进一步加深放大，作为应对手段，一大批市场化的母基金开始加入“跟投”或“直投”队伍。“跟投”或“直投”对于母基金有一系列好处，除了可以天然解决双重收费的问题，从而从收费结构上增加了收益爆发性外，也可以通过不断的项目尽调和其他的投资实践，锻炼母基金自身的投资管理团队，从而具备从PE视角发现优质项目的嗅觉与能力。

然而，这一举动也常常被视为抢了GP的饭碗。“在募资的时候，曾遇过一家母基金提出要求，除了参投子基金，还要直接投某个项目。”一位PE机构IR向媒体表示，碰上这种情况很为难，一旦接受母基金投资单个项目，后续管理起来会非常麻烦，而且在时间上很难配合得上。

PE圈中还曾流传着一个“流氓尽调”的故事：曾经有一家母基金以尽调名义把GP的项目摸个底朝天，最后把项目抢走了。这个事件导致不少GP大受刺激，一度对母基金的尽调“草木皆兵”。而母基金自己也感到很委屈，表示做直投的出发点不是和GP抢生意，只是为了完善业务种类。

与此同时，在母基金忙于“跟投”和“直投”时，冷不防GP一个猛子从背后插上，开始打起母基金的算盘，近来包括红杉资本、IDG资本在内的多家一线GP都在母基金领域野心勃勃，并通过联手政府或其它机构的方式在母基金市场一展身手，在他们看来真正懂GP的还是GP自己。在一线GP份额“洛阳纸贵”的今天，一线GP都开始自己玩起母基金了，这样其它传统的母基金想要获得这些份额的前景变得更难以预测起来。

在市场化母基金“左右为难”之际，资金实力令人艳羡的政府引导基金也在遭遇瓶颈期。在此前4月26日，晨哨组织的主题为“募资难与退出难：LP多元化与PE二级市场启动”的闭门会议上，一家来自某地级市的政府引导基金的负责人就曾坦率的表示，他们并不缺钱，而是缺合适的投资对象，他们的账上现在还有十多个亿趴着，财政局的人不停的催促他们把钱花出去。

上述说法比较真实的再现了政府引导基金目前面临的“尴尬局面”：很多政府成立引导及今后投不出去，不容易招到好的机构，好的白马基金不缺资金，一般不会要政府引导基金的钱，因为限制太多了，从注册地、返投比例到投资项目或阶段等。而成立时间较短的黑马基金，因为初期缺少足够的资金来源，往往对引导基金感兴趣，但是一个令人头疼的问题是这些新基金或二线基金在吸引社会资金方面魅力不足，子基金存在落地风险，同时也难以帮助这些政府引导基金实现成立的初衷目标。

根据中国股权投资基金协会和北京股权投资基金协会出版的《中国母基金实践指引白皮书（2017年版）》披露的内容，根据国家审计署2015年公布的结果，14个省2009年以来筹集的创业投资基金有397.56亿元（占84%）结存未用，其中4个省从未支用。这意味着，虽然近年来成立了大量大规模的引导基金，但真正投到实体企业的只占一小部分，大部分资金还躺在账面上“睡大觉”。目前国务院已经在积极督促各地政府提高资金利用比例，但效果尚不明显，一些地方政府为了保障收益，投资相对谨慎，产业引导作用难以充分发挥。

母基金开始“专业化”探索

由于募资难度的不断加大，加上行业内部日渐激烈的竞争，当前市场上各类母基金管理机构开始逐步转向细分领域，集中打造专业化的母基金。从2017年开始，许多国有企业或专业机构在自身主营业务领域内发起母基金。2017年11月，浙江省发起了智能体育产业母基金，专门投资于智能体育产业领域的子资金；2017年12月，由中国教育电视台和江苏凤凰出版传媒集团有限公司合作发起新时代中国教育创新发展基金，也标志着中国第一支国家级教育股权投资引导基金成立；2018年，针对区块链产业布局的母基金亦层出不穷……

正如被戏称为“南帝”的前海母基金首席执行合伙人靳海涛所言，“专业化的母基金更有前途”，从那些积极更早实践这个战略的母基金的业绩来看，这确实是一条排在中国母基金产业前的“明路”。

2018年1月5日，在天士力资本举办的“大健康产业投资创新生态大会”上，天士力董事局执行主席闫凯境首次披露了旗下的母基金——大健康产业基金的战略和业绩情况。天士力从2008年进入PE股权投资领域，依托“产业+资本+战略增值”的投资模式，到今天形成了以“大健康产业基金”为母基金的伞形基金群架构体系。目前天士力资本在管5支人民币基金和3支美元基金，总规模超百亿元人民币。为扩充海外投资项目，天士力资本正在募集2支专项基金和1支双币种基金，合计规模约21亿元。另外，计划设立天津海河天士力医药医疗产业基金母基金，基金规模100亿元。投资方向上，依靠天士力集团在制药、中药材、医药销售等积累的资源，天士力资本的投资版图围绕医药工业、医药商业、医疗健康服务、电子医疗创新、中药材以及健康保健品6大领域布局。目前天士力资本已累计考察国内外上千个医疗健康项目，完成对近百个项目的投资，上市、并购等实现约10个项目退出。

同样国方母基金旗下的投资平台金浦产业投资基金管理有限公司（以下简称“金浦投资”）走的也是“专业化”路线。在上文所提及的4月26日晨哨的闭门会议中，金浦投资的董事总经理孙欣透露，金融业是金浦主要的投资方向，其旗下最大的上海金融发展投资基金总规模为200亿元人民币，分两期运营，按照约定，基金设立后50%以上要投在金融行业，实际上最后超过60%的资金投在的金融行业。“投金融行业单个项目投资额是比较大的，我们金融基金15年10月份结束了投资，一共投了30多个项目，平均来看大概也是一个项目投资八千万到一个亿左右。”孙欣表示。上海金融发展基金目前共计投资31家企业，其中包括国泰君安证券、中银国际证券、兴业银行、中国银联、蚂蚁金服等一线金融企业，已经有13家企业通过IPO或并购实现上市，同有多家企业已报会，战绩相当不俗。

从上述经验看，专业化母基金依托对其重点关注领域的深刻了解，能够培养起长期的竞争力，不论是资源人脉，还是在尽职调查或投后管理等专业领域，甚至退出渠道方面都能较普遍撒网的母基金更有竞争优势。而不论是市场化的母基金，还是政府的产业引导基金，能在市场上拔得头筹，取得优势地位，总是能让投资者买单的最有力的理由。在面临剧烈“裂变”的今天市场中，那些更早更深推进专业化变革的母基金将获得有效的“突围之策”。