2018年3-5月，K12教育集团好未来（NYSE: TAL）净利润和净利润同比增长分别达到71.1%和132%。不过，在7月26日公布这一数据后，好未来股价开盘后一度暴跌逾15%，市值蒸发近200亿元。最终报收于35.89美元，跌幅12.08%。

好未来受“重伤”的原因之一是其降低了业务增长预期。最新财报（2019财年1-3月）中预计，好未来下一季度收入增速只有40%-43%，远低于去年同期的68.1%。与此同时，浑水公司也在昨日发表了第四份做空报告，认为好未来的核心业绩从2018财年三季度就开始下滑。

愈发严格的校外培训机构整治，让好未来对未来发展保持谨慎。除了向投资者提示风险，好未来也开始调整业务，寻找线下K12培训“学而思培优”之外的发展方向。

线下教育培训面临“史上最严监管”

在7月26日的电话会上，分析师最关心的问题是校外培训整治政策影响。好未来CFO罗戎承认，未来不确定会出台哪些具体的整治政策，这可能会影响公司几个季度的业绩。

2018年2月起，教育部等四部门联合发起校外培训整治。CFO罗戎在电话会上表示，在2019财年一季度好未来关停的10个线下学习中心中，一个是因为违反相关政策。面对监管，好未来对线下培训愈发谨慎。除了做好搬迁等准备，好未来在2019财年二季度预计只会新开设5-10个中心、约200个教室。

线下学习中心扩张放缓的后果并不会立刻展现出来。CFO罗戎解释，由于学习中心建立之后需经过消防等检查才投入使用，所以新建学习中心往往在一年后才会带来收入。因此，本季度的营收、利润等主要是上一年学习中心的贡献。然而长远来看，本季度放缓的扩张速度让公司未来的营收、利润很难高速增长。

整治政策也影响了整个校外培训市场发展。CFO罗戎提到，整治政策明显影响了父母的付费意愿。在一些城市，不少家长已经开始不愿意送孩子上校外培训班了。他说：“我们担心这个现象，不能太乐观，要对风险做好最坏的准备。“

稳健增长还是持续下滑？

在7月26日浑水公司的做空报告中，浑水认为好未来的主营业务“学而思培优”在2018财年三季度就已经出现颓势。

好未来集团把整体业务分为小班、一对一、学而思网校和其他。“小班”分类中的“学而思培优”是整个公司的营收支柱，好未来在昨日电话会上公布，学而思培优在本季度和去年同期都带来了约71%的营收。

学而思培优主要是线下K12校外培训，线下业务一直是主要收入来源。2018财年，学而思培优开始发展“学而思培优在线”，学生可以在家用电脑上直播课程。三季度开始，学而思培优在线营收增长明显。

浑水基于已有数据建模、分析，认为学而思培优的线上、线下业务数据无法自圆其说。浑水引用好未来CFO罗戎的话称，2018财年三季度学而思培优线下业务增速为52.4%（财报中这一数字是62.4%）。不过，经浑水计算认为，按照这一增速，小班课程均价不可能像罗戎宣称的那样减少15.3%，反而必须同比增长28.7%。

浑水最终公布的数据显示，学而思培优线下业务在2018财年三季度营收极有可能下滑3.5%，最乐观的结果也只是增长6.9%。另外，浑水估算2018财年四季度学而思培优线下业务该季度只能实现持平或下滑，无法像好未来所说持续健康增长。

不过，好未来从未公布单个业务详尽的数据，所以浑水计算中“线下课程均价增速”和“线上线下课程均价比率”等核心数据并不精确。根据报告，浑水是根据电话会、实地采访、电话调查、分析师报告等估算数字，这可能会带来结果偏差。

转型在线教育是学而思培优的出路吗？

浑水在twitter上发布观点认为，好未来或许是发展在线教育业务上遇到了强劲的竞争对手。但根据昨日电话会的内容，好未来发展在线业务是为了应对未来校外培训整治政策，并在今年夏季大力推广“学而思培优在线”。

发展学而思培优的在线业务，这是好未来必须做出的选择。根据7月26日电话会上公布的数字，2019财年一季度“小班”占总营收高达80.7%。而“小班”分类中，摩比思维馆、励步英语等业务还在早期发展阶段，只有学而思培优抗起了总营收的71.4%。但面对政策变化，好未来已经预感到学而思培优的线下培训必然增速下降。

最终，招生表现亮眼的“学而思培优在线”被认为具有发展潜力。在2019财年一季度财报中，好未来总招生人数同比增长88.7%，学而思培优在线发展被好未来认为是增长的原因之一。

在2018年夏季，好未来首次大规模投入市场营销，力推学而思培优在线，希望招来更多学生。现在，学而思培优在线的夏季班已经开课。CFO罗戎表示，在线业务的发展重点是提高服务质量、保证夏季班学生续费购买秋季课程。

在线版的学而思培优能撑起营收重任吗？这可能是需要更长线的观察。在2019财年第二季度，好未来预计在线业务的营收占学而思培优总营收的3.1%。虽然在线业务招生人数不少，但在线的课程平均售价低于线下课程，所以整体营收占比目前并不高。而为了鼓励招生、实现持续购买，好未来计划继续投入技术研发，提高在线课程效果。市场营销也是继续投入的部分，这显然会增加相关的成本费用。

截至发稿时，好未来尚未对浑水最新的做空报告做出回应。