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别了 影视圈!当代东方控股股东于估值高点撤退

国资接盘成为潮流。

作者:贾阳

资本场上,人来人往,本是平常事。

可是最近,从文娱圈逃走的人突然多起来。前有华录百纳被美的少东家何剑锋斥资18亿控股,后有阜兴系财团抽身华闻传媒,紧跟着就有厦门当代集团从“苦心经营”的当代东方撤离。

7月24日,当代东方公告称,控股股东即将易主。公司控股股东厦门当代控股集团有限公司(简称“厦门当代”)与山东高速投资控股有限公司(简称“山高投资”)签署了《合作框架协议》。山高投资拟对公司进行股权投资,不超过29.99%股份,成为当代东方新控股股东。

(该交易还需得到山东高速投资母公司山东高速集团、山东省国资委等有权机关的批准,仍存诸多变数。)

 

协议并没有明确山高投资是要从二级市场收购股份,还是从厦门当代集团手中受让股份,或是通过重组等途径入主当代东方。但回顾“当代系”近期的资本动作,其出让股权回笼资金的意愿强烈。一个月前拟退出国旅联合时,“当代系”曾明确表示是基于公司战略发展的需要,有意通过股份协议转让,为上市公司引入有实力投资者。

当代东方主业曾是水泥制造与销售,“当代系”抄底入主后,进行了一系列资本运作,高调进军影视行业,几年间业务便已深入到影视制作、电影院线、演唱会、IP版权运营、衍生品开发等领域。“当代系”掌控下当代东方的并购故事中,最广为人知的是其2015年以11亿收购盟将威影视,后者打造了《军师联盟》这一爆款剧。

当代东方从并购对赌中尝到了甜头,希望继续复制这一路径。然而,账面上的靓丽盈利数字并不等于优秀的运营状况。当代东方现金流状况很不健康,为了维持经营,大量举债。此外,当代东方的股东们集体进行了顶格比例的股权质押。

在今年5月23日宣布15亿定增加码影视后,当代东方就开始停牌。6月24日,公司又以筹划重大资产重组为由申请继续停牌,基本躲开了5月底开始的文娱板块断崖式下跌潮。当代东方目前的股价从历史高位略有下挫,仍处于历史较高水平。

 

定增和重组计划仍未落定,股价面临市场杀估值的考验,当代东方的控股股东突然出让控股位置,个中玄妙,娱乐资本论在此一一剖析。

对赌期一过,业绩就坠崖!继续扩张却受阻

当代东方的前身是大同水泥。2010年,厦门当代集团接手了处于诉讼纠纷中的原控股股东的持股,成为上市公司的控股股东。接手之后,厦门当代很快将这部分业务剥离了出去。

转型之初方向并不明晰,直到2014年宣布斥资11亿元,以12倍溢价收购了东阳盟将威影视文化有限公司 (简称“盟将威”)100%股权,当代东方开始大举进军影视业。与此次并购相关联,当代东方同年抛出了一则股票定增方案,发行价格为10.8元/股,募集资金总额为19.98亿元。特定投资者包括吴秀波、苏芒、唐季礼、荣信达影视以及巨人网络等个人和机构。

盟将威并购案中,双方签订了对赌协议:2014年至2016年盟将威贡献的净利润分别不低于1亿元、1.35亿元及2亿元。盟将威此后参与了《北京遇上西雅图》《欢乐喜剧人》《碟中谍5》以及《军师联盟》等著名电影、电视、网剧项目。从对赌完成情况来看,盟将威三年归母净利润分别为1.09亿元、1.41亿元和2.11亿元,都过了及格线。

这对当代东方的营收提振显著。当代东方的营收从2000万元暴增至4.93亿元、9.86亿元、8.2亿元;归母净利润从亏损边缘攀升至1.11亿元(同比增长200倍)、1.77亿元、1.1亿元。

(2017年当代东方营收和净利润分别较上年同期下降16.77%、38.2%。盟将威业绩腰斩是最重要原因。)

 

然而业绩承诺期一过,正如同投资者对并购对赌协议担心的那样,盟将威业绩变脸了。2017年,盟将威营收为3.15亿元,同比下降65.19%;净利润为1.09亿元,同比下降50.9%。

对于这一点,有业内人士曾经预警过。盟将威的核心团队徐佳暄与嗨乐影视的控股股东属同一家族。在2017年6月盟将威完成对赌之后,嗨乐影视便爆出巨额融资,估值增长至12亿,当时便被猜测是其家族资源的腾笼换鸟。嗨乐影视曾投资出品《鬼吹灯》《热血长安》《巴清传》等剧集,宁财神持股30%左右。不过,当代东方的算盘打得其实很精明。在业绩对赌同时,延长了管理层的绑定周期,徐佳暄将担任盟将威总经理6年(2014年-2020年),多少对业绩有些保障。

在盟将威刚刚对赌完成之时,当代东方即推出对冲之策。2017年7月,当代东方宣布,拟以11.96元/股的价格发行2.13亿股股份,购买永乐影视100%的股权,交易价格达25.5亿元。永乐影视制作过《武神赵子龙》《隋唐演义》《梦回大唐》等电视剧,擅长于主旋律、红色主题剧、正剧、历史题材剧的制作和发行,曾多次冲击上市未果。永乐影视承诺在2017年、2018年、2019年、2020年分别完成2.15亿元、2.95亿元、3.65亿元、4.2亿元的净利润,合计约13亿元。以永乐影视2015、2016两年的净利润水平(1.26亿元、1.45亿元)来看,其完成业绩承诺的压力比较大。

根据2017年年报,公司目前仍在推进永乐影视重大资产重组事项。

除了永乐影视,当代东方还在筹划以现金方式收购首汇焦点100%股权。据悉,首汇焦点目前预估值为12亿元,是当代东方现实际控制人旗下企业投资设立,主营业务为通过数字化应用和研发,实现视频工业流程的智能化及虚拟化。

随着上市公司控制权或发生变更,以上未完成的重组及定增方案是否会继续推进,存在很大变数。

业绩爆发?更多是纸上靓丽!负债遽增、股权质押激进

虽然近3年的营收和利润数据表现不错,当代东方股价也从2014年前的5元 (前复权)涨至如今的20元水平。但事实上,公司经营性活动产生的现金流却分别为-4.989亿元、-0.94亿元、-4.685亿元。

 

三年净利润累计不过4亿,公司失血却超10亿。而最新业绩数据显示,今年一季度公司经营性现金流又录得-4552.19万元。

为什么会出现这种情况?

当代东方的主营业务中,电视剧占比过半,广告和影院占比也不低。在影视制作公司中,在项目前期筹备阶段垫付巨款、在影视作品上线后无法及时收回货款的情况并不罕见,不过这一情形在当代东方则尤为严重。

 

娱乐资本论查询公司历年财报发现,2015-2017年,当代东方的应收账款分别为2.35亿元、4.44亿元、4.97亿元;预付款项则高达6.89亿元、7.01亿元、9.66亿元,与其营收规模相当。截至2018年3月,当代东方的应收账款为6.35亿,同比增长34.63%;预付账款为10.15亿,同比增长43.39%。

值得注意的是,当代东方的债务水平急剧提升。一季报中,其短期借款约4.65亿,同比增长464610%;一年到期的非流动负债1亿,同比增长200%。

 

短中期负债遽增、提出15亿元定增募资方案,主要目的之一就是为了补充公司现金流。现金流匮乏已经影响到了公司的正常运营。去年12月,《军师联盟》的联合制作方江苏华利文化就将盟将威告上了法庭,要求后者向其支付4836万元的电视剧发行收益,因《军师联盟》完结已久但盟将威仍未按约定进行收益分配。

此外,当代东方的股东们把股权质押玩到了极致。前十大股东中,包括大股东厦门当代,有7位的股份处于质押状态,且质押率均为100%!

 

考虑到二级市场不景气以及影视股集体遭遇估值杀,当代东方复牌后股价大概率走跌,股东们的高比例股权质押面临爆仓危险。有市场观点认为,爆仓风险是促使厦门当代集团抽身离开的重要原因。

资金紧张,又要继续扩张。当代东方能否复制收购盟将威的成功案例?进一步扩张后又如何解决经营性现金流短缺?一关接着一关等在前面。

后续业绩潜力如何?

当代东方7月中旬发布的业绩预报显示,上半年预计实现净利润1.5亿元,比去年同期增加505.7%。

 

公告称,业绩剧增的主要原因有三:

公司在2018年上半年持续拓展电视台渠道业务,使得本报告期影视剧销售数量得到提升,收入及利润都相应增加;

公司主办的演唱会业务在2018上半年陆续落地,在本期实现了相应利润;

公司前期布局的影院运营、娱乐营销、短视频等业务从本期开始稳步实现盈利。

其中说到的电视台渠道业务,不得不提到当代东方与河北卫视、云南卫视的广告代理、电视剧采购代理等业务。与云南卫视的合作开始于2017年底,云南卫视委托当代东方采购全时段电视剧,采购经费为1.5亿,其中黄金档全年约18部、730集,费用为1.35亿;剩下的1500万用于采购非黄金档剧集。这为当代东方提供了重要的卫视渠道。但是计算下来,云南卫视黄金档电视剧采购价单集预算为18.5万,与头部剧集价格相差甚远;对于当代东方,买不到头部剧,很难拿到优质广告资源,而从公告数据来看用于销自家库存似乎效果还不错。但这一业务模式风险很大,欢瑞此前承包北京、安徽卫视周播剧场最终亏损1.44亿。

(据卫视这些事儿统计,2017年云南卫视和河北卫视全天收视时段的排名分别为20、22,较2016年名次未发生变动,但收视率和市场份额均出现明显下降。)

 

公告中提到的演唱会业务指的是其去年开始投资王力宏演唱会,合同的期限是2017年8月至2020年底,预计该世界巡回演唱会的总投资为6亿至9亿元,其中演唱会制作费用为3.5亿元。公司此前有涉足投资音乐相关业务,但从没有演唱会运营相关经验。

今年4月中旬,王力宏“龙的传人2060”全国巡演正式拉开帷幕,首站北京演唱会选在在凯迪拉克中心。娱乐资本论查询某购票网站发现,2018年7月28日晚杭州场演唱会开始1天,网站还有不少票没有卖出。较高价格的内场票甚至出现折价现象。公告中只保守地提及“实现了相应利润”,其利润空间大概率很有限。

 

至于最重要的影视剧业务,自从《军事联盟》后,当代东方再罕见爆款剧。由张黎执导、姜文主演的历史大剧《曹操》号称投资高达7个亿,但目前仍未开拍,当代东方一季报中显示项目进度仍停滞在“筹备中”。而近期又传出总制片人吴毅陷2.3亿版权纠纷,7亿巨制《曹操》或搁浅。

 

“厦门当代系”接连撤出上市公司

厦门当代系由王书同、王春芳父子二人控制。2003年起集团筹建,以地产起家。

天眼查数据显示,厦门当代控股集团有限公司的法定代表人为王春芳,注册资本为5000万人民币,王书同持有公司100%的股份。王书同实际控制的公司多达90家。厦门当代控股集团官网称,已形成“大文化”、“大健康”、“大数据”、“大科技” 四大核心新经济产业,

(当代控股集团的发展历程)

 

厦门当代拿下大同水泥控股地位将其改造成当代东方后,2013年又以2.91亿元的价格拿下国旅联合大股东之位,经过两年多的资本腾挪于2016年初拿下厦华电子实控人的位置。

(2017年9月,上交所官网发布《A股资本系族:现状与思考》,王春芳的厦门当代系名列76大民营资本家族之中。)

 

实际上,“厦门当代系”上市公司中当代东方业绩尚可,厦华电子、国旅联合两家公司的状况更不容乐观。厦华电子连续两年净利润为负,已于2018年4月25日“披星带帽”成为*ST厦华。国旅联合在当代东方的推动下曾积极向文化产业转型,一方面经过多次降价将温泉资产甩卖,一方面拟以4.95亿元价格溢价6倍重组度势体育。今年1月10日,国旅联合并购度势体育的交易被证监会否决,成为2018年首个并购被否案例。

6月29日,厦门当代突然公告称,将所持14.57%股份转让给了江西省国企江旅集团,后者成为大股东,厦门当代退居第二。

不到一个月,厦门当代7月24日又宣布出让当代东方的控股权。上文曾提到,有市场观点认为,爆仓风险是促使厦门当代集团抽身离开的重要原因。

在改革开放40年这场精彩纷呈、鱼龙混杂的时代大剧中,民营资本系族扮演了恣意纵横、突破规则、锐意进取又贪婪算计的多面角色,包括曾经的“德隆系”,如今的“宝能系”、“复星系”、“明天系”以及“厦门当代系”。

在A股市场耕耘多年之后,厦门当代在上市公司股价高位水平抽身退步,获得自身利益最大化,不失为明智之举。

小结:国资接手,似曾相识的剧本

此前华闻传媒的大股东国广控股发生股权变更,民营资本“阜兴系”退出,有国资背景的和平财富接盘。此次当代东方实控权变更,民营资本“厦门当代系”出让股权,地方国资山东高速投资控股有限公司入局。

事实上,这并不只是传媒板块独有的现象。中国证券报最新统计显示,近期A股控制权转让扎堆出现,国有资本特别是地方国资频频出手,今年共有18家上市公司拟接盘方具有国资背景,其中地方国资企业有11家。

长城证券并购部总经理尹中余对媒体表示,近期国资接盘案例增多,一方面,在去杠杆大背景下,很多上市公司股权质押率接近100%,大股东资金链紧张面临爆仓风险,所以主动寻求国资进场,缓解流动性压力;另一方面,随着“壳价”不断走低,许多地方国资有寻找上市公司作为资本运作平台的意愿。

那么当代东方控制权易主之后,其公司发展和股价走势又会如何呢?

近年来,当代东方通过并购扩张,形成了一个包含影视内容生产与制作、院线发行、IP版权运营、演唱会、衍生内容开发等业务的传媒产业闭环,并购永乐影视、首汇焦点(视频技术)则是对这一链条的进一步补充。

对此次控制权转让,当代东方相关人士表示,民企市场化程度高,与山高投资做强文化板块的战略和雄厚的资金资源形成互补,双方将建立文化金融平台。据21世纪经济报道,山高投资的控制方山东高速集团近年来在文化旅游产业多有布局,相较当代集团,山东高速集团无论在资本实力还是影响力方面,均有可能对上市公司产生更大的影响和支援,包括影游联动、文旅布局,不排除会有优质资产注入。

何时复牌?仍不可期。深交所已经发函敦促当代东方于7月30日前披露重大资产重组进展情况,并要求其复牌。

 

至于复牌后表现如何,尽可以参考当代东方侥幸错过的这场文娱板块血崩的凶残程度。此外别忘了,截至2017年底,公司还存在10.07亿元商誉,其中8.75亿由收购盟将威而来。而盟将威的营收和净利润在对赌期结束后出现腰斩……

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