谁最有可能接手佳兆业（01638.HK）？中国最具野心的地产商人——融创中国（01918.HK）董事长孙宏斌把票投给了自己，并一步步将一切变成了现实。

但重重隐形债，块块硬骨头，正在考验孙宏斌的消化能力。与海外债权人的债务重组谈判尚无结果，60起来自金融机构的债务诉讼亟待解决，在深圳受限的项目和业务也急需松绑。更重要的，随着郭氏家族的退出，佳兆业外围若干属于郭氏家族的关联平台也将抽离，其间存在的抽屉协议或“关联交易”，或将给收购带来额外的成本。

2月6日夜，融创和佳兆业联合发布了迟来的交易公告。融创以1.8港元每股，从郭氏家族手中，接过佳兆业49.25%的股份。涉资45.52亿港元（约合36.66亿元人民币）。郭氏家族完全退出佳兆业。融创已经向其他股东发起股份收购要约，其中，作为佳兆业第二大股东的生命人寿，已明确会保留在佳兆业的股份。

这意味着延宕多时的佳兆业重组案或迎来终局。不过，佳兆业的身后事仍然繁杂和充满不确定性。由于重组方案设置了若干先决条件，后续事务的处理将直接影响到重组是否成功。据界面新闻记者梳理，要顺利吃下佳兆业，孙宏斌至少还需要迈过“四道坎”。

第一道坎是佳兆业海外债务的重组。公告文件显示，佳兆业目前的海外债务十分庞杂，除了若干可换股债券之外，还包括共计19.5亿美元分别在2016年-2020年到期的债券、18亿元人民币2016年到期债券、6.5亿港元（约合5.23亿元人民币）境外银行借款、2亿美元境外借款等。

在收购方案中，现有债务已进行重组及再融资，确保没有违约或可能违约事件的发生，是收购的第一项先决条件。“主动权完全在融创。”一位持有佳兆业债券的投资者对界面新闻记者表示，“这相当于债务重组方案要让融创满意，才能完成收购，不然融创可以随时中止收购。”

香港投行界人士黄立冲对界面新闻记者表示，融创和佳兆业海外债权人的债务重组谈判结果，对佳兆业公司的价值影响极大。比如，重组方可能会立刻清偿相关债务，也可能要求债权人免息和罚息，甚至，要求债权人打折40%进行清偿（俗称“剃头”）。

上述佳兆业债券投资者密切关注着这一事态。他对界面新闻记者表示，对融创全额清偿佳兆业海外债务表示乐观，但被“剃头”的隐忧并未消除。

此前，佳兆业已有一笔美元债的债息发生违约，在延期之后，将于2月10日达到最后还款期限，如不能偿还，将引发25亿美元的海外债交叉违约。庆幸的是，2月6日，佳兆业顺利支付了这笔债息。

第二道坎是佳兆业部分业务处在非正常经营状态。尽快脱离非正常经营状态，是孙宏斌收购的另一项先决条件，其言外之意直指地方政府的行政封锁。

目前佳兆业位于深圳的所有地产业务均被政府叫停且没有明确原因，同时其在广州、武汉以及杭州等地的大规模在售房源也被锁定。截至2月9日佳兆业公告，政府的封锁仍未解除。

不过，一位知情人士向界面新闻记者透露，在融创宣布接盘佳兆业后，深圳政府已原则上同意给予融创的收购支持，深圳被锁房源和所有业务会可能在短期内恢复正常，而其他市场的被锁房源在和境内债权人沟通后也可能会在短期内解锁。

第三道坎是佳兆业正遭遇境内债权人的集中追债。大股东出售股份无可避免地导致债务条款发生违约。这些违约获得债权人豁免，也构成融创重组的先决条件。2月9日，佳兆业发布的近况公告显示，它收到了债权人共计约280亿元的即时偿债要求。这其中，除了一般的贷款、合作借款之外，有很大一部分偿债要求来自建筑商和供应商，这部分应付款多达208亿元。

在对佳兆业偿债能力的恐慌下，债权人纷纷诉诸法律。佳兆业正面临多达60起的财产保全请求，其中8份已下达裁定书，涉及金额26.78亿元。另有多起诉讼和仲裁。界面新闻记者调查发现，这其中，一些隐形债务集中浮出水面。

佳兆业其不少项目引入融资时，采用“明股实债”的“抽屉协议”模式，在破产恐惧中，包括信托公司在内的不少金融机构在佳兆业项目中的少数股东权益，在金融机构撤资和提前兑付的要求下，转化为显性的负债。

佳兆业正面临的两起诉讼就是典型案例。其中一项诉讼是，华宝信托指控佳兆业未按约定回购其在佛山市顺德区理想城房地产投资有限公司的49%股权，所涉金额超过3.8亿元。然而事实上，这种约定了回购协议的信托股权融资，在会计上不会完全计入佳兆业负债表，有很大一部分属于表外负债。

前几年快速扩张的佳兆业，不乏采用这种模式最大化地利用杠杆，但也为今日的局面埋下隐患。佳兆业拥有51%权益的上海赢湾兆业房地产有限公司（下称上海赢湾）也收到一份法院裁定书：它被债权人冻结银行存款近12.5亿元。上海赢湾是融创打算收购的佳兆业上海四个项目公司之一。这意味着，孙宏斌本打算先入手佳兆业上海四个优质项目，如今看来，也因踩雷而不得不缓行。

这些诉讼的及时解决，也是融创重组佳兆业的一项先决条件。在融创接盘之后，金融机构是继续诉之法律途径，还是退回到合作的正常轨道，仍有待观察。

不过，还有一部分合作者，恐怕再也回不到合作的轨道上了——就是那些与郭氏家族关系密切的关联平台。据界面新闻记者调查，在佳兆业上市公司外围，有不少与佳兆业项目有业务交集的平台，包括建筑公司、地产私募基金等，这些平台的控制人与郭氏家族成员关系紧密。

在融创接盘之后，这些关联平台急需梳理和切割，否则恐将冒出来各种额外收购成本。这是孙宏斌需迈过的第四道坎。

2月5日晚间，佳兆业发布了迟来的一份披露公告，显示了收购成都市锦新瑞房地产开发有限公司（下称成都锦新瑞）的股权收购细节。

这笔交易，界面新闻记者在此前的报道中已独家披露——佳兆业于1月13日收购了成都锦新瑞20%股权，加上2014年7月从中融信托手中收购的80%股权，佳兆业把这个项目公司完全纳入上市公司，从而获得成都佳兆业广场一期的全部权益。

但这样重大的交易，上市公司此前并无披露。佳兆业公告称，该项收购与其寻求发展机会的增长策略一致。然而事实上，当时佳兆业连2亿港元（约合1.61亿元人民币）的债息都难以支付，却用折合2.4亿港元（约合1.93亿元人民币）的现金收购一家项目公司少数股东20%股权。

其交易对象成都锦新瑞的股东方——深圳市锦新瑞投资有限公司（下称深圳锦新瑞），还与郭氏家族有着密切的联系。深圳锦新瑞由李桂妮和胡南洋两名自然人所有，此二人也多次出现在郭氏家族亲属参股的公司中。投资于该项目的中融信托在一份推介资料中甚至明确指出：“深圳锦新瑞为佳兆业集团的体制外公司。”

这并非孤例。在佳兆业过往的项目运作中，“上市公司之外的关联公司拿地——信托入股——上市公司接盘信托股权——上市公司接盘关联公司股权进而完全收购项目”……通过这样的连贯动作，佳兆业将不少项目并入上市公司，间接负担了信托融资的财务成本，但项目地块的土地溢价收益则被关联平台部分获取。

据界面新闻此前调查，此类交易涉嫌关联交易，郭氏家族有借助外围关联平台套取上市公司资金和信用之嫌，其间的股权交易细节却很少被上市公司披露，比如成都佳兆业8号，还有长沙、广州、惠州等地多个项目。

同样与郭氏家族关联密切的还有深圳市泰祥汇丰实业发展有限公司（下称泰祥汇丰）。该公司与佳兆业深圳公司及其他子公司一起，被不少申请查封佳兆业资产的金融机构推上了联合被告席。据界面新闻记者调查，除了此前已经牵涉的6起案件，至1月23日，又新增了7起与泰祥汇丰相关的案件，无一不与佳兆业项目深度牵扯。

佳兆业需要时间去迈过这四道坎，从而完成重组的先决条件。而孙宏斌也仍需把这份收购协议呈给股东会批准。一个漫长的过程正在考验这笔交易。

当初路劲收购顺驰地产之时，路劲创始人单伟豹深受顺驰各种隐性债务之苦，长久以来仍对孙宏斌颇多微词。这次融创入主佳兆业，恐将面临和单伟豹一样的境遇，孙宏斌能顺利咽下这块庞大的烫手山芋吗？