财联社记者苏秦

过去一年多以来，食品饮料行业无疑是市场上表现最亮眼的行业之一，走出了独立的上涨行情。其中酒类行业上市公司的表现功不可没，出现了许多大牛股：白酒的贵州茅台、古井贡酒，啤酒的青岛啤酒、重庆啤酒等等。而同为主要酒品种类的黄酒，市场表现却背道而驰。

在过去的250个交易日内，三大黄酒上市公司，古越龙山、会稽山、金枫酒业股价分别下跌12.44%、14.82%和36.28%。为何同样是做酒品生意，黄酒却位居末位？

黄酒的烦恼

黄酒的历史源远流长，最早可追溯到商周时期，是我国的独占酒类，与啤酒、葡萄酒并称世界三大发酵古酒。在历史上长期作为社会主流酒类，具有酒精度数低、营养、保健的优势。黄酒按地域可以主要分为绍派黄酒、海派黄酒、苏派黄酒、徽派黄酒等，其中绍兴的绍派黄酒由于“天下黄酒源绍兴”，被认为是黄酒正宗。

从地域分类可以看出，黄酒的主要市场囿于江浙沪地区。数据显示，江浙沪地区黄酒的销售收入占全国黄酒市场总份额的50%，同时黄酒厂家也汇集于此。单绍兴一地，黄酒产量即占到全国黄酒的20%以上。主要黄酒厂也试图向外扩展黄酒的半途，然而黄酒口感独特，甜度较高，具有一定的地域局限性。

市场覆盖率上黄酒行业仍欠发展。2015年国内规模以上企业酿酒总量为7429.3万千升，黄酒产量约301.75万千升，占酿酒行业总产量的4.06%。从销售额数据来看，白酒占有酒类行业销售收入的60%，啤酒占有超20%，而黄酒仅占酒类行业的2%左右。同时，面对进口量的不断增加和消费需求的增长，同为发酵酒的葡萄酒，也对黄酒的生产经营造成一定的冲击。

黄酒提价能力较弱。酒类行业提价能力是提升该酒品利润能力的关键，以大众熟悉的茅台酒为例：2000年，茅台酒出厂价为185元左右，市场零售价在220元；2008年，出厂价提高到438元，市场零售价为650元；2014年以来茅台酒价格飞涨，迅速由2014年的出厂价819元上升到2017年的强制限价1299元；在2018年二季度，原本是销售淡季的贵州茅台销售出奇火爆，在一些商超及零售门店内，53度飞天茅台酒的价格已经标注为1800元/瓶-2000元/瓶，市场价最高已突破2000元关口。随之，贵州茅台的营收和利润也水涨船高。

根据中国酿酒工业协会的数据，从整个行业来看，2012年中国黄酒出厂价每升约为6.49元，而到了2017年每升不升反降为6.30元，行业持续低迷。从单个酒厂来看，金枫酒业2009年公司营业收入为9.45亿，营业利润1.74亿；而到了2017年，营业收入仍为9.87亿，营业利润反而下降到0.76亿。整个行业大致都是是如此低迷。

黄酒的价格涨不上去原因在于，一方面酒厂之间产品的差异化程度低，难以建立独特的品牌优势；另一方面，黄酒由于含糖量较高，保质期一般只有三到五年，难以长期保存，投资价值较低。

理财专业户

金枫酒业主要从事以黄酒为核心的酒类生产经营业务。根据2017年年报，公司营业总收入为9.87亿，其中来自黄酒的销售收入就达到9.66亿。公司还开展了葡萄酒业务，但是营收占比较少，2017年葡萄酒营收仅为707万元，比2016年还减少了7.04%。公司高度依赖单一品种主营商品，黄酒业务的表现对公司经营有决定性的作用。2017年公司销售收入中有72.3%来自上海市内，对上海市场高度依赖。

然而，黄酒行业作为中国最古老的酿酒行业，已经处于行业发展的成熟阶段，传统消费市场以外的消费几乎没有增长，对公司的经营产生一定的影响。2017年金枫酒业实现营业收入9.87亿元，同比减少8847万元，减幅8.23%；实现利润总额6924万元，同比减少1180万元，减幅14.56 %；实现归属于上市公司股东的净利润5518万元，同比减少1211万元，减幅18%。

同时，由于传统渠道受新消费业态的冲击，核心区域实体终端数量及消费人群有所减少，导致金枫酒业以来的上海地区销售量也出现了一定的下滑。2017年上海地区营收7.14亿元，比2016年减少13.76%，而来自上海市外的营业收入比去年增长9.57%。

销售毛利率下降而销售成本上升。过去5年，金枫酒业的毛利率呈现下行趋势，销售毛利率由2013年年报中披露的55.53%降低到2017年的47.43%，同时销售成本率由46.47%上升为52.57%。业务整体低迷。

但是，在面对业绩低迷的情况下，金枫酒业却不思增加营销投入，拓宽营销网络，反而在2017年减少了销售费用。在营销方面的投入由2016年的2.13亿降低到1.94亿。同时公司在研发投入方面力度较低低，2017年公司的研发费用仅为378万元，研发投入总额占营业收入比例仅为0.38%。而黄酒龙头古越龙山在2017年则大幅增加研发投入，古越龙山在2017年的研发投入达到632万，比2016年增加80.31%。

如果不花钱在营销和研发上，金枫酒业把他赚的钱放到哪里去了呢。观察酒类上市公司未来的业绩一个重大的指标就是存货，白酒黄酒都有较长的保质期（比较而言，黄酒的保质期短得多），这些存货在销售情况较好时，就能释放成利润，而且酒品存放的时间越久，相应的价值就越高，因此存货多少很大程度上能够预测未来的业绩。然而过去四年，金枫酒业的存货一直稳定在7.5亿-7.7亿之间，也就是说在未来一段时间内来自存货增值的利润仍将维持现状，公司并没有将利润放在存货当中。

金枫酒业在流动资产项目下，除了保持稳定的存货外，第二大项目就是其他流动资产。2013年该科目下仅有300万，到了2017年则达到了2.83亿，那么这个钱去哪了呢？打开公司年报，我们能看到公司花了2.82亿购买银行理财产品。

2017年公司仅在银行理财产品一项就净增加1个亿左右，结合2016年公司净利润为0.81亿，2017年减少的销售费用2千万，二者加总也大约为1个亿。此时我们知道，金枫酒业找的新的发财之道即是压缩利润和销售费用去购买银行理财产品。

当然，利润的使用各有各的想法，买银行理财也是一个保本增值的生意。但是我们再掂量一下，压缩销售费用去购买银行理财产品这个生意怎么样？我们取来近4年的销售费用和净利润做一个简单的对比。过去4年，每一单位的销售费用大约带来0.25-0.36单位的净利润回报。然而，银行理财产品的收益率一般只有4%-6%之间。即使考虑其他成本因素，压缩本业追求理财收益真的合算么？