张恒 林霞依 / 文

被资本市场誉为“中国养猪第一股”的雏鹰农牧（002477）正在遇到一系列难题。公司半年报业绩预报，2018年上半年将亏损4.8亿元~5.3亿元。债务集中到期、控股股东股份被司法冻结、被质疑财务造假等问题，逐步显露。

雏鹰农牧主要业务是畜禽水产养殖业，其中又以生猪“养殖+深加工”为主，2017年生猪养殖占总营收的47.1%。养殖业的营收对业绩产生决定作用。公司2018年7月14日的公告中称，2018年二季度以来，商品肉猪及商品仔猪价格低于预期，使公司养殖业务盈利水平低于预期。

在经营欠佳的形势下，雏鹰农牧还面临债务风险。公司7月23日公告称，控股股东侯建芳所持有的公司股份被上海市浦东新区人民法院司法冻结。7月26日公司又发布公告：侯建芳质押的部分公司股份涉及违约，可能存在平仓风险导致被动减持。

随后，多家评级公司下调雏鹰农牧评级。中债市场隐含评级将雏鹰农牧评级由A+下调到A；联合资信评估有限公司（下称联合资信）把雏鹰农牧主体评级由AA下调到AA-，展望为负面。

联合资信认为，公司生猪养殖主业业绩明显下滑，同时公司产业基金投资规模继续增长，显著推升有息债务规模。经营活动现金流量净额大幅下降，非受限现金类资产规模小，整体债务负担重，短期偿债压力加大；产业基金股权类投资标的资产质量尚待观察，债权类投资存在资金回收风险。

雏鹰农牧相关负责人8月2日回复经济观察报称，国内生猪市场价格的波动成为整个生猪养殖行业不可控制的外部风险。公司致力于开展以生猪养殖全产业链为主导的战略布局，这一战略的推进在未来可以有效平滑猪周期所带来的影响。

持续亏损

受生猪市场行情影响，公司于4月27日预计2018年1-6月归属于上市公司股东的净利润变动区间为3.78亿元至3.95亿元。但在7月14日修正为亏损4.8　亿元–5.3亿元。经济观察报从雏鹰农牧了解到，半年报将会在8月下旬公布。毫无疑问，雏鹰农牧将延续2017年的亏损。

在过去的2017年，雏鹰农牧实现营业总收入54.47亿元，同比减少10.56%；实现利润总额8亿元，同比减少18.83%。报告期内，公司生猪“养殖+深加工”板块实现营业收入26.84亿元，占本期营业收入的47.1%，实现毛利4.18亿元，同比下降64.75%。

雏鹰农牧对此的解释是，生猪市场进入下行周期，商品仔猪及商品肉猪销售价格同比下降约20%;同时，公司养殖规模扩大，但产能未能完全释放(猪舍改造过程中不能养猪)，公司生猪出栏数量低于预期;2017年公司生猪业务量价齐跌，对公司利润影响较大。

除了生猪养殖和深加工，雏鹰农牧的另外两大业务板块是粮食贸易、互联网。此外还涉及到产业基金，投资商业银行，增资担保公司等。其中，粮食贸易板块去年实现营业收入10.54亿元，占营业收入18.51%，同比下降39.08%。

多位分析师认为，受“猪周期”的影响，2018年甚至2019年，养殖业仍将处于下行通道，这需要养殖公司及时的战略调整。雏鹰农牧相关负责人也将养殖业亏损归因于此，“‘猪周期’是整个生猪养殖行业发展所面对的固有经济现象。在‘猪周期’的影响下，国内生猪市场价格的波动成为整个生猪养殖行业不可控制的外部风险。”

卓创咨讯分析师姬光欣告诉经济观察报，雏鹰农牧原来是以养殖禽类为主营业务，近些年才大力发展生猪养殖，同一些专职养殖的公司（如温氏股份、牧原股份等）仍有一定差距。尽管雏鹰农牧在广告、电商等方面进行宣传，但在市场上并没有得到很好的回应，未将宣传转变为资本，这些与生猪质量、市场占有份额、利润比例等因素叠加，导致生猪养殖的效益并不是很好。加之其原来的主营业务禽类养殖的效益也不是很好，在双重压力下出现了股权抵押高比例的情况。

一面是营业收益，一面是投资收益。正当雏鹰农牧忙于应对一片阴霾的养殖行情时，遭到了财务造假的质疑。有自媒体发文，针对其2017年财报中“可供出售金融资产”数据，质疑公司投资收益的合理性及真实性。

雏鹰农牧随后在深交所的询问下发布公告回应称，公司、公司持股5%以上股东、董事、监事、高级管理人员与受让人不存在关联关系或其他利益倾斜关系，公司及主要关联方未为受让人提供资金支持或其他财务安排，公司未通过股权倒卖的方式获取投资收益。

实际上，养殖行业存在经营亏损的企业并非个例。联合资信给经济观察报的回复中称，生猪养殖行业存在周期性波动，一般2~4年一个周期，行业内出栏规模领先的企业（例如：温氏、牧原、正邦、雏鹰等）养殖主业业绩与行业周期高度吻合。财务表现来看，上述企业2016年净利润均达到近年来峰值；2017年净利润同比大幅下降；2018年一季度同比继续下滑，根据陆续公告的2018年上半年业绩预告，甚至部分企业出现亏损。

债务风险

雏鹰农牧8月3日公告称，收到公司控股股东、实际控制人侯建芳先生的通知，获悉其被司法冻结的部分股份解除了司法冻结。截至公告日，侯建芳持有股份公司总股本的40.20%。

根据《股份冻结公告》，侯建芳所持股份被冻结的主要原因系其为雏鹰农牧提供贷款提供担保，而雏鹰农牧未按时支付当期还款所致。

雏鹰农牧解释称，事情缘由系远东宏信(天津)融资租赁有限公司(以下简称“远东宏信”)　通过上海华瑞银行股份有限公司向公司发放委托贷款，侯建芳为该笔业务提供连带责任保证，截至目前贷款余额为9936万元。2018　年6月公司未按时支付当期本金及利息1,105　万元，远东宏信向上海市浦东新区人民法院申请诉前财产保全，冻结侯建芳先生持有的公司股份。

经济观察报统计发现，侯建芳在2016年11月至2018年3月期间，共15次为公司借款提供担保，总款逾13亿。其中5项今年到期，其他均在2019和2020年到期。本次远东宏信借贷到期未还，很可能将走上司法程序。雏鹰农牧表示，若侯建芳被司法冻结的股份被司法处置，不排除公司出现控制权变更的风险。

根据联合资信统计，截至2018年6月13日，公司实际控制人侯建芳及其一致行动人持有公司总股本的44.31%，累计质押股份占公司总股本的42.37%，质押比例高，且面临平仓风险。

但是，鉴于侯建芳持有的股份目前已被冻结及轮候冻结，在股份冻结解除前无法启动强制平仓程序，后续可能会进入审理、判决、执行等司法程序，结果存在较大不确定性。

雏鹰农牧相关负责人告诉经济观察报，公司与侯建芳为不同主体，在资产、业务、财务等方面与控股股东均保持独立，因此，此事不会对公司正常生产经营产生重大不利影响。公司在8月3日给深交所的回复函中称，公司目前生产经营正常开展，未受到控股股东侯建芳先生股份被冻结等事项的影响。

联合资信接受经济观察报采访时表示，企业实际控制人将其持有的上市公司股票质押的情况较为常见，属于其个人投融资决策；但是一旦高比例的股权质押因为各种原因触发强制性平仓有可能导致上市公司实际控制权发生改变；部分企业（特别是民营企业）对实际控制人依赖性较高，若实际控制权发生变更，企业经营状况或将随之产生重大变化。

频繁的借贷甚至是借贷逾期未还，反映出一个企业的资金流动问题。雏鹰农牧在公告中对资金紧张原因的解释是，国家宏观经济政策调整，资管新规的出台及金融去杠杆、生猪价格下行等因素使得公司融资难度增加，同时出现抽贷、压贷现象，公司出现暂时性现金流紧张。

搜猪网首席分析师冯永辉认为，当猪周期处于亏损期时，养殖企业进入亏损阶段，这种资金短缺如果不及时应对，最严重的后果是资金链断裂。

债务风险如影随形。据机构统计，截至2018年3月底，雏鹰农牧对外担保合计16.66亿元，担保比率23.69%，被担保方全部为合作社，公司面临一定或有负债风险。公司目前有多个在建项目，计划总投资69.91亿元，截至2018年3月底已投资37.46　亿元。

联合资信认为，未来雏鹰农牧仍将投入大量资金，可能继续推升债务负担。公司债务规模快速增长，债务负担重，非受限现金类资产规模小且未使用银行授信规模较小，短期偿债压力大。“一些规模化的养殖企业面临的资金压力较大。”姬光欣说，上半年整个生猪养殖市场的行情不好，不只是雏鹰农牧，还有其他养殖上市公司的盈利情况都不是很好，出现了深度的亏损。

雏鹰农牧8月3日表示，对于融资难题，目前正通过政府介入引导协助等措施，公司正在与各金融机构积极协商解决。