出类#中国LP全解析系列# 系列文章

第 001 篇

文|分析师 冯玉娟

数据研究 | 出类研究院

“社保基金从成立到现在18年间，年化收益率是8.4%左右，我们还算对得起党和人民的托付。”2018年5月，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在出席活动中透露，过去18年间，社保基金累计回报总额度接近一万亿。

2000年8月，全国社会保障基金（下称：社保基金）成立，这个被定位为在人口老龄化高峰时期养老保险等社会保障支出的补充、调剂的储备基金，在历经18个春秋后，已经由最初的200亿管理规模增长至2.5万亿。

翻看社保基金的成绩单，除了2008年受金融危机影响，投资收益率为-6.79%外，其余年份均为正向收益，虽然上下浮动较大，但整体收益依然十分可观。

构成这庞大收益的投资方式有很多，但今天要着重研究的是社保母基金的长期股权投资及股权投资基金，即传统意义上的直投和母基金。

这两大板块的收益占据了社保基金总收益额约11.22%，且涨势明显。究其原因，得益于两者的互补性：背靠政府、拥有强大资源优势的社保基金一方面通过直投入股了大量的国企、央企、甚至优质的民营企业，收益颇丰；另一方面，为了削弱作为事业单位受到的制约和束缚，社保基金以母基金的运作方式间接提升市场化投资能力，以此分散风险、提高收益。

事实上，经过18年的积累，社保基金已经成了国内最大的LP，在直投和母基金上都已形成了自己的投资风格。

 稳字当头，考察一家GP长达3年

 相较于普通LP，社保基金的资金压力要小很多，中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益，以及经国务院批准的其他方式筹集的资金都是社保基金的资金来源。

在全球陷入金融危机的2008年，财政部对社保基金拨款326.95亿元，2009年，财政部甚至给出了历年最高拨款金额——825.90亿元。

除此之外，王忠民曾表示，上市公司中的国有股也是社保基金几大资金来源中最大的一个。按照规定，上市公司中如果包含国有股，则国有股融资额中的10%将划归到社保基金。“过去18年，社保基金依靠这一渠道累计获得金额约为2600亿”。

再看社保基金的投资收益，截止2017年底，社保基金累计回报总额度已经超过1万亿，且整体呈现上涨趋势。

图片来源：天眼查-企业关系-全国社保基金

如上图所示，雄厚的资金优势让社保基金无需接受外部投资，只需把钱投出去即可。而对于投资，全国社保基金理事会首任投资部主任、原副理事长李克平曾表示，理事会不会追求太高风险博来的收益，“我们只拿有比较大把握的收益，这是我们一个基本的共识。”所以社保基金始终遵循稳健、审慎的投资原则，坚持长期价值投资。

王忠民曾说“要让资本在长周期中战胜波动”，在收益高的年份积累足够多的资本，在收益低的时候实现平滑，以长周期下的收益为最终收益。作为储备金，社保基金距离可预见的老龄化高峰期还有三四代人的时间，短期内不会有较大的资金支出，所以“长期持有”对于社保基金来说确是一条可行、有效的策略。

在此策略下，社保基金挑选项目和子基金的过程就变得异常严苛。以投资子基金为例，社保基金会在内部成立一个专家评审委员会，围绕“投资理念、团队、流程、绩效、产品”等内容对基金管理人进行评审，并以三年为期限，期间对基金做出滚动评估，推行末位淘汰制，假定社保基金“选了20家，这20家当中最后那一家，不管相对结果多好，末位仍然淘汰”。

2008年，中信资本进入社保基金投资PE的备选区，在此之前，这家机构已经做了三年准备、一年尽职调查；2009年，被看作中国产业基金最完美结合的金浦投资获得社保基金的投资意向，中途却因总经理出走而暂缓投资，直至2011年，确保一切稳定后，社保基金才重新尽调出资。

直投项目，以“比例控制”来规避风险 

《全国社会保障基金条例》中有一则要求，全国社会保障基金的运营，应当坚持安全性、收益性和长期性原则。为了保障这一原则，社保基金采取了比例控制的方法，比例控制是规避风险的一个专业手段，也是国际通行的做法。

据公开数据查询，至今社保基金在直投板块共进行了51次项目投资，年均投资数约为4个。在可查询金额的28次投资事件中，社保基金已累计投资近829.32亿，平均单笔投资额约29.62亿，单笔投资额在1亿以上的有15个，100亿及以上的有7个，最高投资额达155.2亿之多。

这些项目多数集中于战略融资、定向增发及A轮，但所投金额却普遍超过了一般的市场投资。究其原因，在2015年4月1日之前，社保基金的直投一直限定在央企中的改制、改革试点单位。所以社保基金投资的项目往往是已经非常成熟的中央直属企业，如中国人民保险集团、国家开发银行、工商银行等，无一不规模巨大，即便社保基金在A轮入局，投资金额也不会太少。

根据规定，社保基金的投资总额按成本计算不超过划入基金货币资产的20%，投资单一项目的比例不超过该项目总规模的20%。所以社保基金的直投不以控股为目的，往往是“点到为止”，其占项目的股比并不多，大多都在3%及以下，远未达到20%的“红线“。

2015年4月1日，国务院提出将全国社保基金投资范围扩大到地方政府债券，中央企业及其子公司，以及地方具有核心竞争力的行业龙头企业，包括优质民营企业。这一政策的直接反馈是，当年6月，社保基金首次直接投资入股民营互联网金融企业，以78亿人民币投资了蚂蚁金服，占股5%。

鉴于社保基金坚持的投资三大原则，社保基金选择项目到投资项目的比例往往是10:1甚至更低。获准入场的民营企业，社保基金希望其市值能基本保持在100亿元以上，社保能够持股接近10%。选择蚂蚁金服，一方面是因为社保基金偏好互联网金融、环保新能源等创新领域项目；一方面是因为蚂蚁金服自身的巨大潜力，社保入股蚂蚁金服的时候，蚂蚁金服“估值300亿美元”，如今估值已飙升至“1600亿美元”，为社保“挣了400亿”，成了社保基金所有另类投资中最赚钱的项目。

而根据业内人士分析，社保基金扩大投资范围后，全国范围内将至少有2250亿元的资金被释放出来，对于社保而言，蚂蚁金服的投资仅仅是个开始。

十五年母基金投资，复投比例高，偏好PE机构 

在众多资产配置方式中，母基金是社保基金从创立之初就一以贯之的配置方式。由于事业单位管理出身，社保基金的激励机制和约束机制难以紧跟市场的步伐，所以社保基金用母基金投资的方式去实现市场化和专业化的投资逻辑。

根据规定，经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。自2004年，社保基金投资了第一支基金后，15年时间，社保投资过的子基金已经超过30支，涉及的机构超过20家，但总体金额还远未达到总资产的10%，未来增长空间巨大。而现阶段，通过对部分机构的研究，能发现社保基金在母基金板块投资的共性。

相较于高风险高收益的VC机构，社保基金更偏好低风险的PE机构。在其投资的机构中，有63.2%的机构类型属于PE，VC机构仅有5家，其中比较典型的VC机构如IDG资本、君联资本、赛富投资等，都是业内出名的早期机构。

同时，被社保基金选中的机构成立时间大多超过10年，内部基金数多在2支及以上，平均投资项目数已达146个。这些机构也多是老牌机构，而老牌机构的优势就在于，无论是资金还是投资力，都相对稳定。例如在社保基金选择的机构里，机构本身资金规模在百亿之上的占据八成，其中扬子国投、中信产业基金的规模更是到了千亿级别，赛富投资、鼎晖投资、君联资本等机构的内部基金数也早已超过20支。可见，具备持续的募资、投资能力正是社保基金着重考虑的因素。

而对于社保基金投资的三家年轻机构（中电鑫安、扬子国投、中国长城资产），虽然它们都在2013年及之后成立，但背后均有着显著的国资背景，并有政府力量在背后加持。中国长城资产更是社保基金与国家财政部、中国人寿保险共同发起的PE基金，实力不凡。新兴机构要想拿到社保基金的投资，难度显而易见。

对于选定的基金，社保基金在下重注的同时，也很愿意持续投资。在对可查询金额的11支基金进行梳理后发现，目前社保基金对这11支基金的注资已接近168.41亿元，在每支基金中的注资占比超过30%的有一半以上，最高占比达40%。这中间，社保基金还对5家机构进行了多支子基金的注资，它们分别是：IDG资本、弘毅投资、君联资本、中信产业基金、CBC宽带资本。

从子基金整体投资行业分布看，稳居前三的投资领域分别是：企业服务、生产制造、医疗健康，虽说和社保基金本身的直投项目领域交集不很大，但这些领域的项目具备现金流稳定、成长空间大的特点。

仅从项目层面，难以看出社保基金所投单支子基金的关注领域，但从项目发展上来看，这些子基金中，有88.2%投出了千里马项目，76.5%投出了上市项目，70.6%投出了独角兽项目。至少从回报上，社保基金该是满意的。

回顾社保基金过去的18年，王忠民曾说，“我们走了一条社保基金独有的基金的路子，在还没有母基金这个业态的时候，社保基金就走了一个母基金的投资方式。”在他看来，采用母基金运作方式的好处是，即便社保基金作为事业管理单位无法进行市场激励，但是通过选择专业的基金，依靠它们往市场化机制去走，依然能够满足社保基金的收益和回报。

注：

本文用于数据分析的样本仅为部分社保基金所投案例，统计数据为现阶段可公开查询部分。GP及单支基金选取原则为：投资项目数至少为1。为方便统计，美元、港元分别以2018年7月31日、2018年8月1日当天汇率换算为人民币。如有异议，接受任何以优化内容、提升认知为目的的反馈。

数据来源：

全国社会保障基金理事会官方网站：2001—2017《全国社会保障基金年度报告》；2001—2017全国社保基金年度会计、审计报表；2018-07-31版《社保基金历年收益情况表》；2018-07-31版《财政拨入全国社会保障基金情况表》；2013-06-18版《全国社保基金股权基金投资组合基本情况》。以及企名片、天眼查。

主要参考文献：

1、席文超，《1万亿的投资收益 揭开社保基金的神秘“面纱”》，网易财经，2018.05.11

2、张恒星，《王忠民展望：四个故事启发未来20年社保基金发展》，新浪财经，2018.05.23

3、金融界基金，《王忠民：社保基金只做母基金 不参与FOF的配置模式》，金融界基金，2018.07.18

4、霍思伊，《社保投资民企:追求“低风险，高回报”》光明网经济，2018.06.06

5、三雨，《揭秘国内最大LP社保基金：投资蚂蚁金服浮盈400亿，18年赚到1万亿》，投资家，2018.05.28

6、闫蓓，《社保基金再扩PE投资版图 中信与金浦接单》，证券市场周刊，2011.12.26

7、胡宇，《向社保基金学投资》，东方财富网，2018.04.02

8、郑秉文，《郑秉文：全国社保基金投资理念与策略亟需重大调整》，中国财政杂志社，2017.12.18

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