◎作者 | 牛叫兽

前两天腾讯发布半年财报，因为业绩下滑，腾讯当天直接低开5%，股价已经回到去年8月的位置，320港元附近。

从今年1月底的历史最高价到现在，腾讯已经跌了31%，市值蒸发1.28万亿港元。

从以前天天挂Q盼升级，到一边骂麻花疼一边打DNF游戏，再到现在用微信工作，用QQ音乐和王者荣耀娱乐，我作为腾讯的重度用户，确实有必要来审视一下腾讯的投资价值。

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说来你可能不信，这半年腾讯被砸掉1万多亿港元，A股股民真的贡献了不少“功劳”。

从5月开始，A股的投资者就通过沪深港通不断卖出腾讯，合计成交280亿元，其中前天（8月14日）净卖出27.2亿，接近当天腾讯成交额的五分之一，股价也一度被砸5%。

自从A股资金撤离后，持股数也快速下降。

全球资本市场在相互连通，A股慢慢向港股化转变的过程中，港股也逐步走向A股化，恒生指数最近的走势也越来越接近A股的大盘股指数中证100。

当然，谁砸盘只是腾讯下跌的表象，最关键的原因还是公司业绩和经营出现问题，特别是发布财报之后，市场担忧的因素主要有下面几个：

• ①、整体净利润下滑而且没有达到预期

今年二季度腾讯的营业收入是737.57亿元人民币，同比增长30%，但178.67亿元的净利润，比去年同期下降2%，环比下降23%。

利润下滑还不是最要命，关键是没有达到市场预期。

据雅虎财经汇总，市场分析师平均预计腾讯二季度的营业收入大概是787.64亿元人民币，每股净利润大概是2元，但腾讯的业绩两个指标都不达标。

投资的本质是赌预期，为什么一只股票会不断创新高，背后是因为资金都对这家公司有很好的预期，认为业绩会出现大涨，所以才有人愿意用更高的价钱去买。

如果达不到预期，未来盈利要凉了，那资金就会产生质疑，这家企业的股票值那么多钱么？认为不值得，那就不买，甚至抛售，然后持续下跌。

腾讯这边解释，净利润下降主要是出去投资收回来的钱变少了，而且有部分项目IPO上市了，这部分投资收入也随着股价波动而变化。

今年5月初，一篇《腾讯没有梦想》在朋友圈刷屏，作者就是吐槽腾讯从一家做软件产品的科技公司，慢慢变成一家靠投资挣钱的企业。

说来也巧，A股投资者也是在这篇文章刷屏之后，从越跌越买，到越跌越踩。

• ②、游戏业务收入下滑，产品审核遇阻

虽然投资收入越来越重要，但从收入结构看，腾讯还是游戏公司，收入的大头就是从玩家在游戏里充钱买装备赚回来的，但现在这一块业务也出现下滑。

游戏按设备分类，有手机版游戏（手游）、电脑版游戏（端游）和网页版游戏（页游），腾讯游戏收入主要靠手游和端游，而两个业务的收入跟上一个季度对比，都出现下滑，手游环比下降19%，端游下降8%。

腾讯游戏是出了不少岔子。

在上一款游戏《王者荣耀》爆红的时候，腾讯从里面挣了不少钱，后来搞《绝地求生》（“吃鸡”游戏）也很受欢迎，本应该接力《王者荣耀》，继续撑起收入大旗，市场也对这个游戏有很高预期。

但没想到，国家新闻出版广电总局一直没给吃鸡游戏发许可证，所以这个游戏也一直没办法收钱变现，极大影响了公司收入。

另外，就在这周一（8月13日），腾讯同样有一款游戏《怪物猎人》因为监管原因，上线6天之后就匆匆下架，而且腾讯也有几款新游戏排队等许可，或者在三季度推出，多种原因综合在一起影响了腾讯游戏的收入。

• ③、微信支付和其他对手的冲击

除了投资、游戏业务出现困难，还有其他杂七杂八的负面消息一起堆起来。

例如在微信支付方面，央行今年6月底明确提出要提高第三方支付机构的备付金交存比例，这样一来也削弱了腾讯在微信支付的盈利能力。

这里可能有点费解，补充解释一下。

以前我在京东购物，用微信支付给钱的时候，虽然钱我已经给了，但因为我还没收到货，所以钱还没给到商家，而是留在腾讯那里。只有我确认收货，腾讯才会把钱给到商家。

在我交钱到收货这个期间，微信支付作为第三方，实际上是拿着我的货款的，而微信就可以利用这笔钱白赚利息差。

但是这是有风险的，因为有第三方机构试过拿这些钱去炒楼，炒股。

所以现在央妈看不下去了，一刀切要求所有支付机构把钱交给央行，上缴比例到明年1月慢慢提高至100%，像支付宝和微信就没法继续薅羊毛了。

除此之外，还有最近以抖音app为代表的“头条系”产品，在不断侵蚀腾讯的蛋糕。

最典型的是体现在用户时长方面，有机构统计，网民使用头条系的产品时间占比不断上升，但腾讯系的产品明显下滑，于是担心腾讯的龙头位保不住了。

02

啰啰嗦嗦堆砌了很多负面新闻，感觉鹅厂要完蛋了，事实当然并非如此，有坏消息，同时也有好消息。

例如，腾讯最强大的社交功能，QQ和微信的活跃用户数继续保持增长；广告业务无论环比还是同比都继续增长30%以上，动力强劲；像视频、音乐这些领域的付费用户数量也在增长，尤其是腾讯视频会员，同比增长121%；其他业务也增长81%。

一会儿说好消息，又一会儿说坏消息，到底对腾讯的态度是怎样呢？

这就是投资中的杂音跟核心的区别，关键是要在一堆不确定中，寻找确定性和大概率的事情。

上面谈到的几个问题，都是会改变的，而且是公司和市场预期一起变，所以不是真问题。

例如营业收入和利润，现在二季度以为监管问题导致吃鸡游戏没法变现，如果后期产品通过审核了，或者公司又研发了新的爆款游戏，那收入又会重新回升。

如果市场因为最近腾讯的表现降低对公司的预期，后期腾讯重新发力又高于预期，那股价又可能继续大涨。

又如头条系产品的冲击，看上去好像网民使用腾讯产品的时间少了，因为占比低了，实际上是因为网民用手机的时间更长了，多出来的时间都去刷抖音，但使用腾讯的时间没有明显下降，只是蛋糕大了而已。

所以上面的负面事件都不是核心，腾讯最值钱的也不是《王者荣耀》或者吃鸡游戏，而是他的流量，用户群体。

在上一篇《流量与资金双杀，新经济“被迫”带血IPO》文章里说过，现在很多互联网企业到处上市，哪里快就选哪里，很重要的一个原因就是流量见顶了。

以前在互联网发展的时候，新网民不断涌进来，大部分互联网企业都可以从中分一杯羹，获取用户的成本很低。

但现在流量天花板已经出现了，新网民越来越少，互联网企业想在里面抢蛋糕，要么难度太高，要么成本太高，而腾讯现在积累起来的用户和流量，就是他最大的财富。

最典型的例子是拼多多的迅猛崛起。

2017年，拼多多的网站成交额是1412亿元，从零到千亿只是花了两年左右的时间，但京东却用了10年，淘宝也用了5年。

到第三年，拼多多已经上市了，估值240亿美元。

这种快得可怕的速度，是因为拼多多搭上微信的流量快车。

借助在微信里“拼团”，拼多多的“社交+电商”模式让他享受了极优惠的获客成本（11元/人），比京东和阿里都低很多，加上“300块一部手机”的惊人低价，让拼多多弯道超车。

但如果没有微信这个流量池，会有今天的拼多多吗？恐怕不行。

这就是腾讯的最大财富，无法撼动的流量霸主地位，这才是核心与确定性。

其实用常识就能想到。

最怕电子产品的中老年人，居然现在也在用微信，这就是控制力。

何曾想过，如果突然间QQ和微信没了，生活会发生怎样的改变？这就是垄断。

从二季度财报看，微信用户继续保持9.9%的同比增长，只要核心的用户数不回落，问题就不大。后续还有很多提升空间，例如微信的广告、小程序等等，都是突围点。

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现在腾讯最大的风险是监管，也就是投资者决定是否要押注的地方。

第一部分说到，腾讯游戏因为监管问题导致无法变现，新游戏也要排队等许可。

另外，微信公众号现在也是很大的内容平台，但是对于一些敏感的内容，已经不仅仅是微信自己的事情了。

这才是最头痛的地方。

无论是做游戏，还是做音乐、视频，都属于娱乐产业，然而这一届管理层对娱乐问题的容忍度都不高。

去年7月，人民网曾经连发三篇评论，批评过大热的《王者荣耀》，今年“内涵段子”app下架，二次元B站也被央视批评过低俗。

这是所有娱乐产业都面临的最大不确定性，也是投资腾讯的最大风险点。

当然，这个问题我是比较乐观的，毕竟小马哥是人大代表，理应熟读《政治经济学》，走在最正确的道路上与国运共担当。

至于其他读者怎么看待，就仁者见仁，智者见智了。

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最后谈谈估值。

下图是腾讯近10年的市盈率走势图。

8月16日收盘估值是32.7，上一次估值在30左右，已经是2013年7月附近，当时腾讯股价70港元附近，8月16日收盘是325.8港元。

虽然港股是成熟的国际化市场，腾讯大跌必然有其合理性，但我认为现在的估值和价格，还是有比较高的性价比，而且腾讯发布财报之后，次日走势探底回升，也是有机构愿意买账的表现，所以现在腾讯值得关注。