作者：赵骐、李成东

8月23日，阿里巴巴2018年第二季度（2019财年第一季度）财报如约而至。营收809.2亿元（约122.3亿美元），同比增长61.2%。净利润76.5亿元（约11.56亿美元），下跌45.5%。Non-GAAP净利润201亿元（约30.4亿美元），与去年同期的200.2亿元基本持平。

虽然营收高于市场预期的808.8亿元，但调整后每股收益8.04元，低于华尔街8.19元的预期。周四财报公布后，股价虽然一度上涨4%，但最终以172.23美元收盘，重挫3.16%。周五股价反弹2.16美元，至174.23美元。

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只是看营收，这是一个很好的财报。如果新增用户数，也还是不错的。但最近两个季度毛利润率和净利润同比下降了10个百分点以上，如果看两年数据，则是下降了近20个百分点。阿里不再是过去阿里，电商业务越做越重。也因为并购，越来越重。物流菜鸟，文娱优酷土豆、餐饮外卖饿了么都在赔钱。

阿里的广告收入增速已经放缓至26%，这是正常情况。阿里内生增长已经遭遇瓶颈，加大自营业务，通过投资并购真的能够持续解决阿里的高速增长吗？这么多新业务，真的有壁垒的，有价值的，阿里云算一块，盒马鲜生算一块，其它的乏善可陈。做的越大，越拖累利润。

用户人数继续逆势上升，增速反超京东

截至到6月底，阿里巴巴年度活跃用户人数达到5.76亿人，去年同期4.66亿人，增幅23.6%。

 来源：DonG整理阿里历年财报

京东2季度年度活跃用户3.14亿，增速21.5%；唯品会的用户增速更是只剩下6%。在整个行业增速放缓的情况下，作为龙头的阿里巴巴却逆势上涨，用户数量是京东的1.8倍，增速甚至快过京东。

来源：阿里巴巴18Q2财报

官方宣称80%的新增用户来自低线城市，得益于公司扩大了服务范围，进驻这些地区。这多少有些出乎人们的意料。回顾整个二季度，阿里巴巴在渠道下沉方面做的似乎并不多。

4月17日，他们与五星控股集团联合宣布达成战略合作，探索农村新零售样本。此外，6月21日，阿里巴巴农村淘宝宣布战略升级，计划未来三年，争取让天猫优品服务站覆盖1000个县，15万左右的村庄。

4月和6月的这两个动作显然不可能显著推动淘宝二季度在低线城市的份额。阿里巴巴在3月底推出了“淘宝特价版”，随后就没有太多后续消息，但至少从时间轴来看，“淘宝特价版”最有可能成为阿里获取低线城市用户的渠道。8月，阿里继续拓展这部分市场。淘宝联手支付宝，推出“拼团”业务。

无论是“淘宝特价版”，还是在支付宝中上线“拼团”业务，阿里巴巴的目的都很明确，即打压目前正在强势崛起的拼多多。后者在2季度的年度活跃用户已经达到了3.44亿，一举超越京东。

来源：DonG整理各个公司历年财报

张勇曾这样评价拼多多：“你就当成在帮我开拓农村市场，教育用户好了”。 黄峥随后否认了这种观点，坚称拼多多的用户大都知道淘宝，并且使用过淘宝。本季财报刻意公布了“新增用户主要来自低线城市”，似乎是在力挺张勇的说法。

饿了么首次并表，贡献3%营收

18Q2，阿里巴巴延续了过去几个季度业务全面发展的状态。核心电商收入达到691.88亿元，同比增长61%；云计算实现营收46.98亿元，增幅93%；数字媒体与娱乐的收入达到59.75亿元，上涨46%；创新及其他收入为10.59亿元，增幅64%。

来源：阿里18Q2财报

具体来看，受益于天猫34%的GMV增速，以及新零售的迅猛发展，本季度阿里巴巴国内电商收入达到539.68亿元，同比增长47%。主要由新零售业务所组成的Others（China commerce retail下）在本季度创造了71.59亿元收入，增幅344%。营收占比也从去年同期的3%提升到现在的9%。

4月26日，阿里宣布盒马将在北京、上海、杭州、苏州、成都、深圳、西安、南京、武汉、广州10个城市同时开出10家店。大润发在6月宣布，已有100家门店完成天猫新零售改造，实现线上线下融合，接入盒马的3公里配送。年底前内地近400家大润发门店将陆续完成改造，“一小时达”服务将覆盖上亿人。财报显示，截止到6月低，共有45家自营盒马鲜生分布在全国13个城市。

本季度最大亮点无疑是饿了么的并表。在4月被阿里以95亿美元收购后，饿了么首次以“消费者服务”（Consumer services）的科目出现在阿里财报中。本季度收入为26.12亿元，营收占比3%。

来源：阿里巴巴18Q2财报

不仅如此，财报还披露阿里巴巴计划设立一家控股公司，用以整合饿了么和口碑两大业务，并已经收到来自阿里巴巴、软银集团等投资者的30亿美元投资承诺。

这印证了此前阿里要设立公司整合本地生活业务的传闻。实际上，自被阿里收购后，饿了么一直动作频频。他们在6月宣布其即时配送智能调度系统拓展至全国2000市县。随后发动“夏日战役”，计划在7-9 月将合计投入30亿元用于补贴和营销。8月，他们宣布与哈罗单车完成入口对接。在部分城市，用户只要购买哈罗单车的骑行卡即可免费获得饿了么超级会员。而在此之前，饿了么已经完成了与天猫小店、阿里健康、大润发、盒马等阿里生态商业体的对接。

净利率跌破10%，成本增长再创新高

本季度，受到111.8亿元蚂蚁金服股权激励的影响，阿里巴巴净利润下跌45.5%，至76.5亿元。蚂蚁金服在6月完成了140亿美元的最新融资，推动公司整体估值至1500亿美元，远高于此前的600亿美元。为此，公司进行了新一轮的股权奖励。

该笔支出为非现金支出，且为一次性支出，并不会对公司的业绩造成长期影响。但是，伴随着在新零售、海外市场等方面的巨大投入，阿里巴巴的成本增速越来越快，却也是不争的事实。18Q2，阿里巴巴营业成本达到437亿元，同比增长150%，不仅高于营收增速，也再次刷新了记录。

 来源：DonG整理阿里历年财报

成本增长主要源自核心电商板块。本季度，该业务的调整后息税折旧摊销前利润率（Adjusted EBITA margin）跌落至47%，去年同期为63%。这一跌幅和阿里巴巴的毛利率变动基本一致。

本季度，阿里巴巴毛利率46%，净利润率9%，双双创下上市以来的最低记录，尤其是净利率更是跌破10%。从利润率来看，电商巨头似乎离传统零售企业越来越靠近。

毛利率下滑的原因主要包括以下几点：

首先，伴随着盒马鲜生等自营类的新零售业务占比逐渐增加，其收入按毛额计入，包括了存货成本，利润率较低。

其次，并表了低毛利企业，降低了公司整体利润率。去年至今，阿里巴巴先后并表了银泰（2017年5月起）、菜鸟网络（2017年10月起）以及本季度的饿了么。此外，阿里在财报中披露，未来计划并表口碑，时间点可能会是在新的本地生活公司成立并获得融资后。

相较于去年同期，本季度并表的饿了么对阿里的利润率造成了负面影响。我们可以用美团来估测饿了么的利润率，美团在2017年的综合毛利率为36%，外卖毛利率8%，而阿里巴巴去年同期的毛利率高达65%，饿了么的并表自然会拖累公司整体毛利率。

最后，激进的海外扩张政策同样提升了成本，降低了毛利率。俄罗斯和东南亚依旧是阿里巴巴最主要的海外市场。4月，阿里巴巴与泰国政府官员会面，并与泰方签署了投资、电子商务和旅游等方面的谅解备忘录。5月，阿里完成了对巴基斯坦公司Daraz的收购。天猫俄罗斯（由速卖通的俄罗斯商场升级而来）于5月在俄罗斯开设了新的配送中心，订单处理效率有望提升50%。速卖通随后在俄罗斯布局自提网点。菜鸟甚至在俄罗斯推出“当日达”服务。

来源：DonG整理公司历年财报

成长增加拉低毛利率，费用的上涨则伤害了净利率。本季度，阿里巴巴产品研发费用、市场营销费用和管理费用分别上涨145%、84%和81%。增幅主要源于股权激励，18Q2阿里巴巴拿出了163.8亿元作为股权激励，同比增长308%，营收占比从去年同期的8%大幅提升至20%。

未来：“整合”将成为关键词

新零售战略确立后，阿里巴巴在最近的几个季度疯狂扫货，投资、并购了大量企业。除了此前已经广为人知的传统零售业外，目前他们把注意力集中在本地生活（即时配送）方向。比如在即收购饿了么后，菜鸟又在7月完成了对即时物流平台点我达2.9亿美元的战略投资。

在投资、并购了那么多企业后，他们自然需要对现有资源进行优化和重新配置。无论是此前推出的88Vip会员，还是目前披露的以饿了么、口碑为核心的新公司，都以整合现有资源为目的。整个过程或许将无比艰难，天猫超市、盒马鲜生均有属于自己的配送体系，如何实现他们和饿了么之间的协作将成为难点。此次新成立的本地生活企业并没有包含盒马鲜生，或许正是因为这个原因。