本文为阿尔法工场线上活动分享内容

主讲人：深圳市广汇缘资产管理有限公司CEO 赵鹏

整理人：广州康达木业有限公司副总经理 魏长虎

大家晚上好，非常感谢阿尔法工场给我提供这次机会，跟大家做一个交流和分享，希望大家提出各种各样的问题，这样有助于完善我的投资体系和方法，我也希望向大家多学习。

在讲之前也是我先说明一下，正在发行广汇缘1号基金，这个基金都是我的朋友和朋友们介绍的一些朋友在买，本身也没有怎么做宣传。今天的分享并不是针对产品这个基金的路演，先和大家声明一下。大家听完之后，如果对这个产品感兴趣，也愿意参与这个基金的话，也可以参与。

我认为做投资赚钱最核心的是要做到持续赚钱盈利，其实股市投资赚钱并不难，难就难在持续赚钱，很多人都是牛市赚钱，熊市亏钱，长期浪费了时间不赚钱。如果同时满足以下三个条件，股票投资就可以持续赚钱：第一，买入的时候估值合理或者低估；第二，上市公司盈利持续增长；第三，没有系统性风险。

现在我简要阐述一下我是如何做到这三点的：

第一点估值的合理，股票为什么说是一种艺术呢？其实估值是一个艺术，估值是买卖双方的博弈的结果，我们没有哪个人能够卖出在最高点，买入在最低点，其实我们预算的是一个估值的区间，其实估值的预判是很难的，关于估值的公式是：PE=DP*(1+g)/(k-g)，因为我们不知道到底该怎么计算DP、g、k。

这三个主要变量的计算没有标准答案，全是因人而异的。比如：DP是股利支付率，到底用哪一年的DP？是用未三年的还是五年的？g是利润增长率，我们不知道用哪一年的增长率，k是加权资本成本，等于无风险利率加上风险溢价，用哪个利率作为无风险利率? 用哪个数据作为风险溢价？现实中的估值，你会发现理论的估值是算不出来的，但是我们可以判定一个趋势。

比如说在一个利率下降周期，所有的利率都会下降，无风险利率也会下降，对估值提升具有正面的作用。如果一个公司业务进入新的领域，它的天花板打开了，估值有上升的作用，同样反过来也是一样的。

所以我们不能算出绝对的估值，但是我们可以根据影响估值的因素，大概判断出它估值的是处于上升的趋势还是下降的趋势。比如2007年招商银行曾经炒到35倍的市盈率，7倍的市净率，07年之后招商银行的利润增长是不错的，但是估值跌了很多，从7倍的市净率下降到了后来的0.7-0.8倍的市净率，股价也下跌了很多。

通常来讲，如果一个公司盈利是很稳定的，分红收益也很稳定的，通常来讲大概能给10倍市盈率。但是不意味着如果你买了一定会赚钱，甚至可能会亏50%。通过对影响估值因素的趋势判断，结合历史估值水平，我们大致可以判定它处在一个什么样的区间，是低估区域还是高估区域，是一个上升还是下降的趋势。对这个区间和趋势的判定，我们是不会错得太离谱的。

第二点是利润要持续增长，一个公司利润的增长需要两个条件：上市公司管理层的主观能动性和盈利增长的客观可行性。

我们如何去判断一个公司管理层有没有主观能动性呢？一般来说，如果他们有利益诉求，他们就会有动力（当然要注意利益诉求的时间范围），比如高管或者大股东用现金从二级市场增持股票，或者参与增发锁定；管理层股权激励；上市公司回购注销股票；股价跌破首次上市发行价格或者增发价格等。

统计表明，从2004年1月1日到2012年4月，上市公司股权激励股票从公布股权激励预案开始一年后，股价一年涨幅的算术平均数是22.2%，8年复合收益率是38倍。高管或者大股东增持的股票按照增持人次一年涨幅的加权平均值是29.2%，8年复合收益率是10倍。

历史统计平均数充分说明，具备主观能动性的公司股价平均收益率很可观（注意：也有一批公司大股东或者管理层自己买了自己的股票一样亏钱，主要原因一是他们买的时候股价估值太高，二是因为客观上做不到利润增长，三是因为没法对冲系统性风险。他们失败的三个原因我都可以很大程度上规避）。

利润增长的第二条件是可观可行性，一般来说，利润内生增长只有三种方式：销量增长，售价提升，成本下降。具体是哪种路径带来盈利增长，需要非常深入去研究核实。但是一般来说，如果行业增长速度越大，那么行业内有动力的公司增长越容易实现。

第三个条件就是不能有系统性的风险，这点可以用股指期货来做选择性的部分对冲。系统性风险在目前条件下，没有特别好的办法。

因为目前市场对冲工具就一个沪深300，而沪深300指数是畸形的结构，所以如果完全对冲的话，则必须股票配置的行业占比与沪深300的行业权重不能差距太大，否则就会出现2014年四季度很多中性策略基金纷纷两面挨耳光爆仓的风险（2013年很多中性策略基金买创业板对冲沪深300赚了很多钱，他们本质不是在赚对冲的钱，而是赚的是市场风格偏离的钱，一旦风格转换就麻烦了）。

而如果股票配置行业权重接近沪深300的权重，则会导致什么问题呢？问题很大：因为沪深300中金融地产股占比在40%左右，而金融地产行业是同质化的，即同涨同跌，阿尔法很小，所以这么做的结果就是整体收益率会非常低。

那么我做选择性对冲的风险在于判断错误。其实，我只会犯两类错误：一是沪深300指数上涨，我在期指上放空，二是沪深300指数下跌，我没有放空。

出现第一类错的话，我的组合大概率也不会暴跌，或者就算下跌也可以马上不做空，所以大概率是当天小涨或者小跌，出现第二类错误的话，我和没有对冲工具的人一样。但是我有这么一个选择权的好处，在于解决了我看不清楚大盘但是看好个股的纠结和矛盾。

很多时候我们因为担心大盘，但是又看好自己的股票，如果没有做空工具，往往我们选择减仓，结果就是大盘是跌了，但是我们买的股票却涨了，我们错过了！我的要求也不高，假设一年大盘10次暴跌，我逮住三次我就比没有这样做的人好很多，尤其在熊市里面，或许我还会大赚。这就是我投资的一个框架。

但是这里面我也经常碰到一些挑战性的问题，就是大家都在问，如果你这个方法有这么有效的话，那我们每个人都会。这是一个很有意思的问题，其实我觉得不是这样子的，投资是一个个性化的问题，我们都认为巴菲特是股神，我们都认为巴菲特买的股票都很好，那巴菲特在香港买比亚迪的时候我们为什么不去买呢？或者是巴菲特在卖中石油的时候我们反而还去买呢？

曾经我在公募基金的时候，研究人员给我们推荐同样的股票，我们基金经理之间也会推荐股票，但是如果大家打开我们的组合来对比，我们还真没有多少相同的，这就是投资是一个个性化的东西。也就是说，我推荐一个股票你今天可能觉得不错，或者明天你按我的方法选取股票，可后天另外一个同事给你推荐一个股票，你可能就把今天的给忘了，所以说它是一个个性化的东西。

除了以上这些点，有个想法我也想和大家分享一下，关于集中投资和分散投资分散的问题。我们国内市场与国际市场制度设计是不一样的，第一个你没有办法做空，你只能不买它，你不能影响别人，第二个涨跌是有限制的，第三个是上市公司审批制，不是注册制，导致拉圾股也有几十亿的市值，这会导致一个什么样的结果呢？你会发现像獐子岛跌停第四天又拉回来了。

我们为什么需要分散投资呢，一方面是规避个别股票长期不涨的倒霉的运气，二是为了规避黑天鹅事件。像国外市场，如果你只买一只股票，被做空的话一天可能会跌90%，永远没有翻身之地。而A股市场没有这种情况，即使遇到了黑天鹅事件也不会让你受到沉重打击，你会发现分散投资给你带来的好处，反而会承受因为太分散而选到了差的股票的风险。当然如果以后制度发生了变化，必须选择分散投资，总体来说在A股市场做投资不需要太分散，因为目前的制度给了我们非常好的保护。

我要讲的差不多就是这些，我不太喜欢讲对当前市场的观点、这些都是随时在变的，我感觉没有什么意义；我基本是关注高景气度、一般在两位数增长的行业，如果大家问我看好什么行业，我看好所有还能两位数增长的行业，比如说类似医药、医疗股务、信息消费等，但是现在都很多股票已经很贵。

另外我再分享一点，虽然我们不太分散，但必须也必须要做组合投资，比如买10个左右的股票。投资是个概率游戏，因为我们得到的信息是有限的，那我们怎么做呢，我们并不在乎一次两次的成功，也不在乎一次两次的失败，我做对的次数比错的次数多，亏的时候亏的是小钱，赚的时候赚的是大钱。

为什么老百姓炒股都会亏呢，很多人就是股票跌幅一超过10%它就不动了；他就任由亏损了，亏损无限制的扩大，如果他赚的时候它赚点小钱就卖了，他操作的体系是错误的，操作正好做反着来了，第二个可能是操作的次数不够多，再就是做十次他可能做错了八次；那就是碰上了运气不好。（阿尔法工场，微信公众号：alpworks）