摘 要

不动产是许多大型企业最重要的资产之一，之前文章中提及关于不动产管理的相关内容：作为企业不动产管理的经验分享与案例分享（点击可以查看），当然，除了对不动产的管理状况进行评价分析，提出针对性的解决方案，还需要对利用现状评价水平偏低的物业进行合理的提升或处置。一般有以下五种方式：出售、调整出租策略、完善权属、改变不动产用途、不动产证券化。其中，不动产证券化有利于企业快速筹集资金，分散投资风险，同时通过专业化运营，也有利于提高不动产的盈利水平。

那么，作为企业的不动产管理者们，不动产资产证券化，你准备好了吗？

一、资产证券化，REITs或是房地产证券化它们中间的区别到底有哪些？

某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。

国内操作模式：

1. 金融机构信贷资产证券化（信贷ABS）

2. 非金融企业专项资产证券化（企业ABS)

3. 非金融企业资产支持票据（ABN）

4. 保险资产管理公司资产支持计划

将房地产投资直接转变成有价证券形式。

国内操作模式：

1. 过户型类REITs（ABS、ABN）

2. 抵押型CMBS、CMBN

3. 其他地产证券化

房地产证券化的重要手段,一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金目前我国没有相关产品。

二、关于法规

基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制

但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外

负面清单管理：

①因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权

②待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

三、从财务指标上讲有以下三个指标

①净现金流（Net Cash Flow,简称NCF）

物业价值=净现金流/资本化率

②贷款价值率（Loan-To-Value Ratio,简称LTV）

贷款价值率=贷款额度/物业价值

数值：70%/100%

③偿债覆盖倍数（Debt-to-Service Coverage Ration,简称DSCR）

偿债覆盖倍数=净现金流/当期贷款还本付息总额

数值：1.3倍以上

四、基础资产有哪些类别

下图是从现金流的强弱程度以及通用性的程度来划分的物业区间

其中办公楼、购物中心、社区商业、科研用楼、仓储物流、数据中心等为通用性相对较好的物业，现金流也比较适中的物业类型是资产证券化发行的主流产品。

五、基础资产重组的方式有四种

在做资产证券化的过程当中，需要构建一个基础资产的过程，构建SPV持有特定资产的结构就是基础资产重组的过程，SPV通常为项目公司，且无其他业务以及业务无关的对外负债。

此外，关于现金流完善和增信方面，一般可以通过以下方法完善现金流：

①补签租约

②租约调整，将物业管理费、服务费等调整为租赁收入

③差额补足

六、参与机构及职能

通常一个资产证券化产品，参与机构与职能有：

七、类REITs与CMBS的比较：

CMBS与类REITs交易结构上的区别

CMBS交易结构：

通过母公司或者其他过桥资金提供方形成信托计划向地产企业（借款人）发放信托贷款，地产企业获得资金并向信托计划抵押地产。过桥资金提供方则成为信托计划的受益人。CMBS的基础资产由此形成，也即基础资产为过桥资金方让与给SPV的信托收益权。资产支持专项计划通过支付对价给过桥资金方取得信托收益权，间接获取物业的未来收益。

类REITs交易结构：

契约型REIT一般由地产开发商在信托框架下设立，受托人在信托条款下为REIT份额持有人的利益负责对REIT的资产进行托管，并与第三方签订协议，指定REIT管理人。REIT管理人对REIT的资产进行管理以确保REIT资产的经济利益最大化。REIT管理人一般是开发商的子公司，与公司型REIT不同，契约型REIT并非独立法人。

八、类REITs产品案例介绍

这两个主流的类REITs产品，他们的主要区别就是物业所有权是否有转移。

首先是权益型REITs，在我国，权益型类REITs交易结构一般将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下，由私募基金全额收购项目公司的股权，再由专项计划购买私募基金份额，从而完成对物业的间接收购。可以参照下图，是权益型REITs的主要框架。

以新派公寓REITs交易结构为例，新派公寓这一单REITs和标准的REITs很像，新派的REITs物业资产是新派公寓CBD公寓楼（含101间青年公寓）。可以看下图为例：

为了好理解把它拆成两层来说明:

第一层：原始权益人即左邻右舍投资管理公司设立私募基金，由赛福设立并管理的私募基金持有项目公司的股权，同时由私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款，项目公司持有标的物业。

第二层：计划管理人渤海汇金专项计划发行资产支持证券募集合格投资者的资金，用以收购和持有私募基金份额，进而持有项目公司股权及债权，间接享有标的物业产权。

其次是抵押型REITs

抵押型类REITs不涉及物业所有权的转移，而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证（MBS），其收入主要来源于贷款利息。可以参照下图，是抵押型REITs的主要框架。

以北京银泰为例分析。北京银泰的底层资产是银泰写字楼+商业裙楼+北京柏悦酒店。

这里也给大家分层讲解一下这个项目：

第一层：专项计划设立前，中国银泰与信托受托人昆仑信托设立单一资金信托，中国银泰是唯一的信托受益人；信托受托人（代表银泰中心信托）向银泰置业分别发放了40 亿元的优先级贷款及35 亿元的次级贷款，银泰中心信托对银泰置业享有优先债权和次级债权。

第二层：认购人（项目投资人），通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人（恒泰证券）管理，然后管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

第三层：在专项计划设立之后，管理人（恒泰证券）根据专项计划文件的约定，在专项计划设立日向托管人（民生银行）发出付款指令，以向中国银泰收购其持有的全部银泰中心信托受益权；管理人恒泰证券（代表专项计划）在专项计划设立日便成为唯一信托受益人，从而间接享有对银泰置业的优先债权及次级债权。

注：本文由首佳评估金融创新事业部-徐莉娜 ，中估联数据-中国房地产估价数据中心刘杨春雨供稿，陈依组稿完成，如需转载请联系房地产数据中心，转载文章需在文章前写明作者、公司及转载来源，违者必究。