文/杨玲玲 石英婧

近日，发轫于浙江湖州、扎根长三角的浙系房企德信中国控股有限公司（以下简称“德信中国”）向香港联交所提交上市申请书，成为继银城国际之后，又一家赴港IPO的房企。根据招股书，浙江温州、杭州、湖州是其“重仓区”，公司净资产负债比率多年维持在高位，截至今年6月30日净负债率为192.6%。

《中国经营报》记者梳理发现，今年拟在香港上市的房企已逼近10家，密集程度远超过往，且多为区域性中小体量企业。而负债率偏高、规模扩张诉求强烈、急需拓宽融资渠道纾解资金压力为其共性特征。

针对公司港股上市相关详情以及企业发展布局等问题，记者致电致函德信中国品牌部相关负责人，对方回复称：“目前处于上市前的静默期，不方便就具体问题进行答复，后续时间合适时可再进一步沟通。”

净资产负债比率高企

招股书显示，截至2018年6月30日，就权益占比而言，德信中国总土储为636.3万平方米，其中600.9万平方米位于长三角地区。具体来看，浙江温州、杭州、湖州等地是其“重仓区”，分别持有26个、24个和17个项目。但除上述浙江三地的土储外，德信中国目前在其他长三角城市的土储占比并不高。外界认为，布局不均衡的风险之一便是公司业绩或受个别城市影响而波动。

同时，根据招股书，2015年~2017年公司销售收入分别为56.9亿元、69.8亿元、65.5亿元，2018年上半年销售收入由去年同期的27.65亿元减少10.6%至24.71亿元。“主要由于我们销售去也所得收入建设所知，此乃主要由于我们交付的总建筑面积减少，部分被我们的每平方米的平均售价的轻微增长所抵销。”德信中国表示。

记者注意到，截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，德信中国的毛利分别为5.92亿元、9.08亿元、15.33亿元以及8.25亿元，毛利率分别为10.4%、13.0%、23.4%及33.4%。

另外根据招股书，该公司合约负债从2016底的78.26亿元增加至2017年底的153.22亿元，到2018年6月30日，该数据进一步扩大至约200亿元。

据了解，银行和其他借款是德信中国物业开发资金的重要来源。截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，公司尚未偿还的即期和非即期银行及其他借款分别为人民币45.63亿元、81.23亿元、101.36亿元以及112.11亿元，增长明显。“由于中国商业银行将其贷款利率与中国人民银行基准利率挂钩，有关基准利率上调，将增加我们的融资成本。”德信中国在招股书中提到。

同时，德信的净资产负债比率也维持在行业高位。2015年、2016年及2017年，德信中国的净资产负债率分别为278.7%、435.2%、275.7%，截至今年6月30日，净负债率则为192.6%。

“我们的净负债比率维持在较高水平，乃由于本集团的业务（主要有外部借款提供资金）于相关期间迅速增长。”德信中国方面在招股书中表示。

值得一提的是，在德信中国的融资结构中，非银行贷款占了不小的比例。德信中国披露，至今年6月底公司共有12项信托融资，6项资产管理融资。信托融资规模达42.7亿元，资管类融资规模16.9亿元，这两项融资总额约59.7亿元。至今年6月底，信托及资管融资总额占到借款总额的53.2%。

屡触违规红线被处罚

在招股书中，该公司披露了多项不合规事件，包括在未获得必要许可证之前开始施工、在未获得有关建设工程规划许可证前开始建设、未足额纳税以及其他不合规事件等。

其中，德信中国5家项目公司在获得有关建筑工程施工许可前开始若干项目的建设，该等事件的总罚款约为258万元。同时，该公司5家项目公司在获得有关建设工程规划许可证前开始若干项目的建设，该等事件的总罚款约为214.7万元。

“发生该等不合规事件主要是因为：有关建筑承包商未经我们批准便开始建筑工程，以加快施工进程；我们的项目经理与相关政府机构之间存在一些沟通不畅；不同地方政府机构在实施或解释相关中国法律法规方面存在不一致，导致在实践中确认某些建设阶段的标准不一致，因此，完成相关行政程序（如申请建筑工程施工许可证）的时间要求不一致，以及我们未能充分培训当地雇员，以了解不一致之处，该等雇员依赖其过去在其他城市的经验而未重新确认当地政策；我们未能在项目公司当面对雇员进行充分培训，以执行内容控制政策及监督施工进程。”德信中国在招股书中解释称。

而在与社会保险及住房公积金供款相关的不合规事件中，德信中国表示，公司因未能提供足够的社会保险及住房公积金供款，被要求支付拖欠的社会保险及住房公积金供款355万元，并可能承担按照0.05%及以上的日差率厘定的社会保险及住房公积金供款拖欠付款的逾期罚款。

此外，值得关注的是，德信中国该存在未足额纳税的情况。根据招股书，该公司6家项目公司未能全部缴纳约为37.82万元的企业所得税，未能代扣代缴约为20万元的个人所得税，未能支付约为9.1万元的房产税，以及丢失税务发票等9项事件的总罚款约为33.6万元。

在其他不合规事件中，德信中国的6家附属公司于获得相关预售许可证前发布物业广告，并发布不实及误导性的物业项目广告，截至最后实际可行日期，共被处以罚款19.82万元。同时，德信中国3家附属公司未能完成所需的消防安全备案程序或在运营前就售楼部及办公物业相关的规定纠正消防安全问题，截至最后实际可行日期，被处以罚款1.2万元。

融资收紧抢闸港股上市

随着行业马太效应凸显，中小企业生存临危，纷纷将赴港上市视作融资最后的闸口。据不完全统计，今年以来，已有8家房企先后在港交所递交上市申请，分别为弘阳地产、万创国际、大发地产、美的置业、万城控股、恒达集团、银城国际和德信中国。此外，正荣地产和弘阳地产于今年成功登陆港交所。

值得注意的是，今年递交IPO申请的大多是区域性房企且体量不大。其中，万创国际在2015年12月才获得房地产开发企业资质证书，业务主要聚焦安徽省淮南市。截至2018年5月31日，恒达集团旗下有房地产开发项目21个，除许昌大本营之外，仅涉足郑州和信阳。而提出“5年冲击3000亿元”的大发地产总土储仅为172万平米，为数不多的项目均处于长三角地区。

同时，排队上市的房企大多存在高负债率、现金流吃紧急需资金输血等特点。近日，记者登录香港交易所相关网站看到，万创国际（开曼）有限公司已被列为“没有进展”的申请人行列，状态显示为“失效”，当前也无法查看其招股书。记者尝试就相关问题联系万创国际方面进行采访求证，多次拨打其官网电话均无人接听。

同样处于杠杆扩张中的恒达集团，2016年末净资产负债比率一度高达762.7%，在此之后，其净资产负债比率逐步下降，截至今年4月30日，这个数字降至340.4%，但仍处于较高水平。记者就赴港上市的相关问题联系恒达集团方面进行采访求证，该公司办公室相关负责人回应称，目前不便就上市问题进行答复。

长期以来，借用高杠杆成为房企实现快速扩张的重要手段，然而，当行业遭遇严厉调控、融资环境收紧，急速扩张、布局单一、融资渠道受限的中小房企则最先面临生存危机。据方正证券分析，随着偿付高峰的临近，再叠加金融去杠杆导致的债券市场出现的集中债务违约潮，市场对于房地产企业债务兑付能力的担忧普遍加剧。

“登陆资本市场可以获取更便捷高效的融资渠道，对房企规模发展和业绩表现的重要性不言而喻。未来非上市的规模房企也将变得凤毛麟角。”易居企业集团CEO丁祖昱表示。同时在市场观察人士看来，中小房企这一轮冲击上市，最重要的还是受到规模和融资影响，目前银行对于规模和上市均有白名单要求，上市是降低融资成本的有效手段。

不过，国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，当前环境下，港股市场中小房企的估值普遍偏低。上市是一把双刃剑，这取决于房企上市后是将募集资金用于降低债务水平、巩固盈利品质、增强现金流准备过冬，还是盲目扩张规模，致使大股东承受更大压力。

对于中小房企而言，在行业丛林法则日益凸显的当下，豪赌资本市场能否真正获得新生，仍需等待时间的检验。“房企的库存价值、土地储备价值与盈利预期等受宏观政策影响较大。目前，房企的估值压力较大。中小房企的持续盈利能力不稳定，上市后，企业的发展路径还会分化。”中国城市发展研究院投资部主任刘澄对记者分析称。