启德上市5年4败，A股并购全解析（下）|界面新闻

作者：璇玑

近年来教育企业借道上市公司登陆A股市场的尝试不断发生。但截至目前，尚未有教育龙头企业完成上市。究竟是什么阻碍了教育企业的A股上市之路？i-EDU昨日《启德上市5年4败，A股并购全解析（上）》中，已经对启德的上市之路做出了深度解析，本文通过梳理证监会对神州数码、亚夏汽车、三垒股份的相关问询，从9大方面为你找到教育企业去A股的高山。

敲黑板：

一、结果还是败了（上篇）

二、18岁的启德，7年的资本腾挪（上篇）

三、什么成了启德的致命伤？（上篇）

四、分类解析：问询函中的那些秘密

行业规定
资产权属（含控制权）
资产评估（含商誉）
业务发展（含协同效应）
业绩承诺
财务管理规范性
证券交易监管政策
同业竞争及关联交易
募资问题

五、借道登A股，借鉴与启示

日常经营
上市准备
未来发展

分类解析：问询函中的那些秘密

经梳理发现，深交所对神州数码、三垒股份以及亚夏汽车的问询内容，主要集中在行业规定、资产权属（含控制权）、资产评估（含商誉）、业务发展（含协同效应）、业绩承诺、财务管理规范性、证券交易监管政策、同业竞争及关联交易、募资问题等方面。

行业规定

行业规定方面，监管机构主要关注了《民促法》及《送审稿》的公布对于教育企业下属机构经营合规性的影响等方面。由于各地关于教育企业监管细则还在分步制定和落实的过程中，所以上述3个交易事项都在此处受到了相关问询。

启德教育

关于神州数码收购启德教育，深交所提出标的资产需在送审稿影响较大的情况下给出相关预案，并判断可能对本次交易及上市公司产生的影响，以充分向市场披露相关风险。

美吉姆

关于三垒股份收购美杰姆，目前早教市场的相关监管法律法规仍然处于空白期。可以作为参考的法律文件十分有限。故而监管机构要求标的资产对比目前已有的其他教育监管政策，梳理与早教业务相关的法律法规，并对早教业务可能存在的经营风险进行谨慎性评估。

中公教育

关于亚夏汽车置换中公教育，中公教育的业务为非学历职业就业培训业务，但其经营范围中并未包含培训或培训业务等描述，因此，中公教育经营的合规性存在很大风险。此外，送审稿出台后，非学历职业就业培训业务是否能在各地充分取得办学许可，存在很高的不确定性。因此，监管机构要求相关第三方机构对此作出意见表示。

资产权属（含控制权）

关于资产权属方面，深交所关注的重点集中在标的资产的股东对其的控制力、上市公司控制权是否因为交易的发生会出现变更、以及标的资产本身是否存在权属瑕疵等问题。亚夏汽车与中公教育的交易由于标的资产下属的培训学校中，部分资产的所有权存在瑕疵，主要包括培训场所产权手续不齐全、消防验收不符合相关规定等问题。因此监管机构要求标的资产，对该类瑕疵所产生的法律障碍进行充分披露，并且充分考虑无法克服该类瑕疵带来的损失和相关解决方案。

此外本次交易拟置出的资产存在土地使用权未交割、股权转让未审批备案、债权转移情况不确定等问题。由此，拟置出资产将会存在较大的法律风险。监管机构要求上市公司对前述各问题的实际情况充分披露并制定相关的处理方案，并且需要第三方机构发表明确意见。

神州数码收购启德教育因标的资产本身股东涉及多方基金、交易规模将进一步增加上市公司的股权分散程度，因此深交所要求相关方对于基金穿透后资产的控制权、上市公司如何持续维护其对公司的控制能力进行相关解释，并需要第三方机构发表明确意见。

资产评估（含商誉）

关于资产评估方面的问题，深交所主要关注评估方式、评估指标以及对标企业的选择等方面是否公平公正公允。监管机构对神州数码此次收购启德教育在这方面给予了关注。一方面标的资产在发展过程中不断借助资本进行扩张，并在2016年CVC退出时产生了巨额商誉。

而当时交易价格的确定并未采取相关的评估手段，而是以启行教育的股东与CVC通过协商的方式确定。由此产生了对该巨额商誉合理性的质疑，尤其是目前的市场环境，及行业竞争与交易时的情况发生了一定程度的变化，因此，监管机构对于此次商誉的价值提出异议。另一方面，标的资产提供的可比企业都在主营业务上与其有不同程度的偏差，所以可能导致监管机构无法对于该估值作出合理性判断。

亚夏汽车与中公教育的交易同样在资产评估方面受到了相关问询。鉴于交易内容涉及资产置换，因此拟置入资产最近3年股权评估价值的变动、可比标的选择的准确性（特别是华图教育未成为可比标的这一情况）以及对未来营收的预测等方面，都是监管机构重点关注的内容。标的资产需对上述情况的充分必要性，进行完整的披露，并且注意市场预测和有效生源转化率的合理性。

业务发展（含协同效应）

由于教育行业细分赛道的经营模式千差万别，加之监管政策尚在逐步落实的过程中，因此上述3个交易都在业务发展方面受到了问询。业务发展方面的问题主要集中于业务可持续盈利性、市场变化影响、上市公司跨界协同性等方面。

启德教育

关于神州数码收购启德教育，由于海外留学市场已经发展到较成熟的阶段，企业经营模式基本固化，而标的资产需要在此类市场中，通过向与海外留学市场有关的各种业态进行尝试。实现市场规模的扩大存在着极高的不确定性。此外标的资产本身对员工具有较高的依赖程度。因此其较高的员工离职率无法保证其原有业务优势持续稳定。因此监管机构要求其对上述问题提出合理解释。

美吉姆

关于三垒股份收购美杰姆，本次交易标的仅包含北京美奕美教育科技有限公司（北京合生汇中心）及沈阳美吉安教育科技有限公司（沈阳恒隆中心）两家自营店。除此之外均为加盟店，截至2017年底共计257个加盟店。此方式导致标的资产业务网点分散。并且标的资产在师资、产品定价、课程制定等方面可能存在较大的差别。由此标的资产如何保证其能够稳定维持品牌价值，并且能够实现稳定盈利，成为监管机构关注重点。

中公教育

关于亚夏汽车置换中公教育，非学历职业就业培训业务，依托于国家公务员考试等公务员就业市场。因此公务员就业市场的活跃度，直接影响标的企业的经营成果。在其披露的相关内容中，标的企业认为该市场仍然处于高潜力发展阶段。故而其盈利仍然存在较大增长空间和较长的持续性。但标的资产并未提供充足的数据以支持该结论的合理性。此外，由于经营业务对于人才依赖度较高，而标的企业未充分披露保留人才的相关措施。关键人员的流失将对标的资产的经营造成重大影响，因此需要对相关内容进行更为细致的披露。

业绩承诺

业绩承诺方面，主要的问询集中在业绩实现的可能性，以及业绩未完成时是否影响上市公司价值等方面。神州数码此次交易涉及的业绩承诺条款吸引了监管机构的注意。交易约定在2017年及2018年，启行教育净利润合计数为5.2亿元，2017年至2019年的合计净利润为9亿元。这意味着启行教育要在市场已经进入低速发展期的时候保持高速的市场扩张能力。因此承诺业绩是否能够达成以及在未达成的情况下本次交易是否会损害中小投资人的利益成为了监管机构关注的重点。

此外三垒股份收购美吉姆的交易同样受到了质疑。美吉姆的承诺业绩相对其之前的业务增速较大，但是业绩承诺实现缺少市场拓展、未来开闭店因素以及市场容量的实质性数据支持。故而监管机构对该业绩承诺的合理性提出了质疑。

财务管理规范性

关于财务会计类的问题，主要涉及到企业的内控制度是否完善、财务管理制度的建立是否适应企业的实际情况、会计处理是否保持了审慎性原则等方面。这一点在亚夏汽车与中公教育交易的相关问询中尤为明显。由于中公教育在其公布的财务年度内，营业收入、净利润、现金流量等方面存在较大差异。

且标的资产存在资产结构明显劣于同类企业、经营现金流不合理、非经常性亏损不合理等财务数据异常现象。因此，监管机构要求标的资产，对其财务管理规范性是否能够达到上市公司要求、相关财务数据准确性等问题进行充分的核实和披露。

证券交易监管政策

证券交易监管政策方面，深交所主要关注的重点，一方面在于交易规模以及交易结构设计上，是否构成借壳或买壳上市；另一方面，股东及相关人员是否存在内幕交易等情况，以至于损害中小投资者利益。鉴于神州数码之前的交易价格达到46.5亿元，后调整为36.94亿元。交易金额的规模较大，且上市公司的股权结构在此次并购后会进一步分散，所以问询函中，关注了此次重大资产重组事项对上市公司控制权的影响，以及后续维持的可行性。

同业竞争及关联交易

关于同业竞争及关联交易方面，是否损害中小股东的利益成为了监管机构关注的重点。中公教育与千秋智业、汇友志愿等关联方存在拆借资金等情况受到了深交所的问询。标的资产需对于关联交易的公平性、公正性、以及必要性提供充分的理由进行说明，并对关联交易决策过程提供相关证明材料。

募资问题

在募资方面，监管机构重点关注需要募集配套资金的交易。在神州数码与启德教育的交易中，深交所要求上市公司对于募资必要性、如无法完成募资后的资金来源、如募集成功后对上市公司是否构成财务风险等问题作出回应，并需要第三方机构对相应风险进行评估发表意见。

在三垒股份收购美杰姆的交易中，上市公司实控人将为本次交易提供资金支持，因而深交所要求实控人对资金来源、融资安排等方面进行解释。此外上市公司如接受了相关资金是否会对上市公司的正常经营产生影响，包括但不限于独立性、控制权、偿债权等方面需作出相关的测算及说明。

借道登A股，借鉴与启示

日常经营

内控制度要完善。教育企业要集团化发展，必不可少的要在国内各地甚至是国外各地设立分公司、子公司等机构以满足市场需求。因此，在企业的日常经营中，一方面要注重企业组织机制运作的完备性，充分体现股东的控制权和经营策略的可实现性；另一方面，要针对业务特性参考其他行业经验，建立完整的财务管理制度，保障财务信息真实、准确、及时、审慎的反应企业真实的经营结果。

合规准备要做好。由于教育行业监管制度大方向仍然在不断更新迭代适应市场的过程中，特别是在民促法送审稿公布后，各地监管细则才相继制定和实施。对于教育企业来说，目前正在面临市场合规性调整的时刻。因此，监管机构不可避免的对于在过渡期内的教育企业可能发生的合规性提出疑虑。所以，教育企业在日常经营中，要及时关注各地监管政策的变化，准确的掌握各地机构经营合法合规性的情况，并针对可能出现的问题早沟通、早准备、早解决。从而降低企业合规风险。

上市准备

制度梳理要细致。诚如之前提到的，教育行业监管制度的大方向，仍然在不断更新迭代适应市场，因此关于在监管制度的指引下，根据自身的经营模式和业务情况，细致梳理教育企业所涉及的监管制度成为上市准备中最基础但也最重要的部分。细致准确的制度梳理更有利于拟上市企业获得监管认可。

业务模式要成熟。通过上一部分关于监管机构关注重点的梳理，不难发现，监管机构对于教育企业的业务模式非常关注。教育企业目前的经营成果是否真实？教育企业未来盈利是否可持续？都是关注的重点领域。因此，在上市准备的过程中，拟上市企业要充分考虑自身的优势劣势、市场的机遇挑战等情况，选择更适合自身发展的业务模式并将其他方式进行调整或者剥离。这样教育企业才能更好的获得市场的认可。

市场分析要准确。通过比较几次重大的教育资产重组事项，教育标的资产都不同程度的在市场分析方面存在着市场范围过宽，细分市场数据支撑不足的情况。因此对于拟上市企业充分做好其细分市场的调查工作十分重要。一方面可以向市场展示教育企业的经营特色和核心实力，另一方面能够获得资本对教育企业在细分市场地位的充分认可。

估值模型要合理。关于企业上市不得不提及的部分就是企业估值的合理性。本文中比较的几次重大资产重组事项的估值都受到了监管机构的重视，特别是在商誉的认证和减值方面。因此对于拟上市的教育企业在进行估值时，选好审慎性和价值性的平衡点。在充分考虑企业价值增值的基础上，审慎的对目前的估值进行选择，重点关于资产可能发生的减值情况对估值的影响。

未来发展

市场变化能应对。任何企业上市都是为了借助资本市场的力量实现更大的发展，这一点对于教育企业也是一样。但不同的是，教育企业需要资本市场能够充分认可其营利性。因此，监管机构十分关注拟上市的教育企业针对于未来市场变化的应对方案。特别是在民促法送审稿公布之后，教育企业更需要增强应对市场变化的能力，无论市场如何变化，始终能够在不断发展中继续前行。

业务蓝图能落地。关于教育资产上市的途径方面，目前的A股市场大多呈现混业经营的情况。也不可避免的需要对于教育资产和原有资产的协同效应进行讨论。如果两者之间并没有明显的协同效应，那么上市公司可以从分散应对市场风险的角度，更多的强调业务之间的独立运营，从而更好的实现上市公司的多方面发展。如果两者之间的协同效应显著，那么公司就需要将协同效应产生的可能性，向市场提出更明确的落地方式，从而更好的实现上市公司的发展战略。