首先要我们要弄清为什么存在不赚钱的成长型公司。

打一个通俗的比喻，一个村庄，原本每户都要去河里打水，浪费人力物力，于是就有个人想，为什么不做一套供水系统呢？把水直接引到各家各户，打开水龙头就行，不必那么辛苦。但做供水系统需要征地、铺设管道、建水厂、安装、维护运营等等，这需要大量的投资，他一个人负担不起，于是开始对外融资。

在供水系统建立并实际运营起来之前，甚至在建立后的头几年，可以预计这项投资的收益是难以抵消投入的。必须要等到稳定运营一段时间后，依靠大量用户支付水费才能弥补前期投资，最终实现盈利。

目前这些亏损的独角兽企业，恰恰就是在建这样一个供水系统。为什么一直亏损，却总有投资人在追加投资呢？就是他们看好系统搭建后，可以长期收取水费，最终收回前期成本并盈利。

移动互联网的兴起又进一步强化了这种模式，原先一个供水系统只能供给周边几个村子，但在大数据爆炸的时代，一个供水系统可以把地球表面所有的村子都覆盖，这就导致每个供水系统都希望迅速提升设备、维护人员和服务能力，这就需要大量融资，这些投资人并不在意短时间系统是否赚钱，还是大幅亏损，他们基于的是对这个模式的了解和对未来的预判，希望尽可能多的圈住更多村子，占据行业的领先地位。

从上述这个例子，我们就可以理解为什么会出现一批不断拿到巨额投资的独角兽公司，但他们的财务数据本身是亏损的，其原因首先就是它们把大量的投资都拿去做抢占市场的成本，而营收方面由于还没有实现收费系统化，也就是供水系统并没搭好，因此利润表就会出现亏损，但随着系统的顺利运转，最终将实现扭亏为盈，如同亚马逊和Uber做到的。

此外，企业财务指标三大表，分别对应资产、利润和现金流。一个企业的亏损，只是指当年净利润是负数，但对于一个成长中的企业，净利润只是其中一项指标，还有营收，流动速率，负债比等等，都是衡量财务表现的关键因素。

对于进入成熟期和衰退期的企业，连年的净利润亏损是很严重的问题（如钢铁、煤炭等夕阳产业）。但对于成长期企业，更多的时候还需要关注其市场份额增长速度和现金流的健康程度。

在行业逐渐脱离探索阶段，风险偏好逐步降低后，更多的市场份额代表着安全边际，因此成长型企业的短期盈亏与否并不影响未来的发展。

数据缺失、历史短、缺乏行业对标是估值的三大难点

尽管亏损并不影响未来发展，但为亏损的成长性企业做估值，是一件很难的事情。一般成熟企业，可以从盈利状况、现金流、历史财务数据、以及对标分析等角度入手，但成长性企业这些数据很容易缺失。

首先由于不盈利，最常用的估值方法就是根据企业目前的盈利状况，结合市盈率来计算其市场价值，但如果公司亏本经营，那么就无法依据此方法计算。

其次是市场历史短。估值的主要逻辑其实就是向历史回溯，通过历史数据来预测未来。但成长型企业没有过往的历史，因此也就没法做回归模型。

此外就是没有行业对标。如果一家公司身处于竞争对手鳞次栉比的行业，那么尽管利润会受到影响，但对于估值却是好事，因为可以用竞争对手的数据来做参照物，一旦同行业同规模的公司上市，马上就可以推断出该企业的估值，即使整个行业没有上市企业，也可以根据其在这些公司中的排位来推断其大体价值。但许多高速成长型的公司主营业务是独一无二的，这就使得估值的难度大大增加。

就没有方法能够衡量不盈利的独角兽企业了么？方法是有的，那就是把未来每年的净收益分别折算到现在，再加总一下，就是该公司现在的价值。这种方法叫做“现金流折现模型”（DiscountedCash Flow model，DCF模型），简称DCF模型，这也是股神巴菲特认为唯一正确的估值方法。

如同前面举的供水系统的案例，投资就是牺牲眼前的现金流为代价，来期待未来现金流的行为，因此要回答某个资产到底值多少钱，就可以把未来所有可能产生的现金流加在一起来估算。

这就产生一个新的问题，未来的现金流是有时间成本的。一方面货币有贬值的预期，另一方面现金可以生息，因此未来的现金流就要给它们一个折扣，从而计算出这笔未来现金流的现值。

具体要如何进行折扣呢？

举个例子，比如我的钱要放在目前公认最稳定、最安全、违约风险最低的瑞士政府国债里，则每年能收获2%收益（为方便计算，瑞士国债目前利率远低于此），又比如现在有个机会去投资一家新三板挂牌公司，投100块钱一年后能赚到20块，也就是一年后能收回120块现金；那么这个120块的收益跟购买瑞士国债一年后回收的102块比，这个2%就叫做无风险收益率（risk-freerate）。那么，

一年后100块钱在今天的价值=100 /（1+2%）

二年后100块钱在今天的价值=100 /（1+折现率）^2 （注：平方，）

三年后100块钱在今天的价值=100 /（1+折现率）^3

四年后100块钱在今天的价值=100 /（1+折现率）^4

依次类推，最终PV = C/(1+r)^t 。

PV是t年后收入折现的现值，C是未来第t年的收入，r是无风险收益率

同时投资给新三板企业是存在较大风险的，承担的风险与购买国债比是不同的，所以还必须再加上一个折扣来计算这种风险，这就是风险溢价（riskpremium）。

于是我们就得到了一个完整的计算公式：

估值 = ∑Ci/(1+r) ^ i （i=1,2,3⋯⋯n）

（其中折扣率r = 无风险收益率 + 风险溢价）

DCF模型只是一种方法，实际价值需市场检验

从原理上说，一旦有了未来的现金流，又有了折扣率，就可以通过现金流折现模型来衡量资产的价值了，如同上面的公式，资产的价值等于未来所有现金流经过折扣后的现值的总和。

下一个问题是怎么能知道未来现金流的总和？如果公司盈利是个负数，肯定没办法计算出未来的收入，于是一个办法就是“正常化盈利”（normalizedearnings），假设目前年年赔钱的状况是不正常的，公司最终会达到盈利的状态，从而计算出未来年份里能够产生多少盈利。

首先要明确公司目前为什么亏损？如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们就可以正常化公司的盈利。

比如周期性行业可以平均前期的盈利或资本回报率；而一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销导致亏损的，就可以将摊销加回去计算；或者是一时有困境，像汇率因素或非经常性的损益项目（extraordinaryitems），比如办公大楼维修、战略性投资等等，就可以把这些也都加回去计算营收。

接下来的一步是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态，那么它的利润率会是多少。这一般参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，同时分析公司的比较优势和护城河，看看这家公司有没有可能取得比行业平均值更高的利润率。

当然利润率并不是一成不变的，随着经营规模的壮大，规模经济和边际成本递减就会出现，每多生产一件产品平均成本会降低，因此一段时期内利润率会上扬，直到“规模经济”过渡到"规模不经济"（diseconomiesof scale），这个时候公司如果没有意外，就会逐渐稳定在一个利润率上（sustainablemargin），如果公司护城河够深，那么这个利润率可以一直持续下去。

在通过正常化盈利获得销售营收的预测值后，再加上对利润增长率的预测，二者的乘积就是对盈利的预测了。

于是，使用DCF模型对亏损中的独角兽企业的预测公式最终为：

估值=∑（Gi*Ji）/ (1+r) ^ i（Gi为第i年的预测收入，Ji为当年的盈利增长率）

要注意的是，尽管DCF模型是个很好的估值方式，且能够得到巴菲特老爷子的垂青，证明它是一个有效的估值模型，但由于其中“增长率”和“折扣率”仍然包含主观因素，这样计算出来的估值也只是一种预测，会受估值者影响，因此具体到每家公司的上市后价值，依然需要在进入真正的资本市场之后才能获知。