作者：陈枝辉

10月7日晚，恒大健康的一纸公告把贾跃亭再次推上风口浪尖。恒大健康指责贾跃亭单方面要求撕毁协议，半年就将恒大注资的8亿美元挥霍殆尽，在要求恒大注入7亿美元新资金未果的情况下，向港交所提出仲裁。

对此，法拉第未来(FF)10月8日午后发表声明称，其试图摆脱恒大的唯一原因是，恒大没能够履行承诺和支付事先同意的款项。恒大不应该一边扣留款项，一边阻止FF接受其他投资。

在业内人士看来，贾跃亭与恒大发生“干戈”的原因是“被对赌协议逼的”。根据双方的对赌协议，如果FF无法在2018年年底前完成量产目标，或者说一旦恒大认为贾跃亭没有能力履行职责，那么贾跃亭的投票权就将转让给恒大，从而失去对公司的控制。

抛开此次纠纷不谈，在股权投资中，对赌协议已被广泛应用。那么，对赌协议的法律效力该如何界定？本文试图从有关股权回购纠纷的典型案例中寻找答案。

股权回购条款约定不影响股权投资协议的效力

案情简介：

2010年，苏州周原九鼎投资中心(以下简称“投资公司”)与蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司(以下简称“渔业公司”)、湖北天峡鲟业有限公司(以下简称“鲟业公司”)签订投资协议，约定投资公司向渔业公司全资子公司鲟业公司投资7000万元，取得鲟业公司增资完成后的34.3%股份，同时约定了年度净利润达到或超过被投资方承诺的业绩指标后的奖励方案，以及2014年12月31日前鲟业公司“未完成公开发行股票和上市”情形，投资公司享有的股权回购权及计算公式。

2013年10月，鲟业公司因存在财务虚假、约定的相关业绩承诺未实现情形，且各方确认无法在约定日期前上市，投资公司起诉蓝泽桥、渔业公司，要求被告支付8900万余元以回购其所持有的鲟业公司49%股份。

法院认为：

案涉协议系典型的商事合同，协议中有关两种情形下被投资方股东应回购股份的承诺清晰而明确，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同法第52条所规定的无效情形。

同时，该协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或反复使用，不属于合同法规定的格式合同或格式条款，不存在显失公平问题。

投资公司起诉时，鲟业公司存在财务虚假、协议约定的相关业绩承诺亦未实现、在约定日期前无法上市已呈事实状态，案涉协议所约定的股份回购条件业已成就。蓝泽桥与渔业公司未提供充分证据证实投资公司存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就情形，故投资公司提起本案诉讼有合同和法律依据，判决蓝泽桥、渔业公司向投资公司支付8900万余元，用于受让投资公司所持鲟业公司49%股份。

实务要点：

以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容，系缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，不违反法律、行政法规的禁止性规定，一般应认定有效。

私募股权投资股东承诺保底收益有效

案情简介：

2011年，上海嘉悦投资发展有限公司(以下简称“投资公司”)与创投公司签订非公开发行股票认购协议，约定投资公司以每股21元认购创投公司395万股股票，共计8200万余元。同日，投资公司与创投公司股东浙江省宁波正业控股集团有限公司(以下简称“实业公司”)及创投公司实际控制人陈五奎签订协议，约定投资公司8%保底收益率，实业公司、陈五奎有补足差额义务。

2012年，投资公司所持股票解禁，通过大宗交易方式以每股9.1元出售，共得款5300万余元。投资公司诉请实业公司、陈五奎补足收益款3500万余元及违约金，此时，创投公司股票每股跌至6.05元。

法院认为：依合同法第52条第5项规定，违反法律、行政法规强制性规定的合同无效，最高人民法院《关于适用〈合同法〉若干问题的解释(二)》第14条将强制性规定限缩为效力性强制性规定。相对于公开发行股票募集资金而言，本案中涉及上市公司创投公司非公开发行新股募集资金属于私募股权投资。投资公司与创投公司签订了非公开发行股票认购协议并依约支付了相应认股款，在股票限售解禁后，投资公司在与创投公司未能就锁定期达成延期协议后将所认购股票予以出售，在股票出售之前亦将股票即将出售事宜通知了实业公司，故投资公司出售股票过程中并不存在违反认购协议行为。投资公司持有股票数量巨大，依证监会相关规定采用了大宗交易方式符合相关规定，更何况结合创投公司股价走势及目前市场价，投资公司出售股票之时将其投资做到了尽可能减损。

案涉协议立约三方对于投资公司就涉案股票认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示明确。根据已查明事实，实业公司和陈五奎作为当时寻求定向增发股票的上市公司创投公司之股东以及实际控制人，出于自身利益考虑促成创投公司完成本次增发事项，实业公司和陈五奎向投资公司承诺补偿具有一定合理性。

系争协议作为一份合同是独立的，并不依附于投资公司与创投公司所签认购协议，且在法院审理中亦未发现该协议相关条款存在无效情形，另综合系争协议约定，除投资公司自身原因外，无论协议书是否有效，实业公司与陈五奎均应补足投资公司净收益和保底收益之间的差价，故系争协议中有关实业公司与陈五奎对投资公司所作之补充损失承诺为有效。

投资公司作为创投公司股东并非与创投公司订立保底收益条款，而是与创投公司股东即实业公司、陈五奎订立，承担赔偿责任主体亦系创投公司股东及实际控制人而非创投公司本身。既然赔偿主体是创投公司股东及实际控制人，股东及实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身所作承诺应独立承担相应民事责任。上述民事主体即使承担相应民事责任亦不会损害到创投公司利益或其债权人利益，并不违反法律、行政法规中效力性强制性规定。

实业公司、陈五奎承诺若投资公司净收益低于保底收益，则由实业公司承担补足责任，并由陈五奎承担连带责任，即实业公司系主债务人，且主债务人并未脱离债的关系，陈五奎作为第三人加入到投资公司与实业公司的债权债务关系中，属于债的加入，由陈五奎与实业公司共同向投资公司承担差价部分赔偿责任，陈五奎与实业公司为连带债务人。判决实业公司、陈五奎支付投资公司补偿款3500万余元及相应违约金。

实务要点：上市公司股东及实际控制人向股权投资方承诺保底收益，此种补偿并不损害上市公司及其股东、其债权人利益，应合法有效。

公司与股东签订股权收购合同不一定是抽逃出资

案情简介：2007年，江苏省沛县舜天房地产开发有限公司(以下简称“开发公司”)股东会决议为开发新项目进行内部增资扩股，因叶某不同意，遂与公司签订股权收购协议，约定叶某将所持10%的股权溢价出让给公司。因开发公司逾期履行，叶某诉请支付转让款。回购协议效力成为争议焦点。

法院认为：本案股东会决议及股权转让协议，未明确是增加公司注册资本，但诉讼中当事人一致确认增资目的系为开发新项目，故本案股东会决议及股权转让协议系公司在决议增资扩股情况下作出，其内容不属于抽逃资金范畴。公司法规定股东不得抽逃出资，但并不禁止股东在公司成立后以合法方式退出公司，包括以公司回购股权形式退出公司。公司法规定的股东回购请求权是法定权，除该条规定情形外，公司法上仍有股东与公司以其他情形通过协议由公司回购股东股权的余地。

最高人民法院《关于适用〈公司法〉若干问题的规定(二)》第5条规定，人民法院审理解散公司诉讼案件，当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。公司成立本身系股东意思表示一致的结果，公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大化，在股东之间就公司经营发生分歧，或股东因自身原因不能正常行使股东权利时，股东与公司达成公司回购股权协议，既符合有限责任公司封闭性和人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股东、公司债权人利益得到平等保护。

允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前，即协商由公司回购股权以打破僵局、避免走向公司解散诉讼，符合公司法立法原意。因在叶某股份未转让前，不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人，不会出现损害公司债权人情形，故本案董事会决议及股权转让协议并不违反法律规定，亦不损害公司债权人利益，应确认有效。

实务要点：公司股东会或董事会作出决议，与公司股东签订协议收购股东所持公司股权，并不违反公司法关于股东不得抽逃出资的规定，虽与公司法及司法解释规定情形不完全一致，但符合立法原意和目的，应认定有效。

(作者系天同律师事务所合伙人)

责任编辑：马蓉蓉