2018年6月以来，康臣药业（01681-HK）连逢喜事。先是今年中报逆袭，营收、毛利及归母净利润同增十数个百分点，股价从5.5港元左右冲高至7.6港元；后有两个独家产品进入基药目录，为未来业绩增长奠定坚实基础。表面来看，康臣药业的前景一片大好，但仔细琢磨就会发现隐忧其实也不少！

逐年攀升的分销成本 

财华社注意到近三个完整财年，康臣药业的分销成本以44%的年复合增长率高速增长。据2018年半年报，康臣药业今年的分销成本还将进一步提升。

作为一家集研发、生产及销售于一身的医药企业，营销环节固然直接对接消费者，但真正决定企业业绩的还是产品本身。换言之，研发及生产环节才应是康臣药业的重中之重。但从逐年攀升的分销成本看，营销环节似乎隐隐有喧宾夺主之意。

康臣药业近年分销成本   数据：港交所   制图：财华社

上述情况的出现并非偶然，而是康臣药业有意为之。

康臣药业集团副总裁周尚文曾透露，其于2004年进入康臣集团后，通过营销区域化管理、专业化培训及建立学术营销等方式打造了一直销售领域的精兵强将，并最终借力这支出色的营销队伍实现了集团产品销量的快速提升。

2016年康臣药业接手玉林制药70.74%的股权后，对后者进行了大刀阔斧的改革，其中最重要的一项改革就是自建销售团队，将销售团队人数从70多人增加到了如今的560人左右。2004年到2018年，十五个寒暑，重视营销成为康臣药业一以贯之的金科玉律。

这么做不能说不对，在处方外流已成必然、OTC市场（指非处方药市场）日益扩张的市场背景下，教育消费者带来的业绩增长又快又明显。但正所谓巧妇难为无米之炊，没有优质的产品，营销团队再精锐恐怕也是无能为力。按康臣药业近年分销成本的增长速度，若不加以控制，未来分销成本挤压研发及生产成本也未必不会成为现实。

分拆玉林制药上市难 

上文中提到康臣药业收购玉林制药相关事宜，别的不说，就冲着后者60余年的历史光环，就已经足够其从一大堆中药企业中脱颖而出，担得起优质投资标的的评价。但对比康臣药业的收购价格和三年前玉林制药的经营状况，这笔收购似乎有点贵！

相关资料显示，康臣药业前后9次增持玉林制药，总代价约11.04亿元。而彼时的玉林制药正经历营业收入持续下滑。2015年，康臣药业第一次挂牌收购玉林制药时，后者当年除税后净利润已经同比2014年下滑了19%至3060万元。

虽然康臣药业接手玉林制药后，后者业绩有明显好转。但截至2018年11月8日收盘，康臣药业（01681-HK）的市盈率仅为10.63倍，相较于石药集团（01093-HK）、中国制药生物（01177-HK）港股医药龙头股等介乎35~40之间的市盈率仍有较大差距。

为了抬高自身估值，康臣药业于2017年10月宣布建议分拆玉林制药并在A股上市。转眼已是2018年11月，玉林制药回A仍未能成真。考虑到2018年以来A股IPO审核越来越严，加上大盘下行，玉林制药回A难度猛增、回A效果却大打折扣。

事实上，2018年以来医药股接连爆雷。先有长生生物疫苗门，后有华大基因无创漏检及大数据外泄风波，再加上康美药业股价闪崩、云南白药止血成分造假等一系列负面新闻，医药股投资市场早已是人心惶惶。

蒙医市场前景不明

康臣药业官网介绍中提到，其目前在国内建有广东广州、内蒙古通辽、广西玉林等3个生产基地。广州和玉林不必说，设在内蒙古通辽的生产基地倒颇值得玩味。

相关资料显示，早在2003年康臣药业就有意投身蒙医药发展事业，后于2005年决定在科左后旗投资建设新厂，2009年进一步收购内蒙古康源药业。近年来，康臣药业在蒙医药领域的动作越发明显频繁。2018年5月，康臣药业同通辽市政府签署战略合作协议，计划将在未来5年持续投入近5亿元人民币，助力蒙医药产业发展。

问题在于“蒙古大夫”一向被视为庸医的代名词，市场接受度并不高。近年来蒙医药虽然得到扶持发展，但仍处于“产学研产业链”初步形成的阶段。以机构最为集中的通辽地区来说，截至2016年年底，仅有内蒙古民族大学蒙医药学院、蒙医药学博士点和内蒙古民族大学附属蒙医医院等10家科研机构，医学工程研究中心、工程实验室和企业技术中心7个。

另从蒙医药人才储备领域考察，通辽市仅有蒙医药专业技术人员1357人，每年新培养本科及以上蒙医药专业毕业生200余人。蒙医师资力量则更加薄弱，累计仅有23名老蒙医中医被认定为自治区指导老师，45名蒙中医骨干被选拔为继承人。

考虑到上述客观情况，蒙医市场规模短期内将很难有大的爆发，而目前蒙医市场规模一直徘徊在10亿左右。相较于康臣药业承诺的5亿投入，短期内康臣药业此笔投资的产出比会是怎样的惨况可想而知。

结语： 

随着医疗改革的近一步落实，“人人看得起病”的愿景目标催生了医药两票制。表面上看挤压的是药品流动环节的利润，但同在一条产业链上，上游医药生产商很难不被影响。OTC（指非处方药）市场还好，康臣药业自建营销团队保证了渠道方利益的损失不会过多转嫁上游，但对于必须由执业医师或执业助理医师调配的处方药市场来说，通过降价让利保有渠道或成为市场常态。这是康臣药业必须面对解决的问题，也是整个医疗市场必须面对解决的问题！

■  作者｜熊思怡

■  编辑｜贺秋霞

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