红刊财经    张斌

腾讯上市14年来股价涨幅累计超过600倍；14年时间将营收做到2000亿，市值最高时曾达到4.5万亿港元，互联网行业腾讯若称第二，无人敢称第一。

然而这只高速奔跑的“大象”最近摊上事了，根据2018年三季报显示，腾讯第三季度营收805.95亿元，同比增幅24%，环比仅增长9%，营收增速创13个季度以来新低；受游戏行业强监管政策和流量被头条系分流的影响，业绩放缓同时伴随的是股价跌幅超过40%，同时市场各种争议声不绝于耳，腾讯没有梦想，不会做算法，数据没有打通等等。

腾讯三季报表现如何？

三季报数据显示，腾讯2018年前三季度营收2279.49亿元，同比增长33.02%，前个三季度业绩已基本追平2017全年业绩。

细分来看，腾讯第三季度营业收入805.95亿元，按业务划分（见图1），主要为增值服务、网络广告、以及其他收入。增值服务三季度收入440.49亿元，同比增长5%；其中网络游戏收入受监管影响下降4%至258.13亿，手游收入同比增长7%，端游收入同比下降15%，收入下降是由于用户从端游向手游迁移所致。

图1：腾讯主要业务及产品

数据来源：公司官网

网络广告带来营业收入162.47亿元，同比增长47%；其中，媒体广告收入50.9亿元，同比增长23%，环比增长8%，收入增长主要受益于电视剧及自制综艺节目的成功而带动腾讯视频广告收入的增加。社交及其他广告收入111.57亿元，同比大增61%，环比增长19%。收入增长主要由新的广告资源和形式（微信朋友圈和小程序）及移动广告联盟及QQ看点的收入增加。腾讯广告收入继续保持高增长的态势。

其他收入202.99亿元，同比增长69%。其中腾讯云前三季度获得收入超过60亿元，第三季度收入同比增长逾一倍，环比录得两位数百分比增长，云服务的付费客户数录得同比三位数百分比增长。

腾讯的“护城河”：流量和资本

如果将腾讯三季报的资产简化，大致可分成三大类：1662亿类现金资产，3664亿投资资产和1444亿经营资产。投资资产账面价值是经营资产的2.5倍，表面上看腾讯似乎更像是一家投资公司，这些投资项目的发生，以3Q大战作为分界线。

在3Q大战之前，腾讯做产品的价值观是“不敢为天下先”，但凡看见市场诞生好产品，腾讯就迅速抄袭做微创新，并依赖QQ带来的巨大流量，推送自己的产品，不给对手留活路；这种模式最终引发了2010年《计算机世界》一篇题为“狗日的腾讯”的头条文章，把腾讯作为互联网公敌进行批判。

在3Q大战后，腾讯高层经过了深刻的反思，认识到腾讯的核心能力是两个：一个是流量，一个是资本。

在流量方面，互联网行业生意的本质是流量之争，腾讯依托社交产品为核心构建的互联网生态，为其带来了庞大且粘性很高的用户群体，从而形成了较高的流量壁垒。根据财报数据，2018年9月微信月活用户已经达10.8亿，同比增长10.5%，成为中国活跃用户数最高的APP；按2017年中国13.9亿人口计算，微信渗透率达77.69%，天花板已现；根据QuestMobile数据，从时长来看，以微信和QQ为代表的即时通讯行业时长增长放缓，过去一年低于整体移动互联网时长增速。微信和QQ在2018年6月日均使用时长分别同增3.5%、3.4%。2018年6月即时通讯行业总时长同比增长8.2%，同期移动互联网整体时长同比增速达到29%，增量主要来自于短视频，增量贡献率达到30%。

表面上看，头条系（今日头条、抖音等）似乎抢占了微信用户的使用时长，然而一个人一天只有24小时时间，除去睡觉，就剩下十五六个小时。在这剩下的时间里，用户会被各种视频、游戏、购物、短文等吸引注意，不管是淘宝、微信，网易、头条都想让用户把尽可能多的把时间用在自己的应用上。因此它们都会提供尽可能多的功能，让用户能在自己的APP里做尽可能多的事。

与其他公司相比，微信的优势是拥有强大的熟人社交流量，这些流量亟待各种服务来变现，虽然可以通过转发、分享外部链接来提供更丰富的服务，但是这种外部链接对于对微信来说却是一把双刃剑，一方面外部链接能够给用户提供更多服务，提高了用户体验，用户使用微信的次数肯定会上升；但是另一方面，这些用户会被这些第三方链接引导到第三方的应用上，形成使用习惯后会把时间停留在第三方应用中，从而降低了微信的使用时间。既要保证流量不外流，又持续提高用户使用微信的时间，是微信要解决的问题。

张小龙对微信的产品设计，有着深思熟虑和长远的规划；微信3.0版本以前，主要是通过即时通讯工具来连接人与人；微信4.0版本，通过朋友圈及公众平台连接人与信息；微信5.0版本，通过微信支付接入应用、游戏、朋友圈广告连接人与服务；微信6.1版本，通过红包、二维码、城市服务、小程序连接人与物，连接生活和商业；这些版本的迭代是建立在充分感知用户、洞察商业的基础上，一步步实现连接人与人、人与信息、人与服务、人与物，实现跨应用、跨场景的连接，将腾讯生态能力赋能于各行业，辐射线上线下场景，覆盖生活、商业、娱乐、互联网金融等各领域的综合生态型产品和服务（见图2）。

图2：微信产品规划与迭代路径

数据来源：公司官网

腾讯利用微信在人群中建立起的强社交关系网，成为人们交流互动的重要场景，不管是工作关系还是熟人关系网，脱离这层关系网会极大地损害人与人、人与社群之间的关系，这让腾讯形成了较高的护城河；所以腾讯依托微信社交关系链形成的核心地位是其他系产品无法撼动的。

在资本方面，2010年底腾讯的投资资产总额仅有不到53亿元，占资产总额比例不足15%。到2018年三季报截止，投资资产飞速增长至3664亿元，占资产总额比例提高至54%，8年投资资产增长近70倍。从投资数量看，腾讯投资金额与笔数连年增长。据IT橘子数据，截至2018年10月，腾讯共投资（含已退出）6733家企业，年内投资112家企业，总投资金额4.32万亿元，年内投资金额2340.16亿元。

这些变化来自腾讯高层对腾讯的重新定位：“腾讯并不是要到各行各业的跑道上去赛跑争冠军，而是要立足做好‘助手’，帮助实体产业在各自的赛道上成长出更多的世界冠军。”

换了一个角度看世界，腾讯的眼里不再有对手，因为放眼望去，全是共赢的合作伙伴。这一战略的转变，使腾讯成为了互联网的空气和水源，触及用户生活（衣食住行玩）的方方面面。腾讯一边通过主业产生源源不断的现金流，另一边将这些现金下注于移动互联网的未来，通过渠道赋能增值，从而打造出更多“现金牛”。

腾讯的三次转身：向“连接一切”过渡

腾讯的发展经历过三次大的战略调整，2005年腾讯做了第一次组织架构调整，将传统的职能式架构升级为业务系统式，由单一社交产品向多元化战略布局。

腾讯以产品为导向，以用户体验为中心，将业务系统化，由各事业部的副总裁来负责整个业务，相当于给每个业务增设了一个CEO；从此腾讯内部形成不成文的规定：“谁提出，谁执行”“一旦做大，独立成军”；恰恰是这种模式无形中造就了“赛马机制”，为腾讯带来众多“意外”的创新，如QQ空间、QQ游戏乃至现在最火爆的微信；而这种机制是自下而上的方式，不是顶层规划设计带来的结果，是来自基层的业务单元的独立作业。然而这种机制导致腾讯在2010年的3Q大战中，被冠以“只会山寨，不会创新”的骂名。

2012年，痛定思痛的腾讯做出了第二次组织架构的调整，从PC互联网向移动互联网升级。将原来以产品为导向的业务系统升级为事业群制，调整的基本出发点是按照各个业务的属性，形成一系列更专注的事业群，减少不必要的重叠，在事业群内部充分发挥“小公司”的精神，深刻理解并快速响应用户需求，打造优秀的产品和用户平台，并为员工们提供更好的成长机会；同时，各事业群之间可以共享基础服务平台以及创造对用户有价值的整合服务，力求在“一个腾讯”的大平台上充分发挥整合优势。

当时的PC互联网已日趋饱和，移动互联网却呈现出井喷式发展的背景，“连接一切”的开放平台战略，将腾讯定位为连接外部服务的连接器，为开发者提供开放的平台。2014-2018年微信月活用户从4亿增至10亿，借助微信，腾讯走出移动互联网时代的第二曲线。此阶段移动互联网格局成型，行业进入流量的集中变现期。游戏业务凭借强大发行实力和《王者荣耀》等爆款移动游戏的带动，高基数下快速增长；腾讯广告业务的变现延伸至核心社交平台，广告收入占比逐步提升；此外，腾讯在视频、音乐、阅读等数字内容付费赛道上成为龙头。

2018年9月30日，腾讯进行了第三次重大战略升级和架构调整。从消费互联网向产业互联网升级，将原来的七大事业群重组为六大事业群，同时，腾讯整合升级了新的广告营销服务线，并将成立腾讯技术委员会。这次调整是为了适应新形势下C To B的转变，调整的另一个核心原因是为了解决“赛马制”，解决企业内部资源分散与业务间的协调矛盾问题。当C端逐步接近天花板，作为主要收入来源的游戏产业也面临着增长衰退的困局时，腾讯下一步2B转型尤为重要。“赛马机制”为腾讯在移动互联网时代创造了多个王牌产品的同时，也暴露出了许多2B转型的不足：相同类型的业务部门分属于不同的事业群，各部门间竞争大于合作，使得企业内部的沟通成本较高；与此同时，由于中台部门的缺乏，数据在各类似业务部门间无法流通，阻碍了产品更新与发展，不利于公司向产业互联网时代的转型发展。

此次的架构调整，一方面，腾讯旨在整合改造已有的组织结构布局，调整部门业务的协调分工；另一方面，腾讯试图打造自己的中台系统，从而借助中台力量带动新业务发展，开辟新业务的蓝图。通过此次的架构改革，腾讯如果能克服“赛马机制”中的数据墙、组织墙，同时继续发挥“赛马机制”的创新作用，那么接下来2B转型的阻力将会减小不少。

腾讯决心扎根消费互联网，拥抱产业互联网，既要做C端的消费者生意，也要做B端的产业生意，但B端更强调服务意识，这对于过去一直在C端做产品的腾讯来说，还面对着不小的挑战。

三年投资回报约2-3倍

回顾腾讯历史股价，自上市以来的14年中股价不断突破新高；每一次估值调整，都伴随着组织架构的变革，战略方向的再矫正。而每一次股价大幅回调，都是投资者介入的良机。

图3：上市至今腾讯股价月线走势

从图3可以明显看出，腾讯2005年第一次进行组织架构调整，腾讯股价回调超过20%；2008年遇到全球金融危机回调超过40%；2010年经历3Q大战后，股价回调超过30%，腾讯进行了第二次组织架构调整；最近的两次股价下跌，2015年和2017年回调幅度均超过20%，而2018年股价从最高476元下跌至最低251元，跌幅超过40%。

下面笔者将通过估值分析腾讯的投资机会。首先，按业务划分的收入结构，采取分部加总法来预估2018年收入：

1，增值服务收入前三季度（网络游戏、社交网络）为1330亿元，同比增长16.66%；保守预测2018年增值服务收入同比增长15%至1771亿元。

2，网络广告收入前三季度（社交广告+媒体广告）为410亿元，同比增长45.9%；预测2018年增值服务收入同比增长40%至565亿元。

3，其他业务收入前三季度（金融+云计算等）为538亿元，同比增长83.6%；预测2018年其他业务收入同比增长60%至692亿元。

综上所述，2018年腾讯营收预测值约为亿元3028亿元（1771+565+692）；按照28%净利润率计算，2018年腾讯净利润预测值约为848亿元。

以此计算，过去5年腾讯净利润复合增速为35.77%；未来三年净利润保守按照25%增长来估算，2021年公司净利润约1600亿，如果市场给予25-30倍市盈率，分别代表市场对腾讯合理估值和乐观估值，腾讯的市值约4-4.8万亿人民币区间，对应每股内在价值为420元-504元；截止2018年11月14日收盘，腾讯港币总市值为2.59万亿，对应人民币每股价格为242元，未来3年投资回报将达到74%-108%。值得注意的是，在计算上述腾讯投资回报率时，公司账面价值3664亿元投资资产创造的收益还未考虑在内。