文/李玉敏

民企发债遇冷再融资难这一困境，随着多项政策的落地，有望在银行间债券市场的信用风险缓释凭证（CRMW）的加持下，得到一定程度的缓释。

自2018年10月中旬，两家民企红狮集团和荣盛集团发行的超短融加持了信用衍生工具——信用风险缓释凭证（CRMW）以来，已有多家金融机构参与创设了CRMW。截至11月20日，银行间共有17单CRMW产品发行出来，合计创设金额30.9亿元，同时还有3单CRMW产品正在簿记建档，这些产品共涉及16家企业共计约百亿的债券。

CRMW通俗地说类似于投资人为信用债购买一个违约“保险”。投资者购买标的债券时，也购买一定的信用风险缓释凭证，该凭证由中债信用增进公司或者其他金融机构以该债券为标的创设。如果债券发生违约等信用事件，CRMW创设机构就要向债券投资者支付损失补偿或者按原值买入该债券。

有市场人士向21世纪经济报道记者表示，银行间CRMW这类的信用风险缓释工具已经创设了多年，因为此前并未有大规模的信用债违约，加上国内市场环境并未完全成熟，曾经由机构尝试发过几单业务后便陷于停滞。在民企发债遇冷，信用环境较差的情况下，这一工具得以重出江湖，并受到各方的青睐。

一月发行20单CRMW

今年10月10日，民营企业浙江荣盛控股集团发行的2018年度第五期超短期融资券（“18荣盛SCP005”）获得了中债信用增进创设的CRMW的加持，认购率陡增。与此同时，10月15日，民营企业红狮控股集团发行的2018 年度第六期超短期融资券“18红狮SCP006”，也由中债信用增进公司和杭州银行发行的CRMW加持。

此后，作为民企信用债券的增信工具，有了CRMW的保障，多家民企债券成功发行。

市场人士向21世纪经济报道记者表示，信用风险缓释工具，各方都是市场化方式参与，需自担风险。这一工具的好处是可以实现单只债券的信用分层，高风险偏好的投资者仍然可以直接购买标的债券获得高收益率，即“裸持”。低风险偏好投资者可以购买标的债券+信用风险缓释工具，将债券违约的信用风险转化为缓释工具卖方的交易对手信用风险，从而吸引更多的投资者参与到中低评级的民企债券发行中来。

据21世纪经济报道记者不完全统计，截至11月20日，银行间共有17单CRMW产品发行出来，合计创设金额30.9亿元。同时还有3单CRMW产品正在簿记建档，分别是中债信用增进公司和北京银行创设的以“18 银建CP001”为标的债券的不超过0.5亿元的CRMW，兴业银行创设的以“18亨通SCP014”为债券标的不超过2亿元的CRMW，以及浦发银行创设的以“18复星高科SCP002”债券为标的不超过1亿元的CRMW 。

这些产品涉及的企业实体包括荣盛集团、红狮集团、富邦集团、德力西集团、红豆集团、恒逸集团、奥克斯、亨通集团、正泰集团、珠江投管集团、盈峰控股、欧菲科技、三安集团 、银建投资、碧水源、复星高科等合计16家企业，其中红狮集团、荣盛集团、亨通集团等均有多只产品挂钩。

CRMW等信用缓释工具可以很大程度上缓解民企发债难题。根据央行预测，信用风险缓释工具规模预计1600亿元。目前已经创设的CRMW产品金额多在1亿元-2.5亿元，有券商分析师预计1600亿元可以创设800-1000单，CRMW若按50％比例创设，大约可以支持3200亿的债券规模，而明年到期的非国企债为4757亿元，考虑到交易所也要推出保护合约产品，信用保护工具可以覆盖大部分到期量。

“不仅解决了融资难，顺便还解决了融资贵。”从发行结果看，CRMW加持后，企业融资成本下行较多。比如，“18荣盛SCP005”认购倍数2.67，最终票面利率5.22%，低于同期发行的同期限产品18荣盛SCP004，较同期中债估值也低了23个BP。“18红狮SCP006”加持CRMW后认购倍数也达到了1.95倍，票面利率4.96，处于较低水平。

资本占用须明确

接近交易商协会的人士也表示，协会提前就准备了信用风险的缓释工具，只不过前些年信用债几乎没有违约，这一工具没有市场需求。随着违约的增加，相应的比如资本占用等政策明确，相信这一衍生产品会获得快速发展。

据悉，早在2010年10月，交易商协会就发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，开启了国内信用风险缓释工具的序幕。

2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，同时推出信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四份产品指引。

至此，相应的工具已经齐备，不过发行量一直比较少。原因何在呢？

某市场人士向21世纪经济报道记者表示，还受制于很多政策的原因，确实有一些政策需要相应的调整或者明确。比如资本缓释的作用，按照2012年的银行资本管理办法，银行购买的债券增加信用风险缓释工具后，理论上可以起到资本缓释的作用，减少资本的占用，但实际操作尚不明确。

根据2012年的《商业银行资本管理办法（试行）》中有规定，“商业银行采用内部评级法，可以按照本办法附件6的规定审慎考虑信用风险缓释工具的风险抵补作用”。

对于创设的金融机构，CRMW的资本占用到底怎么算，也存在分歧。有的认为，CRMW如果放在银行账户，类似于保函，风险权重应按照100%来计提资本。也有人认为，如果放在交易账户，作为可交易的资产或负债，占用市场风险敞口，只需要按照20%－30%的权重来计提资本。

前述人士也表示，如果允许更多的参与者近来，信用风险缓释工具还将迎来较大的发展空间。交易商协会近期的会议也表示，协会积极推动信用衍生品市场发展，持续完善市场运行机制，根据市场发展需求和相关自律规则要求，做好信用风险缓释工具参与者资质备案工作，不断扩大市场参与者队伍。截至目前，共有47家机构备案成为信用风险缓释工具核心交易商，41家机构备案成为信用风险缓释凭证创设机构，39家机构备案成为信用联结票据创设机构。