创客猫注：本文来源于“ 2018（第8届）天使及早期投资峰会”上，母基金周刊创始合伙人兼CEO陈能杰、青锐创投管理合伙人曹晖、合鲸资本合伙人霍中彦、元禾辰坤合伙人李怀杰、上海科创中心股权投资基金管理有限公司执行副总裁袁智德围绕《行业周期下的GP发展模式》主题进行的圆桌对话，创业接力投资副总监刘汪慧子担任主持人。

作为LP，刘怀杰认为，从历史上来看，中国GP经历了从不专业到专业，从外资为主变成内资为主的这么一个本土化的进程。GP要持续成功跟组织形式有些关联，但不是完全的正相关。第一，要有非常清晰和明确的战略思维；第二，战术上肯定要勤奋；第三，整个团队的精气神，靠不靠谱；第四，运气很重要。

袁智德表示，GP的发展有两个趋势，第一，越来越专业化；第二，趋向于两头靠，原来做早期的现在做成长期，或者是再往后走，GP也在进行深化投资策略的部署。

作为GP，曹晖指出了两种类型模式成功率比较高，第一是自己可以作为一个长期的LP支持基金，第二是从很多明星基金出来的，明星的投资人，他本身会得到很多机构LP的支持。但他指出，机构LP本身并不是很适合做早期投资，唯一适合机构支持的早期就是政府引导基金。

霍中彦认为，一个机构赚钱可能就是取决于你的专业在哪里，要把产业吃的很透。“中国新的GP非常多，远远没有到模式创新的时候，先把自己做成一个合格的机构投资人，先机构化。”

从媒体的角度来看GP的未来发展，陈能杰表示，未来会有越来越多的机构做到百亿美金的级别；第二，募资时间越来越长，很多都是10年期的；第三，中国GP市场还有一个裂变的状态，再过几年结构就比较稳定了，基本上就没有太多机会了。如果现在还没有找到自己的定位、品牌，未来的几年基本上没有太大的空间。

李怀杰

以下为对话实录：（经创客猫编辑，有所删减）

GP模式没有最佳，要根据不同的团队来做市场选择

主持人：第一个问题，现在都有哪些GP的发展模式？第二个问题，现在的这些GP的模式当中优劣势如何？第三个问题，随着这个时代的变化，新的政策和新的要求之下，GP现在有哪些比较创新的模式在慢慢延伸？未来哪种模式会更适应时代的发展？

李怀杰：我觉得从几个维度，也是要有参照系的。先讲国内，10年前，2006年的时候开始做母基金投资，当时的组织形态跟2018年有比较大的变化，最大的变化就是本土化。最早中国的GP还是带有很强的外资或者全球化的背景，中国是私募股权投资里面非常小的一个部分，到目前这个阶段肯定已经形成了以本土化募资、投资、管理、退出，在国内闭环的情况，中国本身是一个很大的市场，中国也可以支撑起这么一个环境。

所以从历史上来看，从不专业到专业，从外资为主变成内资为主的这么一个本土化的进程。将来的发展趋势还得回头看看美国过去30年或者今后发展的预期，当然这里面模式很多，中国也有很多创新的方式。从我的感觉来说并没有最优，只有更优的方案。大家都是在GP行业，或者私募股权投资行业，大家在沿着不同的路径进化，GP之间也有PK，业绩或者是存续。

不同路径之间的优化还有生态系统和整体产业布局打法的PK，目前肯定还是呈现百花齐放的状态，没有看到哪一种模式是完全战胜了。确实是有多种形式的，比如说全生态链的，一级、二级、母基金的打法，也有很专业做好某一点的。大家沿着不同的路径来找到自己最合适的点，哪种方式最佳，要根据不同的GP团队来做市场选择。

袁智德：很难说哪一种模式一定成功，这是一个非常精彩的时代，但是总的来说有几点趋势。

第一，越来越专业化。就像十几年前创投开始兴起的时候，大家的专业化素质并不是很高，现在很多基金的GP都专注在某一大类的一到几个小类，专注在这个领域当中，体现的是它的专业性。比如说有些基金现在成为很专业的眼科基金、精准医疗基金，领域非常专业，越来越细分，GP的专业导向也越来越强。

第二，现在趋向于两头靠，原来做早期的现在做成长期，或者是再往后走。有的GP的打法是从早期开始，到成长期，到上市以后的兼并重组，全部进行部署，全阶段的跟踪。这些基金慢慢都表现出来了，针对不同的项目特点产生了天使种子期、早期、成长期，GP也在进行深化投资策略的部署。

从LP来讲，也越来越成熟，虽然说比起国外还有很大的差距，但是LP也越来越专业，对于GP的要求越来越高。特别是在现在资金链趋紧的情况之下，LP的选择也越来越多，选择面越来越多并不是说会随便选，还是需要优中选优，在精英中选更加好的品牌。这方面可能会对GP产生大浪淘沙的作用，有助于行业的健康、持续、快速发展。

袁智德

LP选GP，团队至关重要

主持人：因为两位从母基金的角度来看，分析子基金肯定有业绩好和业绩不好的。目前两位投的基金当中，业绩最好的大概是什么样的GP发展模式？

李怀杰：不应该按模式来论，而是应该按特征来论。我们自己也在总结什么样的GP有持续成功的可能性，或者持续成功可能性的概率比较高，跟它的组织形式可能有一些关联，但是并不是完全正相关或者是直接的关联。

可能有几块内容：第一，它有非常清晰和明确的战略思维，因为股权投资行业的周期比较长，特别是对于周期性节点的把握，找风口，并且在风吹过来的时候堵上去，对于市场的敏感度和趋势来临的节点判断很重要。

第二个就是战术上肯定是要勤奋，现在行业竞争非常激烈，不勤奋和不积极主动的团队是面临非常大的压力。

第三，整个团队的精气神，靠不靠谱，像投资这个事情完全是人做出来的，靠谱的人做出来的事一般来说靠谱度更高一点。天时地利人和，整个团队的成功占了百分之四五十的要素，另外还有百分之四五十就是运气了。虽然大家都不太愿意说，但是确实是这样的，运气很重要，时代给予你什么样的机会。

袁智德：这几种模式都有很好的管理团队，在这个过程当中，有的投的项目会很好，可能有上百倍。但是你说投一个基金有上百倍，其它的都是表现平平的基金好，还是说你投一个基金平均都有10倍左右，而且连续好几期基金都有这样的表现，你会选哪一个？这里面有它的战略。

我们在选基金的时候，团队至关重要，可能有运气的成分，也不一定做的很好。由于组合的原因，它原来擅长一个阶段，后来它跑到另外一个阶段去，并不一定擅长，但是如果它配备足够的力量，合伙人本身的迭代能够适应产业发展的进程，这样的团队是能够跟得上时代的节奏，还是可以作为一个优秀的基金去跟踪投资的。

曹晖

中国GP远不到模式创新的时候，要先机构化

主持人：大家是从不同的行业和不同的阶段背景来看，各自选择的是什么样的发展模式？

曹晖：我们基金一期是类长期的基金，我觉得这个行业是一个正回馈周期非常长的，没有8-10年的时间很难看到一个机构真正的投资效果。从纯粹的早期和天使来看，如果要符合这样的正回馈周期，就要具备让这个过程尽量风险平滑的特点，所以钱要长期。

另外，比较好配合的团队可以持续，这两个特点具备的情况下，还有一个就是要投到好项目，会投项目，怎么做到呢？我觉得有持续资本的支持、好的LP的支持也是非常重要的，否则的话你可能在这一波的红利里面看到一两个好的项目，但是在下一波如果不能确定是不是有新的LP支持的情况下，你投资的心态也会出现问题。

在这个模式里面如果要符合这样的要求，我觉得就两类模式，一类模式是自己可以作为一个长期的LP支持基金，比如说我们的合伙人本身就作为LP投入。第二类就是从很多明星基金出来的，明星的投资人，他本身会得到很多机构LP的支持，这两类是生存下来成功率比较高的两种模式。

但是我说一个不正确的话，机构LP本身并不是很适合做早期投资，因为早期投资本身就风险大，不平滑，早期投资机构最后还是会走到全阶段投资的，从天使到VC，甚至到后期，这样的机构能够持续下来。最后存活下来的早期投资机构还是在很多细分领域做得很专的，有些天使机构投下来，这点在美元基金的成长过程里面已经验证了。

我觉得唯一适合机构支持的早期就是政府引导基金，我们国家的政府引导基金的角色替代了国外的校友基金，替代了很多长期基金的角色。但是从市场的角度来说，一定是有回报平稳和一定回报率的需求。

霍中彦：这里涉及到团队的背景和能力圈的问题，因为我们的创始团队全部来自于产业，有产业资源的积累和认知。一个机构赚钱可能就是取决于你的专业在哪里。刚才曹总说，你的钱和策略要匹配，我们的定位非常简单，第一就是聚焦文化，深耕这个产业，第二个是重点做早期，但是我会根据资产管理能力逐渐向中后期延伸，不是跃升式的，是慢慢往上走的。

我们把产业吃的很透，我们投天使的同事也会分析同业的上市公司数据，从终点看起点。中国新的GP非常多，远远没有到模式创新的时候，先把自己做成一个合格的机构投资人，先机构化，机构化有什么样的特征呢？我的体会是你可以犯“正确的错误”，就是你的投资策略是系统、持续的，你基于这个策略投一批，最后有几个项目失败，这是可以容忍“正确的错误”。在系统的策略里，总有概率跑出好项目。现在有一种投资是“错误的正确”，你投的时候不知道为什么投，但是最后赚钱了，但这种赚钱不持续。中国的GP如果普遍机构化了，后面再谈模式创新会好一点。

陈能杰

主持人：您对GP的现状是什么样的看法？

陈能杰：第一个角度是LP的角度，挣钱的GP和不挣钱的GP，这一段时间里很多LP是非常在乎这个事情，以前不知道，现在投了发现钱拿不回来了，非常多，我觉得这个是非常重要的，国内有一些产业诉求、招商诉求，这是另外一个事情。

另外就是从GP的角度，我们这个公司虽然是媒体切入，我们看这个行业是把整个资产管理行业的从业者和机构当做创业者来看的，我们发现这个行业里面有一些划分的方式。比如说是在早期的，每一个行业的服务方式不一样，我们对很多白马型的GP，管理规模超过200亿以上的，我们给它主要的服务方式是不一样的。你在什么样的发展阶段很重要，其实投资本质是一样的，没有太大的差别，你的行为，你募投管退的动作本身没有差别，只是你选择的这个赛道，或者你选择生存的方式也好，这个是有差别的。

但是我从整个行业的角度来看，我们把GP分成不同的阶段，就像看企业一样的，ABCD轮一样的，华兴的上市是给整个行业非常大的信号。在美国和欧洲，很多资产管理里面很多主体都是可以上市的，很多机构，包括我们今年在美国有一家机构，它只投财富管理公司，它在美国上市了，美国的生态非常有趣。我们也在帮国内排名前十的，除了那几个在美国上市的以外，财富管理公司去对接海外的投资，如果我们把这个看成一个行业的话，它其实没有什么差别，但是它的阶段性有很多不一样，在不同的阶段有不同的特征。

GP未来的发展进化

主持人：借鉴国内国外一些新的时间点或者新的变化来看，我们GP在未来的发展模式可能会有哪些转变？或者说有些新的进化吗？

袁智德：前面我已经提到一些了，一种是综合性的发展，它什么都做，从发展阶段来讲，从早期一直做到上市后的并购，从产品来讲，你的股权投资，甚至母基金，有的可能也会做夹层，综合性的，向这方面去发展。

另外一方面，更多的是一些成长基金向早期基金靠拢，它会到VC，很多VC也会在早期进行布局，也有很多基金打组合拳，把早期的基金跟VC基金做一个组合，有的甚至扩张到成长期，这样一种发展的趋势。当然也有很多基金坚守阵地，做自己最擅长的，这些逻辑我觉得都没错，都是一种生存的逻辑，也是在不断适应环境，我觉得都能成功。关键是团队、战略是否能够坚持，整个机制体制能不能配合整个战略，能够到位。

李怀杰：股权投资行业，包括每个机构的大佬和合伙人，可能正在经历一个从项目经理到CEO转换的过程。过去大家考虑比较多的是怎么把基金的钱花出去，把资产组合做好，最后实现退出，讲的是融投管退，整个基金的流程做好。我本身的基金管理公司，我这个实体是一个公司，我是一个要持续稳健发展，不断发展壮大的公司。每一期的基金是我这个公司的产品，我当然要把产品做好，但是最终要把平台公司做好，这里面可能就会涉及到考虑更多的问题，战略、配置、人员，包括每个产品到底用什么产品给市场，是只给一个产品，还是给不同的市场满足市场不同的需求。

原来是一个作坊，现在变成一个公司的长期发展，永续发展的过程，从基金产品本身来说并不是一个最好的产品，但是对于公司的长期发展来说是好的发展，所以这是一个趋势，大家也会越来越关注的。

霍中彦

霍中彦：我还是觉得一级市场创新不太容易，一级市场和二级市场有个很大的差异，信息交互的效率差很多量级。二级市场的信息是公开的，巴菲特不需要去找公司，公司就摆在那里，信息也是充分披露的。但是一级市场需要去找项目，同时项目的信息不充分，我觉得模式创新蛮难的。

当然新的模式有可能在更遥远的未来会出现，我对区块链没有研究过，比如说如果区块链成熟了以后，用户可以是股东，也许有些产品就不需要融资了。我们投过一个项目，来自用户的预收款很多，它的估值快30亿了，但前后一共才拿了2300万。我会介绍一些投资人过去，公司根本就不想见，这在某些类别里面的确会发生，但是这个有点畅想，有点远。

回到当下我们可能会触碰的模式，

另外一个角度，如果一个机构的机构化程度特别好，比如说募投管退都有非常好的系统和平台，它可以在这个平台上做一些伞型基金。比如说有些投资经理特别厉害，内部创业做一个细分领域的子基金，这也是有可能性的，这需要非常强的企业文化和价值认同以及投资策略的协同。总而言之，都不太容易，大家慢慢干吧。

陈能杰：第一个方面，我是觉得会有越来越多的基金出现。刚才也提到了，目前我们有个客户叫歌斐，它的管理规模是200亿美金，现在国内有一些国投的，也非常有钱，未来我相信会有越来越多的机构做到百亿美金的级别。

因为我们在一线接触募资，我发现确实是时间越来越长，特别是对于早期的投资人，我看到很多10年期的，10+2的。当然28年的还是比较少的，以前可能有5+2，这个就是最普通的，还有7+2。现在有这样的趋势，中国现在机构化的钱越来越多，这也是一个很好的趋势。

第三个，今天有一个合伙人提到，他提到创投寡头化，GP市场，中国可能还好一点，中国GP市场还有一个裂变的状态，再过几年结构就比较稳定了，基本上就没有太多机会了。如果你还没有抢占到一个赛道，可能就占不到了，除非是出现了大的创新，比如说区块链，或者是出现新的赛道。比如说AI，可能以前你在这个行业里面非常专业，你有产业积累，你出来做，可能还有你的位置。但是如果你现在还没有找到自己的定位、品牌，未来的几年基本上没有太大的空间，因为大概率，无论是从资金的角度还是从投资的角度，你投资没有投好，这种机构会慢慢消散。

一个机构的时间很长，它不会马上死掉，它会慢慢消散，这个是一个未来的趋势，如果你现在还找不到非常独特的部分，后面走的会比较难。国内在这一块比较早，我们最近在做这方面的事情，今天也有人提到，责任投资，这个跟LP的要求有关系，在国外很多LP有很多考量，在责任投资这一块，这也是蛮重要的趋势。作为一个投资公司，你除了要创造产业价值，还要考虑社会价值，随着GP的发展和机构化成熟，这也是非常大的变化。