房企扎堆赴港上市潮还未退去。临近年末，安徽的万创国际有限公司二度冲击港股IPO，它也是今年地产IPO中规模最小的一家。

由于规模受限，万创国际有限公司交出了一份不太好看的过往业绩报表。在融资方式上，这家房企还非常依赖与华融资产的债务重组安排以获得外部融资，此外其过往房地产开发业务资金还部分来源于关联公司向银行的贷款，但贷款名义却是贸易业务、采购或营运资金，以此获得较低的贷款利率，随后通过关联公司之间的借贷改变了资金用途，上述操作违反《中华人民共和国贷款通则》第七十三条。

从招股书来看，万创国际最大的问题陷于融资，这也是今年不少急于上市的小房企的通病。

万创国际有限公司在重组之前，一个更为人熟知的名称是泉山湖置业。这是安徽省淮南市一家本土小房企，房地产开发业务最早可追溯至淮南市汪氏家族2003年12月创立安徽泉山湖置业有限公司。近年来在当地拥有约10%的市场份额，直至今年年底才在淮南市之外又拓展了一个市场——安徽省六安市。

其大本营淮南2017年的住宅物业平均售价为5015元/平方米，六安商品房2017年均价为5716元/平方米。在这两个城市，万创国际仅有73万平方米土储。对于未来的发展，万创国际并没有大扩张的野心，其招股书称希望将其在淮南的成功模式复制到安徽省其他城市。

2015年、2016年、2017年、2018年前9个月其营收分别为4.24亿、7.81亿、6.29亿、7.57亿；毛利率分别为37.9%、17.8%、25.5%、34.7%；资本负债率依次是608.5%，716.8%，1218.0%   418.9%；负债与权益比率：568.6%   678.7%   600.8%  88.5%。

从上述数据可以看出，这家房企营收不高，尽管在这次上市申请前夕有明显的降低负债率行为，但过往的资本负债率、负债与权益比率都处于行业绝对高位。

招股书显示，该房企物业开发资金来源，一直十分依赖通过华融资产的债务重组安排以及资金信托有限责任公司的信托融资安排。

2015年、2016年、2017年、2018年前9个月其与华融资产的债务重组融资金额分别为5亿元、9.8亿元、10.16亿元、8.66亿元，这是其物业发展资金借款最主要的来源。

中国华融资产管理公司是四大AMC之一，主要从事不良资产管理业务。万创国际有限公司在重组之前，其前身泉山湖置业，通过其母公司联华资产或联华实业，将欠付的债务转让予华融资产，转让完成后，根据与华融订立的偿债协议，向华融资产偿还有关债务。

为什么要通过这种方式获取资金，而不是直接向银行取得开发性质的融资？

招股书中讲了几点理由，一是其于淮南市泉山湖项目的初始发展阶段内，尚未取得或完成办理地方政府的各项证书与批文，不合资格向银行取得直接融资；二是相较银行贷款，通过华融资产的债务重组安排，能获得更高的贷款金额；三是华融资产提供的贷款期限一般为两至三年，而银行向房地产公司授出的开发贷款的期限则较短，一般为一至两年，银行贷款的提取通常须视乎实际建筑进度，而该债务重组安排下的款项提取则可按双方协定的基准下一次性或分期全数提取。

一名业内人士向界面新闻记者表示，通过与不良资产管理公司进行债务重组安排获得融资，是部分房企常用的一种非标融资手段，运用这种融资手段，一是通常融资利率较高，二是说明企业现金流出现困难、资金压力大，企业具有较大风险。

万创国际重组前与华融的多笔融资利率都达到了10.06%，其总体借款实际利率范围在9.9%-14.0%之间，这在房地产行业内处于高位。

招股书还显示，一旦发生重大事件，比如担保人及其控股股东或关联人士于股权发生重大变动，或成为上市公司，经历其股价的不寻常下跌或连续三个交易日暂停买卖等，则泉山湖置业的前母公司联华资产/联华实业须将债务转让代价退还予华融资产，及支付利率介乎11.5%至14%的资金成本。

万创国际实际上在2016年1月才成立，其股权向上穿透后实际拥有者是Wang Inverstment Holding，为一家英属处女群岛注册成立为有限公司，这一系列境外公司平台的建立，似乎是安徽房企泉山湖置业及其控制人汪氏家族为上市而重新搭建的。

2000年3月3日，联华实业成立，汪明来、汪季明、汪波、刘恩年及王永红持有；2003年，联华实业、汪波、汪季明、刘恩年及王永红共同创立泉山湖置业，开始从事房地产开发。随着一系列股权转让，联华实业由汪明来、汪季明以及刘恩年分别持有76%、17.75%及6.25%的股权，联华实业拥有泉山湖置业100%的权益。

2016年1月4日，Wang Inverstment Holding在英属处女群岛注册成立为有限公司，汪明来的儿子汪磊持有全部股权。一系列重组后，联华实业将其于泉山湖置业100%的股权转让予万创未来企业，而万创未来企业由万创国际100%持有，万创国际则由Wang Inverstment Holding100%持有。

根据国内并购规定，特殊目的公司并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。由于汪磊获得几内亚比绍公民身份，不是并购规定列明的境内居民自然人，因此规避了相关审批。

招股书显示，在重组完成前，泉山湖置业与其关联方（包括联华实业之间）借贷大量贷款。

泉山湖置业的关联公司联华实业，主要从事于贸易业务。联华实业向银行取得贷款作采购及营运资金用途，有关贷款的期限一般为一年，年利率介乎4.52%至7.8%。作为物业开发商，泉山湖置业仅可向银行取得项目开发贷款。物业开发贷款的年利率一般介乎6.0%至12%之间。

于是，泉山湖置业透过联华实业取得的银行贷款于过往业绩记录期之前获得资金，联华实业成为以较低利率获得融资的实体。

但是，联华实业/联华资产与银行订立的部分贷款协议中，明确相关贷款仅可用于指定用途，例如“购买货物”或“营运资金用途”，部分贷款协议甚至进一步规定，“一旦贷款的使用出现改变，银行有权要求即时偿还贷款”。

此外，泉山湖置业和联华实业之间的贷款协议以及资金分配及转让协议，还违反《中华人民共和国贷款通则》第七十三条：企业之间擅自办理借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方按违规收入处以1倍以上至5倍以下罚款，并由中国人民银行予以取缔。

但万创国际在招股书中称，上述通则条款并非可强制执行及对各订约方具约束力。

“贷款使用改变这种操作是涉嫌违规的，但却存在监管难题。假设某公司拥有自有资金20亿元，又向银行贷款20亿元，并向关联公司以一定利率借出20亿元，那么该公司完全可以声称向银行贷款的20亿元用于银行规定的特定用途。”苏宁金融研究院特约研究员江瀚向界面新闻表示。

一名业内人士表示，将银行贷款放入母公司资金池中，再借出给子公司，是一种较为常规的做法，不过如果某一笔银行贷款是有定向用途的，在并未放入资金池的情况下，将这笔贷款转做他用，则是违规行为。

万创国际却在招股书中表示，由于在过往业绩记录期内，银行从未因贷款的使用改变而提出即时偿还贷款的有关要求，因此，尽管贷款的使用有所改变，董事认为该变动未曾且不会对本集团有重大不利影响。

上述业内人士告诉记者，关联公司之间订立贷款协议，更大的风险在于利益输送，如果涉及上市公司，则可能会通过其中的利率操作掏空上市公司。

这样的财务和融资状况较难获得资本市场认可，万创国际也并非第一次冲击港股了，其曾于今年2月递交过上市申请，结果以失败告终。

今年是房企港股IPO大年，但也可以发现，不少急于在今年上市的房企，在财务报表和融资行为上都具有瑕疵，能否顺利过会还要打上问号。