文 | 初善投资

初善君之前写过一篇云南白药的文章，顺便鄙视一下整体上市方案，然而资本市场很给白药面子，股价全天大涨，涨幅6.83%，成交额接近20亿。

初善君这脸被打的啪啪响啊，不过好在脸皮厚，脸皮薄在股市真的混不下去，比如我们的李大霄老师，几乎次次打脸，打成了A股最知名的明星。

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先看云南白药控股股东白药控股的整体上市方案。本次交易上市公司通过向云南省国资委、新华都及江苏鱼跃合计发行6.66亿股实现白药控股的整体上市。其中，白药控股持有的上市公司4.32亿股将注销，本次吸并累计增发2.33亿股。

本次交易由吸收合并和白药控股层面定向减资两个部分组成，吸收合并和定向减资互为条件。定向减资的实施方式为白药控股定向回购新华都持有的白药控股股份，主要目的是实现交易后云南省国资委与新华都及其一致行动人在上市公司的持股数量一致。

整个方案可以简化为云南白药向云南国资委、新华都、鱼跃集团定增2.33亿股，按照76.34元作价177.8亿元吸收合并控股股东白药控股的其他资产。本次交易完成后，预计上市公司各股东持股比例如下：云南省国资委25.10%、新华都及其一致行动人25.10%、云南合和8.19%、中国平安7.65%、江苏鱼跃5.58%。

那么最主要的评判依据就是白药控股的其他资产价值多少，毕竟多了2.33亿股，其他股东合计持股由35.11%下降至27.68%。那么其他经营资产有什么呢？

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如下图所示，白药控股的其他经营资产主要是白药控股投资、云南云药和天颐茶品。白药控股投资为持股型公司，下属子公司大理置业、深圳聚容、上海信厚资产管理有限公司、征武科技等。

截至目前，云南白药对这些资产的盈利状况披露依旧云里雾里。我们把白药控股的利润表减去云南白药的利润表之后，得到白药控股的其他资产的利润表。如下图，这些资产2016年和2017年分别实现营业收入只有2.03亿元和1.85亿元，而净利润分别亏损8.82亿元和2.73亿元。

当然，本次收购中不是这些资产估值177.8亿元，这些资产估值只有13亿元。但是13亿收购一年亏损8.82亿元的资产怎么看都不合算。

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那么除此经营资产之外，本次收购的本质是新华都和江苏鱼跃增资白药控股现金资产，原来2017年3月和6月，新华都和江苏鱼跃分别对白药控股增资254亿元和56亿元，因此我们看到截止2018年7月底，白药控股母公司报表中流动资产272亿元，猜测均为货币资金或者理财产品。

因此本次的收购本质上是177.8-13即164.8亿元收购272-84（负债）=188亿元的货币资金。为什么164.8亿可以收购188亿。大概是因为亏损资产太多了而内疚的补偿。

那么就理清楚了，本次整体上市的本质是上市公司获得了大量的现金资产外加一些没盈利能力的地产、茶叶业务，因此说云南白药整体上市并不合适，应该是等于云南白药向新华都和江苏鱼跃的定向增发。不可忽视的是，增发肯定稀释大家的权益了，也就意味着收购完成后，PE会上升。

上市公司自己也说：通过本次吸收合并，大体量资金和优质资产将注入上市公司，同时上市公司将同步推出员工持股计划，体现了大股东做大做强做优上市公司的决心。虽然没有优质资产注入，但是大量现金是真金白银啊。

可问题是上市公司云南白药不缺钱，截止2018年6月，账上货币资金高达35.41亿元，购买的货币基金高达77.74亿元，占总资产的比例高达38%。此外短期借款为零，长期借款为0.025亿元，债券只有17.98亿元。因此云南白药面对的问题是如何提高资金使用效率。

可是这次又收购了200亿现金，不清楚白药控股葫芦里卖的什么药，或许有大的收购？

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此外，说回这次股价，为什么白云白药的股价如此坚挺。

一是发行价格很诚心。每股发行价格为上市公司股票停牌前20日均价，即76.34元/股，高于上市公司停牌时的价格，溢价8.70%。溢价发行在A股本身就很少见。

二是63.21元的现金选择权。云南白药将赋予流通股东现金选择权，流通股东可以按63.21元/股的价格，将股份出售给云南白药（或云南白药选择的第三方）。

三是不超过15.27亿元的大额回购。公司将以集合竞价、大宗交易等方式从二级市场回购股份，成本不超过76.34元/股，资金总额不超过15.27亿元，回购股份用于实施员工持股计划的方案。

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手握大额现金的云南白药往哪里走呢？

一边是传统中药销量的大幅下滑。从药品剂型来看，2017年公司药品中酊剂、颗粒剂、散剂、片剂销量分别同比变动0.40%、-21.67%、-53.50%、-20.37%，都有点崩溃的意思，不过由于销售均价分别同比增长4.88%、77.20%、23.80%、89.70%，因此2017 年公司药品板块实现收入50.44 亿元，较上年小幅增长2.56%。

一边是遭遇信任危机现金牛业务的牙膏。牙膏是云南白药的最大利润贡献，2017年牙膏类产品实现的毛利33亿元，占云南白药整体毛利75.83亿元的43%，牙膏类收入增长率16.09%也远高于公司整体收入的8.5%。

除了牙膏，公司其他日化品的投入明显加大，洗发水业务方面，公司正加大对其的培育力度，在原有的产品基础上陆续推出了玫瑰精油、薰衣草精油、淘米水、无硅油洗发水、咖啡因洗发水等系列新型洗发水，丰富了洗发水产品的功效作用，提升了养元青目标消费人群的覆盖范围。

卫生巾业务在此前的生产基础设施改造、渠道改造、新品牌塑造的基础上，公司紧抓互联网发展机遇，组建了专门的互联网营销中心，推动卫生巾等健康产品业务在互联网渠道的发展。同时，针对互联网消费人群特征，强化产品和品牌的年轻化建设，推出了“白晓晓”等卫生巾子品牌。此外，公司还加大卫生巾的海外业务发展地探索力度，开拓东南亚市场。

然而不管是白药还是日化，对于现在的云南白药来说，都不会好走。

 

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