作者：毛婷

编辑：黎璐璐

今年冬季，波司登（03998-HK）的好消息接二连三。先是双十一销售额再创新高，成为首家预售破亿元的服装品牌，双十一当天销售额同比增长30.3%，至7.4亿元人民币，荣登服饰品牌畅销榜。另一个好消息就是最近公布的中期业绩增长强劲，销售额同比增长16.4%，纯利显著提升43.9%。也许暖冬对于做羽绒服生意的波司登来说并非好事。但近年努力转型的成果开始显现，该公司终于在今冬感受到来自资本市场的融融暖意。

收缩多元化板块 聚焦主品牌

这份中期报告比较显眼的改变是多元化服装分部贡献大幅缩减，贴牌收入大幅提高，以及主打羽绒服毛利率提升。

成立于1994年的波司登是中国领先的羽绒服品牌，零售点主要集中在华东、华中地区，也遍及华北、东北、西北和西南。羽绒服和贴牌加工管理业务合共占其总收入的80%以上。2009年，该公司开始进军非羽绒业务并收购「波司登」男装品牌，随后推出波司登家居品牌实行多元化经营。然而，多元化业务的发展似乎并不畅顺，2017财年起，多元化业务毛利率开始大幅下降，该公司出售休闲品牌「摩高」。到今年，波司登决定痛定思痛，收缩多元化业务，聚焦羽绒服及功能性服饰产品。

主品牌「波司登」利润扩张空间大

2019财年上半年，品牌羽绒服分部贡献收入17.73亿元人民币（下同），同比增长19.5%，占总收入的51.5%，其中主品牌「波司登」收入同比增长24.1%，至15.57亿元。中端品牌「雪中飞」增长17.5%，至8170万元，低端品牌「冰洁」同比下降2.9%，至9050万元。

管理层指今年至后年三年会逐步对产品提价，今年已进行过提价，提价幅度约为20%至30%，而且由于波司登产品价位相对低于国际同行，未来仍有很大的提价空间。主品牌「波司登」利润继续提升，毛利率提高9个百分点，至52.8%。但辅助品牌「雪中飞」和「冰洁」利润率继续下跌。该公司的管理层表示，「波司登」品牌提档后，需要让「雪中飞」和「冰洁」两个品牌弥补中低价位市场空缺，而这两个品牌转型相对缓慢，旧款毛利率较低，不过这两个品牌今年将推出新款产品，毛利率可达45%至50%。

与过往上半年业绩对比，羽绒服业务的整体毛利率确实有所提升。该公司于期内继续努力扩大营销，优化库存管理、订单管理和物流管理，扩大专卖店网络，缩减寄售网店，以把控品牌管理。但是实效仍看后续发展。

期内，贴牌加工管理业务大幅增长63.5%，至11.069亿元，占总收入的32.1%。但期内毛利率同比下降2.7个百分点，至17.7%。该公司正利用伊藤忠的资源将生产线转移到东南亚国家，估计当地劳动力成本上涨是拖累毛利率的主要原因。

女装业务毛利高，但经营利润率较低

该公司自2011年起陆续收购女装品牌「杰西」和「邦宝」，2017年更进一步扩大女装业务，收购「柯利亚诺」和「柯罗芭」两个女装品牌。从业绩数据来看，女装业务的毛利非常可观。期内，女装业务收入同比增长6.6%，至5.388亿元，占总收入的15.6%；但贡献的毛利达到4.1亿元，同比增长11.4%，占合计毛利的28.2%。毛利率由上年同期的72.8%提高至76.1%，高于品牌羽绒服业务的50.6%。该公司解释，女装业务毛利率提升与其去年新并购品牌天津女装，即「柯利亚诺」和「柯罗芭」毛利率较高且在期内有所提升有关。

下表显示，新购的女装品牌毛利率均在82%以上，远高于主品牌「波司登」。但是值得注意的是，女装业务的分部利润率却下降至13.6%，低于2018财年上半年的16.1%和2018财年下半年的15.9%，而且也低于羽绒服和贴牌加工管理的分部利润率（分别为18.1%和13.7%）。这或反映女装业务毛利率高，由于国内女装市场颇为零碎，竞争非常激烈，要巩固品牌竞争力，可能需要加大营销投入，这或拖累了经营利润率的表现。

这个业务分部可能是增长驱动力，也可能是隐忧，取决于未来能否改善经营利润率，若表现不如预期，有可能重蹈男装业务的覆辙。新购的女装品牌能否驱动纯利的增长仍需时间证明。

存货效率改善

波司登于2009年收购「波司登男装」品牌，打造高端男装，并且推出了高级量身定制业务，以规避季节性风险。从该公司的业绩记录来看，这项业务经营首两个财政年度，即2010财年和2011财年，毛利率都高达51%以上。但是由于前期扩张过快，业绩开始走下坡路。该公司自2013财年起为男装业务确认减值亏损。

纵观该公司的财务记录，存货周转天数从2012财年开始大幅攀升，至2015财年和2016财年更在200天以上，反映主营业务增长放缓，非羽绒业务库存积压，问题凸显。制成品存货也在2014财年上半年到达最高位。

不过该公司今年开始的转型卓有成效，2019财年上半年的存货周转天数由上年同期的165天缩减至152天。制成品存货尽管较上半年同期微涨，但仍处于一个相对较低的水平。

小注：2011年收购女装「杰西」业绩反映在2012财年。

除此以外，营销效率也有所提高，营销开支与收入之比从2009财年的24.1%飙涨至2014财年的34.2%，不过到2019财年上半年已回落至22.9%，反映营销支出的效率正在改善。

半年业绩回顾

2019财年上半年，波司登总收入同比增长16.4%，至34.44亿元，毛利同比增长22.5%，至14.55亿元，由于对经营开支的有效管理，经营溢利同比增长47.3%，至3.55亿元。值得注意的是，男装业务已在前期确认全部商誉减值亏损，因此期内不再录得商誉减值。报告纯利同比增长43.9%，至2.51亿元。该公司宣派中期息每股0.02港元，同比增长33.3%。

但是与其他在香港上市的同行比较，波司登的估值不算特别吸引。深圳女装品牌珂莱蒂尔（03709-HK）上半年纯利率为11%（波司登2019财年上半年纯利率为7.3%），按现价9.85港元计，2017年历史市盈率为15.4倍，该公司2018年上半年纯利同比增长22%。至于上半年纯利率高达26.4%的男装品牌中国利郎（01234-HK）现价为6.77港元，2017年历史市盈率为10.8倍，该公司2018年纯利增长25.8%。

自波司登双十一预售报捷以来，股价节节上涨，由10月底时每股1.07港元飙升至公布业绩后的五年高位1.52港元，涨幅达42%。现价为1.42港元，2017年历史市盈率为20倍，明显高于前两者，这或反映市场对该公司的未来增长较为乐观。

作为功能性服装供应商，行业龙头波司登有其自身优势，从这份中期报告来看，好消息还是不少：主品牌「波司登」增长理想，贴牌业务和女装业务的助攻也行之有效，品牌羽绒服和女装业务的网络销售收入增长十分强劲。表现不济的多元化业务逐渐退出舞台，减值亏损也已获全部确认。最重要的是，主打业务羽绒服仍有较大的涨价空间，未来或可进一步提升毛利率。波司登似乎正向着光明的前景进发。但是投资者需注意相关的风险，包括气候趋暖，羽绒服成本增加，女装业务经营表现转差等。