记者 俞燕

编辑 袁满

被称为保险业最具悬念交易之一的中天金融集团股份有限公司（下称“中天金融”，000540.SZ）收购华夏人寿保险公司（下称“华夏人寿”）股权案，历经整整一年之后生变。

12月12日晚，中天金融发布公告称，其已剥离出去的两笔非金融资产的股权予以解除，原计划用于收购华夏人寿的246亿元股权转让款，则按原路径返还给贵阳金世旗产业投资有限公司（下称“金世旗产投”）。据悉，华夏人寿将出现新的买家接盘。

中天金融公告称，虽然其全力推进收购华夏人寿21%-25%股份的重大资产重组，但结合目前进展，预计其无法在短期内完成。因此，解除已转让出去的中天城投集团有限公司（下称“中天城投”）和贵阳中天企业管理有限公司（下称“中天企管”）的股权后，各方权利义务将恢复至股权转让前的状态，相关房地产业务产生的经营成果仍归中天金融享有。

2017年11月，当时账上仅有76.55亿元货币现金的中天金融公告称，将收购股权交易定价为310亿元的华夏人寿，被市场认为是典型的“蛇吞象”式收购。按照中天金融此前的规划，通过一手剥离原作为主业的房地产资产，一手收购新的金融资产，从而实现以金融为主业。

但收购华夏人寿迟迟未有进展，在上市公司停复牌新规下，停牌已逾一年的中天金融陷入进退两难的境地：复牌已时不我待。但一旦复牌，已将主业房地产剥离出去的中天金融，其股价有可能将一落千丈。解除已转让出去的主业资产，被诸市场人士理解为可能是不得已而为之。

虽然中天金融表示收购华夏人寿股权仍在“推进之中”，但这份公告出炉后，市场普遍解读为该收购可能将搁浅。

《财经》记者从多个信源获悉，华夏人寿已出现了新的意向受让方。不过，截至发稿时为止，华夏人寿董秘兼新闻发言人对此未予回应。

根据相关的收购协议，如因中天金融的原因导致收购华夏人寿失败，其将损失已支付的70亿元定金。如因华夏人寿的两家股权转让方北京千禧世豪电子科技公司（下称“千禧世豪”）或北京中胜世纪科技公司（下称“中胜世纪”）的原因导致本次交易无法达成，二者将以双倍定金返还给中天金融。

截至目前，与华夏人寿有相近股东背景的恒投证券和哈尔滨银行的资产处置事项，亦皆未完成。

被解除的股权转让

中天金融本次发布的拟解除转让的公告，含有两笔股权转让。

其一是3月9日中天金融与金世旗产投签署的关于转让中天城投100%股权的协议，其二是9月27 日中天金融及其子公司贵阳金融控股有限公司(下称“贵阳金控”)将中天企管100%股权转让给贵州天宸不动产投资管理有限公司(下称“贵州天宸”)的协议。

截至公告日，第一笔转让的中天城投股权已完成过户。第二笔转让中天企管的交易既未过户，46.2亿元交易款亦未完全收取。根据中天金融的公告，以上两笔股权转让予以解除，246亿元的股权转让款将在一年内按照原路径返还给金世旗产投，金世旗将其持有的中天城投100%股权过户给中天金融。

中天金融称，解除股权转让的做法，是为了提升其持续经营能力，保护公司及全体股东利益尤其是中小股东的利益，不会对中天金融造成不利影响。

两笔拟解除的股权互有关联。根据中天金融的公告，今年4月，中天金融转让中天城投股权时，尚有部分房地产项目未纳入交易的范围。因此，转让中天企管作为履行规范同业竞争的承诺的举措，股权转让价款亦作为中天金融业务转型的资金支持。

这两笔股权转让，被视为中天金融为了收购华夏人寿所进行的一系列资金安排。

这两笔股权转让的两个受让方主体皆为新设。贵州天宸在收购中天企管的两天前（9月25日）才成立，由深圳前海鼎金投资管理有限公司（下称“前海鼎金”）持股99%、自然人彭晶晶持股1%，而彭晶晶同时持有前海鼎金60%的股权。而中天企管成立于6月25日，是贵阳金控旗下的全资子公司，承接了贵阳金控划转过来的阳中天凯悦酒店等11项房地产资产。

将中天企管100%股权转让给贵州天宸的同时，中天金融和贵阳金控还分别将旗下37台名牌车和33台名牌车，以合计6955万元同时打包转让，以“降低上市公司的行政费用，合理控制成本”。

这两笔股权转让所得款项，原本用于收购华夏人寿的股权。如今解除已转让的股权，被市场人士认为是“左手倒右手，右手又重新倒回左手”，被解读为中天金融收购华夏人寿已搁浅。

近年来，资本市场已发生多起获批或转让后重组失败的案例，比如北纬通信（002148.SZ）、*ST华菱（000932.SZ）、万达信息（300168.SZ）等。其中，*ST华菱重组与中天金融的思路颇为相似：置出作为原主业的钢铁资产，置入金融资产，向金控平台转型。但由于其置出的钢铁资产业绩改善，而拟置入的金融资产亏损，加之行业政策导向的变化等原因，其“钢铁换金融”计划搁浅。

中天金融表示，中天金融此次收回房地产业务，缘于宏观经济和资本市场环境与推动重组时的情况发生了较大变化，重组涉及的标的经营环境发生了较大变化，“需要依据第三方机构评估新版报告对其重新进行价值评估”。

“蛇吞象”收购的缘起

一切故事的原点发生在一年前。

2017年11月20日，中天金融公告称，将收购寿险市场份额排名第五的华夏人寿。这家偏于西南一隅的以地产为主业的上市公司，一跃登上各大媒体和网站的头条：这是明天系保险资产处置的第一单。

根据当日的公告，中天金融拟以不超过310亿元的现金，收购千禧世豪和中胜世纪所持华夏人寿21%—25%的股权，其中，千禧世豪持有华夏人寿20%，与北京世纪力宏计算机软件科技公司并列第一大股东；中胜世纪持股13.41%，位居第三大股东。收购完成后，中天金融将成为华夏人寿第一大股东。

在此之前，中天金融已涉足保险业。2015年10月，中天金融发布公告称，由贵阳金控联合中江国际信托、北京汇金嘉业投资有限公司等公司发起设立华宇再保险。一个月后，又宣布与广东华声电器公等五家企业发起设立百安互联网保险。不过，这两家拟筹公司至今仍未批筹。

值得注意的是，在华宇再保险的发起人股东中，闪现着明天系的身影。公开信息显示，中江国际信托于2010年引入领锐资产管理股份公司作为股东，而领锐资产管理股份公司曾为明天系旗下的西水股份持有（后退出）。北京汇金嘉业投资有限公司持有明天系旗下恒泰证券3.65%股份。这是中天金融与明天系见诸公开信息的最初关联。业内人士分析，这或为后来收购华夏人寿埋下伏笔。

中天金融与明天系的另一个交集则发生在2017年7月。公开信息显示，2017年7月17日，中天金融发行规模为10亿元的第二期中期票据“17中天金融MT002”，华夏人寿通过旗下子公司华夏久盈资产管理公司（下称“华夏久盈”）分四批认购了近6亿元。彼时，明天系的早期元老、核心人物之一程东胜担任华夏久盈临时负责人刚刚两个月。

近期，有多家媒体报道称，中天金融收购华夏人寿，便是由程东胜引荐，且从华夏久盈挪用140亿元给中天金融，作为收购华夏人寿的资金，程东胜还为此被内部举报。不过，对于该说法，截至发稿时，华夏人寿董秘兼新闻发言人未予回应。

2015年初当时还叫中天城投的中天金融提出“产融结合、并购重组、创新发展”的发展战略之后，在短短两年便迅速揽得基金、证券、保险、PE和P2P等多张金融牌照。2016年通过贵阳金控和联合铜箔（惠州）有限公司，拿下中融人寿36.36%股权，成为其控股股东。

2017年3月30日，中天城投集团更名为中天金融，表示此举是为了“聚焦于金融业”。

据接近中天金融的人士透露，中天金融的金融战略，对标中国平安的综合金融模式，并学样中国平安，聘请麦肯锡为其提供战略咨询服务，连其内部审计架构亦“照抄”平安。

中天金融在金融领域的更大的动作还在后面。

2017年8月21日，中天金融开始停牌，声称筹划非金融类资产的出售。华夏人寿收购案拉开序幕。

同年11月1日，中天金融公告称，拟出售作为其非金融类资产的中天城投100%股权给金世旗控股，交易价格约为230—250亿元。当月20日，双方签订了框架协议。这便是本次宣布解除的该笔股权转让。

中天金融与金世旗控股签订股转协议的当天，中天金融发布了收购华夏人寿的公告。同日，明天系旗下的包头华资实业股份有限公司（600191.SH）亦发布公告称，将终止2015年筹资316.8亿元的定增申请，撤回申报材料。根据其此前公告，该定向增发是为了向华夏人寿增资，增资如获实施，华夏人寿将成为其控股子公司。

在随后的一个月（12月20日），中天金融发布公告，将收购的定金从10亿元提至70亿元，千禧世豪和中胜世纪将其合计持有的华夏人寿33.41%股份的表决权在重组期间委托给中天金融行使。

另一方面，中天金融剥离非金融资产的系列动作亦在进行。启信宝显示，2018年2月14日，金世旗产投成立，注册资本为185亿元。由金世旗国际资源公司（下称“金世旗国际”）、金世旗资本有效公司（下称“金世旗资本”）、贵州中金联控置业公司、贵阳恒森房地产开发公司和大西南投资集团成立。其中，金世旗国际资源和金世旗资本是金世旗国际的子公司，而金世旗国际是中天金融的控股股东，罗玉平亲自出任董事长。据一位知情人士透露，金世旗产投成立便是为了收购华夏人寿。

3月2日，浙商产融资产管理公司（下称“浙商产融”）入股金世旗产投，持股43.24%，成为其第一大股东。

启信宝显示，浙商产融原为浙银资本管理有限公司，成立于2015年5月，后被浙商产融控股有限公司收为全资子公司后改为现名。不过，作为第一大股东的浙商产融并非金世旗产投的实际控制人，而是在金世旗拥有60%表决权的中天金融掌门人罗玉平。

3月9日，中天金融公告称，为推进金融战略布局，拟以现金对价的方式向金世旗产投出售中天城投100%股权，从而获得246亿元股权转让款，用于收购华夏人寿。

一位投行人士表示，从中天金融收购华夏人寿的方案来看，一端置出非金融资产，另一端同时置入金融资产，采用现金支付，其股权与股本不会发生变化，控股股东的股权也未稀释，亦不会增加额外的债务，方案设计本身较为理想。

剥离非金融资产，亦为中天金融带来暂时更好的中报业绩。其2018年中报显示，由于因置出非金融类资产，其上半年的投资收益同比激增14091.43%，净利润同比增长232.97%。。

艰难的筹资之路

据了解，华夏人寿位于北京西三环丽泽桥的一处办公楼，甚至已为中天金融腾出了两层办公区域。

然而，看似设计合理的收购方案，历时逾一年并颇为曲折，最大的问题在于：钱从哪里来？

以收购时双方的总资产体量来计，截至2017年三季度，中天金融总资产762亿元，华夏人寿则为4760亿元，属于典型的“蛇吞象”式收购。根据收购方案，收购华夏人寿以现金方式支付，而彼时中天金融账上的货币资金76.55亿元（截至2017年底），仅约占总对价的五分之一。

根据中天金融的相关公告，承接中天城投的股权后，金世旗产投将分三期以现金方式向中天金融支付246亿元。其中，3月23日支付第一期24.6亿元，4月27日支付第二期100.86亿元，第三笔120.54亿元在中天城投过户完成后的60个工作日内（即7月24日前）支付。

而246亿元股权转让款的来源，则分为两部分：金世旗产投的股东出资款146亿元，加之浙商产融所提供的100亿元借款（借款期限36个月，可延长至60个月）。

3月2日，金世旗产投注册资本从105亿元变更至185亿元。但其相关公告显示，截至3月23 日，金世旗产投累计仅收到股东投资款24.6亿元，六家股东皆未如期全额出资，其中贵阳恒森和浙商产融皆未出资，最终与其原计划收到的款项相差甚距。

4月20日，中天金融公告称，贵州省市两国有资本拟参与其重大收购事项。市场亦有传言，中天金融有意邀得贵州茅台或碧桂园地产集团（下称“碧桂园地产”）为其援驰。

其后，金世旗产投的工商信息显示：4月26日，碧桂园入股，持股24.32%，贵州中金联控置业公司、贵阳恒森房地产开发公司和大西南投资集团等三家股东则退出。

中天金融的相关公告显示，入股次日，碧桂园向金世旗产投支付了39.5亿元，并提供借款60.5亿元。当日，中天金融将中天城投100%股权过户给金世旗产投。

据接近中天金融的人士透露，碧桂园此番出手襄助中天金融，亦有自己的诉求。基于《保险公司股权管理办法》关于“投资人及其关联方、一致行动人只能成为一家经营同类业务的保险公司的控制类股东”的规定，中天金融如成功收购华夏人寿，将需要在中融人寿和华夏人寿之间作一抉择，碧桂园希望届时可以获得相关股权的优先认购权。另一方面，碧桂园亦对中天城投旗下的一些不动产项目颇感兴趣。不过对于该说法，《财经》记者未能联络到碧桂园方面回应。

为了尽快填补收购华夏人寿的资金缺口，中天金融动用了多种融资工具。比如，5 月拟非公开发行公司债券规模不超过60 亿元(含)，以拓宽融资渠道、满足资金需求。

6月，贵阳金控将所持中天国富证券94.92%的股权转让给中天金融，股权转让价款为80.11 亿元，中天金融已支付41.11 亿元，余下的39 亿元则通过向五矿国际信托申请期限为三年的特定股权（即中天金融所持中天国富证券66.67%股权）收益权转让来支付。中天金融称，此番操作并非转让资产，而是通过对设定权益的阶段性处置获得融资。

此外，金世旗控股将多笔股权质押给第一创业证券或申万宏源证券，以获得融资支持。截至10月18日，已累计办理质押登记的总股数为19.59亿股，占其总股本的比例已达27.97%。为子公司提供担保，截至转让旗下70多台豪车，亦成为中天金融筹资的方式。

中天金融多方面筹集收购资金，一方面因其以小搏大，本身资金实力有限。另一方面，亦受到银保监会对于收购保险公司股权须使用自有资金、且应用货币出资的硬性约束。一位投资界人士表示，国际上的并购案例多采用现金、换股和借款等多种方式，但根据我国监管部门的规定，境内保险公司收购只能采用现金收购的方式。

中天金融拟采用现金对价收购华夏人寿，但其资金来自其与关联方之间的资产置换或股权转让，这是否能够被认定为来源合法的自有资金？

一位银保监管系统的人士表示，目前相关法规对于何谓自有资金确实没有明确的定义。今年发布的《保险公司股权管理办法》只是规定自有资金以其净资产为限，但监管部门可以根据穿透式监管和实质重于形式原则，对自有资金来源向上追溯认定。

根据中天金融的公告，其已收到第一和第二笔股权转让款，但第三笔120.54亿元的进展却一直未见诸公告。不过，中天金融2018年中报称，已于7月24日收到金世旗资本划来的该款项。如按此口径，收购华夏人寿所需的246亿资金已凑齐。此番解除股权转让后，中天金融将在一年内将246亿元返还给金世旗产投。

历时一年筹集收购资金，此番中天金融决定重新收回已转让的中天城股股权，使得一切回到原点。虽然中天金融公告称，收购华夏人寿仍在推进之中。不过，据《财经》记者多方了解，华夏人寿已找到了新的买家，中天金融内部已开始对收购华夏人寿进行冷处理。

在上市公司停复牌新规之下，停牌将近一年的中天金融，复牌难再延宕。“重新拿回本来就是主业的中天城投，至少中天金融复牌后股价不会跌得特别难看。”一位投资人士表示。

对中天金融来说，除了复牌后股价将作何表现，另一个悬念则是，能否拿回已支付的70亿定金？

主营金融梦碎？

每一个民营资本系，都有一个金融梦尤其是保险梦，这句话同样在中天金融身上得到验证。

2015年2月，当时还是中天城投的中天金融提出构建与落地“两大一小（大金融、大健康、小地产）”的产业布局，确立了金融全牌照战略。

这一战略却很快受到监管部门质询。2015年7月，证监会向其下发的《行政许可项目审查反馈意见通知书》指出，其提交的申请材料对其未来发展战略的描述和公告发布内容不一致，要求对此作出说明。

原中天城投回复称，其所确立的“产融结合、并购重组、创新发展”的发展战略，尚处于研究、分析、布局和前期推进阶段，“具体执行方案仍在设想策划中”。

尽管如此，从2015年开始，原中天城投以贵阳金控为主体，开始在金融领域纵横捭阖，迅速揽得友山基金、海际证券（即中天国富证券）、PE、中融人寿、中天普惠金服、贵州金融资产交易所、招商贷等多张金融牌照，此外，还申请发起设立华宇再保险公司和百安互联网保险，申请筹建贵安银行等，还有意收购四川信托股权但未果。

三年间，中天金融的产业和金融双轮驱动的格局已基本构建。将主营业务房地产板块的主力中天城投剥离出去，被中天金融视为聚焦金融业的转型之举。

中天金融在2018年3月发布的公告称，以金融和房地产双轮驱动的战略规划，在单纯依靠现有资产和业务的内生增长的情况，难以实现跨越式的增长。保险业是中天金融整个金融板块的核心资产，也是未来金融发展的核心支柱。

不过，从中天金融2017年前三季的情况来看，并表的14家金融子公司中，仅有中天城投集团上海股权投资基金合伙企业(有限合伙)和深圳市中天佳汇股权投资管理有限公司盈利，其金融板块目前尚难成为支持其发展的主业。

在P2P平台爆雷潮中，中天金融亦陷足其中。今年8月，中天城投(贵州)普惠金融服务有限公司旗下的贵州合石电子商务有限公司（招商贷）出现经营困难，逾期违约情况持续发酵。9月，招商贷原董事长陈格路被警方采取强制措施，后以涉嫌“职务侵占和资金挪用”批准逮捕。中天金融派驻的工作组则承诺，预计在18个月左右的时间完成兑付23.5亿元。

被中天金融视为核心金融资产的保险公司中融人寿，表现亦不如人意，去年三季末净亏损的规模在金融板块中最大，截至2017年底净亏损已达7.89亿元。今年以来虽然业务转型，但截至三季末仍有2892.38万元净亏损。

中天金融公告显示，截至今年6月底，贵阳金控2016年收购的清华控股所持的中融人寿1 亿股股权，仍未获银保监会批准。

对于此次为何收购华夏人寿，一位接近中天金融高层的人士此前曾透露，因其资产规模大且质量较好。“金融机构里，最快最容易上规模的就是保险公司了，所以我们要找盘子大、资产质量好的保险公司收购，能够迅速地把资产规模冲上去。”

凭借万能险崛起的华夏人寿，一度创下保费收入从居后跃为前五的业内“神话”。不过，监管部门收紧万能险业务之后，华夏人寿也面临业务结构调整和转型。截至今年上半年，华夏人寿净亏损2.03亿元，不过三季度实现净利润2.70亿元。

一些保险业人士表示，以安邦、华夏等为首的保险公司资产驱动负债模式发展的时代已告终，在当下的监管环境和经济形势下，中天金融既然拿下华夏人寿，复制华夏人寿的成功，恐无可能。

在《保险股权管理办法》新规对“两参一控”的要求之下，中天金融亦面临一个难题：华夏人寿和中融人寿两选一的问题。新规发布时，监管部门表示对发布前的股权收购不溯及既往。不过，中天金融收购华夏人寿在新规发布后尚未获监管部门批准，如按新规审批，那么中天金融又会面临另一个问题：成为控制类股东后五年内不能转让，则其收购的中融人寿的股权亦无法转让出去。

一位业内人士表示，从目前的规定来看，有一些细节需要进一步明确，比如溯及既往的起始时间如何界定，不属于风险处置范围、但超出“两参一控”规定的股权转让，是否仍受限于禁止转让的年限。

对于中天金融来说，收购华夏人寿还面临着另一重监管的审视。今年4月，一行两会发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》后，对于非金融企业投资金融机构的监管进一步收紧。多位监管官员亦多次公开表态，对非金融企业投资金融机构的行为监管从严。

12月13日，中国人民银行行长易纲在“新浪·长安讲坛”上表示，对于非金融企业投资金融机构要看其资质和投资的目的，“为什么要投资金融机构？是否把投资金融机构当作提款机为企业自己服务？”

作为上市公司，中天金融则需要回答广大投资者的质疑：如未能成功收购华夏人寿，其现有业务是否将面临亏损的风险，持续经营能力是否存在重大不确定性？

今年3月，中天金融在回应深交所问询时称，如未能成功收购华夏人寿，将以出售中天城投的资金全部投入现有的保险业即中融人寿，此外，其仍有 18 家并表的子公司，并拥有中天花园、中天世纪新城三期及中天会展城等存量地产项目。其持续经营能力无重大不确定性。

对于投资者来说，正在焦急地等待中天金融复牌的日子。