上海莱士，这家横盘了几年的庄股，最终复盘没能躲过一字板跌停的命运，市值从1300亿跌到300多亿才开板，股价从20多块钱跌到6块钱出头，追问这家公司，一连串的疑问浮现脑海：

①被资本和欲望裹挟的庄股，背后藏着什么样的故事？

②大股东35%的股权质押最终怎么破？地位能否保？

③是否真的能做到安心回归主业？

④痛定思痛回归主业，公司值多少钱？

⑤400亿收购全球血制品巨头GDS和天诚德国成功率多高？

一．细捋质押危机

1.质押详情：两家五方34亿股

近期上海莱士公告不断，内容基本都是：①控股股东科瑞天诚和一致行动人宁波科瑞金鼎、科瑞集团股票质押违约，②控股股东莱士中国和一致行动人深圳莱士股票质押违约，存在可能被动减持风险。

截至12月6日，科瑞天诚和科瑞集团、科瑞金鼎三方持有上海莱士18.33亿股，占总股本的36.84%，合计质押92笔——17.47亿股，科瑞天诚背后是公司资本运作主角郑跃文。

截止12月6日，莱士中国和深圳莱士两家持有上海莱士17.37亿股，占总股本的34.91%，合计质押91笔——17.15亿股，莱士中国背后是公司创始人黄凯。

 

 

我们把郑跃文、黄凯合称为“两方五家”，前十大股东的第一、二、三、四、六、七都是他们所控制，合计持股35.7亿股，占上海莱士总股本的71.8%，前十大股东持有上市公司80%的股份，股份高度集中，这大概也是这几年能够高度控盘自家股价的秘诀所在。

孤注一掷，截止12月6号，郑跃文和黄凯基本押上了两人在上海莱士的全部身家，质押34.62亿股，占所持股份的97%，满仓操作，动弹不得，牵扯数十家机构质权人，把各路名角一网打尽，纷纷不幸躺枪。

结合公司近期公告，整理了部分质押如下。

质押还不止这些，公司总共质押了183笔，单笔质押在1000万股以上、尚未解除质押的数据过滤了一遍（后面附表），躺枪前十五家机构大致是：民生加银资管、招商银行上海松江支行、华鑫国际信托、中信证券、四川信托、国民信托、申万宏源、平安信托、第一创业、东北证券、江海证券、长沙银行南城支行、东证融汇证券资管、开源证券、光大兴陇信托，这些中的上市券商股价最近都是跌。

2.质押出路：多方博弈妥协

这180多笔质押平仓价从7块多到15块钱不等，大部分在13-14之间，粗略估算平仓线平均价格为13.77元/股，而现价仅为6-8块钱，距离平仓价再打五折，理论上填满缺口需要追加资金超过100亿，大股东事实上已近穿仓，都强平的话，后果不可想象，面对50%的价差质权人损失也会很惨重。

考虑到目前监管政策也不主张一刀切式的强平，全部强平的概率很低，问题最终会怎么解决？

个人认为曝光在台前的券商通道质押部分，借助反弹采取谨慎、部分强平的可能性较高，截止12.25号大股东已被动减持2936万股，背后多是券商所为，而银行、信托、资管背后和控制人关系复杂，而且规模巨大，比如民生加银资管2.16亿股，招商银行上海松江支行1.5亿股，华鑫国际信托2.6亿股，这部分暂时可能按兵不动。

最终多方妥协方案是大股东拆东墙补西墙，通过其他方式筹资部分解除质押、签署协议过渡，与此同时被动强平总股本10%-20%的是有可能的，即便如此还剩总股本的50%。

13.77*34=468亿，好奇两大股东担保贷款超过400亿用到什么地方了，估计不少用于投机和借贷了，大概率是偷鸡不成蚀把米。

二．资本和欲望裹挟的莱士往事

为何会造成如今困局？这一切都得从2004年资本大鳄郑跃文入主上海莱士说起。

上海莱士成立于1988年，创始人黄凯家族（莱士中国）在血液领域资历深厚，2004年郑跃文（科瑞天诚）入主上海莱士，面对资本市场长袖善舞的郑跃文，两人一拍即合，从此拉开了莱士大戏。

2008年，上海莱士成功上市，2011年，华兰生物贵州血浆站关闭事件提供反超契机，2013年，莱士开始连续扩张、纵横捭阖的步伐，先后收购邦和药业、同路生物等同行业重量级企业，实现了从行业第四到行业老大的跨越，伴随而来的是股价飞天，穿越股灾暴涨超过15倍，市值突破1000亿，2016年成为唯一一家市值过千亿的医药公司，大股东赚的盆满钵满。

2014年大手笔资本运作并购成为血制品行业老大之后，公司并不甘寂寞，同时还做了另外一件事，为今天的倾颓埋下了火种，他就是——兼职炒股！

2015年1月，董事会通过议案，使用10亿自有资金进行证券投资，期限2年，期间内可以循环使用，议案通过后公司便火速以价格26.1元/股买入万丰奥威1900万股；耗资4.96亿，2016年初再以价格28加仓233万股，同年3季度退出，获利6.68亿，能经历三次股灾还赚一倍，真乃股神也！

然鹅，欲望的潘多拉魔盒一旦打开，就再也关不住，2016年2月，董事会将投资额度提高到40亿，期限3年，2017年开始，再次通过资管计划大手笔砸入万丰奥威，持股超过4200万股，并不断补仓，最后我们看到了万丰奥威这样的股价走势（↓），莱士的资管计划也不得不挥泪离场，这一次操作就亏损近10亿，2018年上半年上海莱士投资收益亏损11亿。

 

看到这里，我们就明白了公司为啥这次洗心革面说回归主业，又是一个炒股巨亏剁手再也不炒股的男人啊。截止三季度，公司账面还有交易性金融资产3个亿，这相比于年初的29亿，已经算是清仓尾声，另外还有现金8.68亿，也捉襟见肘，不知道后文要说的400亿大并购有多少底气。

一场被资本和欲望裹挟滚进洪流的人为悲剧。

三．血制品主业分析

常言道，知错能改善莫大焉，上海莱士至少未来几年是不敢再炒股了，股东和舆论也不会允许，那么回归主业，公司的血制品值多少钱呢？

1.近几年血制品发展概况

我国血制品长期供不应求，2015 年全面放开了国内药品价格，2016年开始国内纤维蛋白原、静丙为代表的血制品开始涨价，整个行业出现了一年多的好日子，与此同时准许进口的白蛋白进口量激增（具体可见我们2016年血制品系列分析文章）。

然后好景不长，2017 两票制对血制品销售的渠道和模式产生深远影响，中小渠道商纷纷开始渠道去库存，血制品行业迎来存货上升、账期拉长、增速下降的低谷，2017 年国内白蛋白和静丙批签发增速下滑，结束了2016年前20%的增长势头。2018年前三季度主要品种白蛋白、静丙等批签发增速依然低迷。

炒股爆亏无心经营主业+血制品行业性调整，莱士屋漏偏逢连夜雨，2017-2018年的日子雪上加霜。

2.莱士血制品分析

前文提到过，上海莱士2014年开始通过并购一跃成为了血制品行业老大，但是目前看，老大的位置并没有坐稳多久，衡量血制品企业竞争优势的一个关键变量是采浆量，这几年全行业采浆量年增速在10%-15%，如下表。    

观察主要上市公司采浆量，天坛生物通过重组中国生物旗下血制品，现有采集站达到48家，2017年采浆量1450吨，成为暂时的龙头，华兰生物在安康的带领下稳扎稳打，2107年采浆量1200吨位列第二，美股泰邦生物也接近1200吨，位列第三，而这两年老板在办公室炒股、靠员工干活的上海莱士，采浆量止步不前，2017年继续为900吨，滑落至行业第四，今年的批签发数据也很无力。

三家可比公司：

天坛生物剥离后为纯血制品公司，上半年血制品收入12.2亿，扣非净利润2.37亿，截止12.26市值186亿；

华兰生物上半年血制品收入11.45亿，含疫苗净利润4.05亿，另外有很被看好的疫苗增量市场，包含血制品和疫苗市值307亿（难点在把疫苗和血制品拆开估）；

泰邦生物上半年血制品收入2.33亿美元，折合人民币16亿，净利润4.9亿，市值折合人民币207亿，有市场差异。

三家公司血制品业务PE估值，美股20倍，A股30-40倍；PS估值6-10倍。【PB，莱士这两年有金融投资，不具可比性】

上海莱士上半年血制品收入9.6亿，血制品贡献的扣非净利润3.07亿，如果专心回归做血制品，产品线齐全、血浆综合利用率高、采浆站领先的底子都还在（2015年公司血制品毛利率行业最高），不考虑收购成功的情况下，血制品收入追赶上华兰生物、天坛生物难度不大，利润优于天坛生物，市值介于200-300亿合理【本次最低点市值307亿】。

3.400亿并购方案解析

炒股失败不敢复牌，因为今年市场暴雷特多，复牌无一例外都是一字跌停板，上海莱士大股东对此当然心知肚明，不断拖延时间，最后在政策新规倒逼下匆匆复牌，携带400亿重组方案，拟发行股份购买全球血制品龙头之一基立福子公司GDS全部或者部分股份，以及天诚德国股东持有的天诚德国100%股权（下属经营实体为Biotest）。

根据与交易对方的初步谈判，GDS 股权拟作价约50亿美元（折合约343.96亿人民币）；天诚德国100%股权拟作价约5.89亿欧元（折合约47.18亿元人民币），合计交易金额近400亿。如果成功，基立福将成为上海莱士的第二大股东。

基立福是全球四大血制品巨头之一：澳大利亚的CSL，美国的Baxalta（百深），西班牙的Grifols（基立福），瑞士的Octapharma（奥克特珐玛），2015年CSL、Baxalta和Grifols前三市占率60%左右，2015年基立福在血源凝血因子以23%的市占率居首位，静丙市占率24%，白蛋白市占率17%。

作为全球血制品巨头，看着当然很诱惑，不过市场并没买账，复牌依旧跌停，下面说下本次并购成功的可能性有多大。

全球血制品行业发展不断集中的趋势一直没变，基立福曾经也是通过并购扩大版图，从某种意义上讲血制品行业的兼并重组值得鼓励，本次重组也非跨行业并购，监管层会支持，但是具体操作上就有了很多问题。

首先，数据不透明，方案太仓促，仓促到连这次连GDS、Biotest的财务数据都没有披露，引起深交所关注，基立福要求并表和成为上海莱士第二大股东的矛盾说法也没得到进一步解释。

其次，蛇吞象财务有难度，公司账面资金拮据，仅剩8.68亿，这次计划配套融资不超过30亿，发行数量不能超过总股本的20%——10亿股，但既然说了通过发行股份收购，就没有理由再次配套融资，除非还有其他小心思，过不了监管层这一关，配套融资难成行。而发行股份收购GDS、Biotest一事上，400亿按照现在的股价，得发行40亿-60亿股，比现有总股本还多，更比黄、郑两人合计持有的股份多，怎么给对方第二大股东位置？想要全吞还给对方第二大股东的位置，除非有本事把均价拉到20元以上去，无异于痴人说梦。

再次，商誉高企，这次收购再次增加巨额商誉免不了。公司账面上现在还躺着存在减值风险的57亿商誉呢——2014年收购同路生物形成商誉39.37亿，收购郑州莱士增加商誉14.83亿，商誉占总资产的49.4%。同路生物2016年、2017年和2018年上半年分别实现净利润4.87亿、4.36亿和2.19亿，郑州莱士2016年、2017年和2018年上半年分别实现净利润1.17亿、1.11亿和177万，商誉减值已经拉响警报。    

以上三点，监管因素叠加自身因素，收购100%股权可能性极低，部分收购股份比较现实，而且即便能够成功，也需要一两年的时间。对于热衷于资本运作的大股东来说，我们不怀疑推出此次收购预案的真实性——有可能真心想要这块肥肉，但是绝对怀疑其推出动机——希冀为股价护盘。

四．一点观点

写完本文草稿之时，上海莱士股价已经连续两天涨停，今日收盘价7.82，较最低点反弹26.5%，各路资金参与博弈成分明显，近5个交易日成交超过60亿，超跌反弹30%-50%很正常，但需要理性提醒大家，低位反转别有目的，最终是为了拉高抛售质押股份，减少机构损失，类似于当年的重庆啤酒，不同的是，市场已无徐翔，参与投机需谨慎。

主业百废待兴，收购遥遥无期，公司三年一梦，迷途其未远，但问归期何在？前路何方？本文开端提出的疑问，本人也难完全回答，留待市场给答案，公司合理估值200-300亿，这一波炒完后依旧是尘归尘，土归土。

 

如果你喜欢这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网站moer.cn看到更多个股、盘面走势分析及投资技巧，也可在新浪微博、微信公众号、今日头条上搜索摩尔金融并关注。