译|智堡 张纬杰

2008年的全球金融海啸对世界政治经济格局造成了深远影响，也使原有的金融体系发生了巨大的变化。在财政政策空间有限的情况下，各国央行奋而起身，采用了一系列非常规货币政策，为匡扶摇摇欲坠的全球经济作出了重大贡献。但是，央行的积极干预也带来了大量争议，这不仅涉及到货币-财政政策边界问题（继而关涉央行独立性），也涉及到央行的民主合法性问题等等。那么，这些围绕央行操作的争议，究其根本，到底是在争什么？2008年后的全球金融体系，到底展现了哪些深刻的变化？哥伦比亚大学著名的货币银行学教授Perry Mehrling近期的一篇博文对该问题作了精要的解答，欢迎阅读！

“货币视角”，是我将一种古已有之的，在从业者（尤其是央行家）中非常普遍，却鲜见于学术讨论中的思维方式加以系统化的尝试。此外，我还希望以此来更新我们旧有的观念，以适应这个时代的核心主题，即，金融全球化与全球金融化。在这过程里，我致力于强调清偿约束（settlement constraint），亦即明斯基所谓的生存约束（survival constraint）在分析中的重要性；同时，我也关注交易商在决定各类资产定价方面的中心作用。本文的主题分为3点：

1. 货币-金融系统本质上是公私混合的（inherently hybrid），无论是公还是私，两者都有自己的权力来源。

2. 这两个维度的交点一直处于争论之中，该争论本质上是政治性的，但同时也是需要管理的。

3. 争论的一个核心问题是弹性与纪律之争（elasticity versus discipline）：弹性归我，纪律归你；银行和货币融资炼金术归我，紧缩、借款与支付归你。

我认为，上述3点乃是该系统的经验特征，尽管在不同的时空条件下，这3个特征可能有所变化，可能在公私的平衡有所不同，也可能在争论的形式上未必一致，但总体上，这3者贯穿古今。因此，我们可以以此衡量各种货币改革项目的规范性或前瞻性。我们如何为我们喜欢的项目争取弹性？如何给我们反对的项目施加纪律？有时这涉及到与公共部门形成一致，有时则涉及到与私人经济主体达成共识，而更多的时候，则是某种混合体。

下面，我将对上述3个特征进一步展开谈一谈。

货币有两个不同的来源，一个是公共的，一个是私人的。这两个不同来源建立的系统——或多或少是由集体有意构建的，尽管是不同的集体——各自发展了很长一段时间，但在某个阶段开始融合为我们今天看到的混合体。曾几何时，国王的货币（king's money）与商人的货币（merchant's money）井水不犯河水，两者间存在一个随时间波动的兑换率；如今，虽然也有国家货币（state money）和银行货币（bank money），但两者以平价（par）兑付。从货币视角来看，重要之处在于，这两者都有一个可靠的正现金流，所以，这两者发行的债务凭证（IOUs，"I owe you"）最终倾向于回归发行者以作为一种结算方式，这，也是信用（credit）转变为货币（money）的故事。

虽然两者都发行货币，但关键点在于关注两者根本起源及各自逻辑的差异——国家施加强制（税收）；而城市施加剥削（利润），虽然在当下语境下，或许更重要的是民主合法性？——因为两者之间的边界受持续性的争论影响，而争论的结果则随时间和地点的不同有很大的差异。那么，这些争论到底关于什么呢？

首先是银行业的炼金术（alchemy of banking）。银行最基本的业务，便是债务凭证的互换操作，也就是用一个不可交易的债务凭证（贷款）置换一个可以交易的债务凭证（银行存款）。我之所以说是“炼金术”，是为了强调贷款的接受者是如何在没有任何收入或储蓄的情况下获得社会资源的。这些新的购买力从空气中产生，或者更严格地说，从资产负债表的运作中产生。可以说，每个人都想接触，甚至垄断性地接触到这种魔法。事实上，我们确实观察到了历史上极端的一些关于这方面的垄断案例。战争融资通常涉及国家垄断，而在和平时期则有时会转变为相当极端的私人垄断。但是大多数时候，在大多数地方，公共和私人之间存在着某种平衡，在各种相互竞争的公共用途之间也存在着平衡，而且，在公共部门与私人部门内部，即，在各种互相竞争的公共用途之间，以及各种互相竞争的私人用途之间，也存在着平衡。

第二，货币融资（money funding）。银行业的炼金术是弹性（elasticity）之源，但最终融资问题乃是纪律（discipline）之源。问题在于，新的购买力是否仍在流通，由财富持有者作为他们各种资产组合的一部分自愿持有，还是作为发行方自己的某个金融资产的支付方式返回给了发行方。具体地，以抵押贷款融资为例，为新的抵押贷款提供资金的一种方法是将其证券化，然后将该证券作为抵押品发行货币市场工具，等待货币市场共同基金购买（这些货币市场共同基金将这些工具作为其短期票面“存款”负债的资产端对应物）。这就是货币融资——货币在贷款时被创生，然后在贷款期间继续存在。

但另一种为新抵押贷款融资的方式是将其证券化，然后将其出售给一家养老基金，后者将之作为长期养老金负债的资产端对应物持有。这就是信用融资（credit funding）——新货币被返还给发行人，而新信贷的预期收益率则必须满足财富持有者的要求。

以上是两种限制情况，而在实践中，典型的情况却是混合的，即，部分货币（money）而部分信用（credit）。就目前而言，重要的一点是，每个人都希望自己的信贷优先通过货币发行来取得，而不是与其他类似的竞争性用途（即前述的“信用”）相争。这便是争议的第二个方面。

核心的问题是，每个人都希望使用银行业的炼金术，不仅将其作为即时支付的来源，而且作为永久融资的来源。但只有在非常特殊的情况下，财富持有者才会愿意持有足以为所有信贷发行提供资金的债权。一般来说，边际借款人不得不竞标资金，而每个人都希望边际借款人是别人。这就提出了一个问题，谁可以使用这种炼金术，谁不可以，理由又是什么？在这里，我们将直面合法性问题，尤其是，作为最终支付手段的发行者，以及银行炼金术竞争的最终仲裁者的央行的合法性问题。

前述的系统是混合的，现代央行亦是如此，它们既是政府银行，又是银行家的银行。当前的合法性危机，主要来自于美联储与其他央行在金融危机期间的“最后交易商（the dealer of last resort）”操作。该操作的本质，乃是将证券化的抵押贷款纳入央行自己的资产负债表，以支持摇摇欲坠的私人货币融资操作。商业银行的炼金术或许已经很奇妙，但他们总是屈从于最终融资（ultimate funding）施加的纪律，相比之下，中央银行的炼金术更显奇妙，尤其是在金融危机期间，当财富持有者强烈地希望将其投资组合中的信用（credit）转换为货币（money）时。如果没有中央银行愿意通过发行更多的货币来扩大自己的信贷持有量，这种私人投资组合的转移是不可能的。这就是各国央行为危机设置底线的方式，以此在不引发信用资产甩卖的情况下达到金融均衡。

但是，问题在于，央行在这样做的过程中，虽然是在努力达到金融均衡，却可能制造一种政治失衡——即，过分地为前述公私之争的一方站台。而正是这种政治失衡引发了对主权货币的呼吁，继而改变公私混合性中公与私的平衡。实际上，这三者都呼吁各国央行更多地发挥其政府银行的功能，而更少地扮演其银行家之银行的角色，并以此希冀央行获得更多来自政府的支持。哪一个政府不希望自己的债务得到优先的货币融资待遇？但关键点是，要让他们喜欢的项目获得弹性（elasticity），而对反对的项目施加纪律（discipline）。

从货币视角来看，最需要强调的一点是，中央银行本质上是一个混合型的机构，因此，中央银行的管理就其根本而言，乃是关于如何管理其背后更庞大的公私混合系统。先前，泰勒规则和通胀目标制成为一种间接的、政治上可以接受的管理这种混合系统的方式，但危机打乱了这一方案，而迫使我们寻找另一种选择。诚如一位智者所言：“钱（Money）是不会自己管理自己的，而伦巴第街（注：指金融市场）则有一大堆钱需要管理。”

参考材料：Perry G Mehrling：WHERE IS POLITICS IN THE MONEY VIEW?，2018.12.17.

本文首发于智堡公众号：zhi666bao。