文|杨现领

中国房价一直是谜一样的存在，真实房价水平难以全面准确把握，房价的“合理性”更是争议巨大。理论上，一个城市的房价应当与人口、居民收入等基本面相适应，但北京历史房价的表现似乎打破这一规律，房价绝对水平和上涨速度与居民收入或租金水平相背离，且房价的上涨与居民杠杆水平没有直接关系。我们尝试以全流通框架来理解这些背离。

全流通时代 

如何解释房价高并且上涨，研究有几种解释：

一是从需求的角度，中国改革开放以来快速工业化、城镇化，形成了人类历史上独一无二的人口迁移，并且由于地理条件、权力分布等限制，人口集中于少数城市，这就导致了大量需求与有限地理空间之间的冲突。由此可以解释，为什么房价高的城市只是少数大城市。

二是从供给的角度，房价上涨的直接原因是土地成本的快速上涨，而地价上涨则与土地垄断、招拍挂制度有关，地方政府人为造成土地稀缺，使供给与需求错配。

三是从资产配置的角度，2009年以来货币信贷宽松推升居民资产保值增值的需求，同时在经济下行压力下，其他投资渠道效果不佳，居民只能选择房地产，并且通过加杠杆的方式，推高住房资产价格。

以上三个角度都可以在一定程度上解释高房价，但也都无法解释全部的疑问，比如为什么房价收入比长期偏高，为什么租售比系统性偏低，为什么房价越高的城市杠杆率却不是越高？

我们观察到，房价的快速上涨伴随着市场交易量的大幅扩张，如北京二手房月度成交量超过2万套，房价就会出现大幅上涨。交易量为何快速扩张，则成为解开房价的钥匙。

我们认为，今天房地产市场是新房、二手房和租赁三个市场高度联通的体系，市场运行本质上是有房、无房两大群体在三个市场间的流通。从全流通的视角看，市场表现取决于需求在一定时间内以什么样的节奏释放、进入什么样的市场。我们以北京为例，运用全流通理论揭开房价之谜。

为什么市场交易量容易大幅扩张？

二手房成交占比高，乘数效应大

与新房一次性交易不同，二手房市场交易通常会触发连环交易，使最终交易总量高于初始购房需求。比如100个购房者，如果其中50个选择二手房市场，会触发50个存量业主换房（假定一户一套房），这50个换房业主中若有25个进入二手房市场，又会激发另外25个业主换房。如此下去，触发的交易会越来越多，此即存量市场的交易乘数效应。假定选择二手房的比例为50%，连环单的链条长度为3单，则交易乘数为1.75。选择二手房的比例越高，换房比例越大，连环交易链条越长，则交易乘数越大，市场越容易繁荣，房价越容易快速上涨。

北京存量市场高度发展，2018年二手房成交占比76%，均居全国城市首位。2018年北京二手房市场的交易乘数为3.4，即10个首次购房者进入市场，最终会产生34单交易。

二手房市场比例高与新房供应数量和结构变化有关。2009年北京二手房交易量首次超过新房，此后，新房供应不断走低，保障性及政策性住房挤压纯商品住宅供应。近年来，北京新房供应区域外移，产品偏向高端化，与年轻人首次置业的需求相背离。年轻刚需更多依赖二手房市场。

为什么房价总是易涨难跌？

“卖一买一“的换房需求是主力需求。

“卖一买一”的换房需求是市场的主力需求，决定了市场起伏的幅度。换房需求越多，价格上涨的韧性越大。

第一，换房的购买力主要来自于资产而非现金流。对于有房换房群体而言，由于手中持有的房子不断升值，购房是“资产置换”行为，购买力不在于他们的收入现金流，而在于他们的资产，这导致以收入衡量购买力方式失效。

第二，换房群体对杠杆依赖度不高。有房群体通过换房实现改善，资金压力较小。购房面积越大、总价越高，贷款使用比例和贷款强度越低，对房贷政策调整不敏感。这就解释了为什么高房价与杠杆不直接对应。

第三，换房行为决定了房价易涨难跌。在换房交易占主的市场中，市场上的供应者和需求者具有同一性，需求变动与供给变动同步同向变动，不会对市场供需结构产生影响。如市场低迷时，换房群体只会延迟购房需求，但并不会大幅降价换房。这是北京房价“长涨短跌”的原因。

那么，换房人群是怎么“上车”的？

换房比例高是住房制度转型的结果

北京高换房占比有其历史源由。从上世纪九十年代中期开始，全国探索住房制度改革，核心是将国家兴建的公房出售给个人，以弥补住房投资资金缺口。公房出售对象一般为中高收入人群，以财政补贴的方式低价出售，相当于将过去累积的公共财富转移给私人。到2008年，北京近90%的公房已经出售给私人，形成了相当高的住房自有率。

1998年全面房改后，经济适用房以较低的价格向市场出售，购房者大多为中高收入人群。1999年，已售公房和经济适用房允许上市交易，使财政补贴通过市场价格的方式确定下来。

2008年以来，在通胀压力和金融杠杆支持下，前期以低价获得公房及经适房的家庭陆续进入改善换房阶段，将原有公房或经适房卖掉后购买面积更大、品质更好的新房。2006-2016再上市的经适房及公房在二手房成交量中的比重达32.3%。

正是由于公房和经济适用房是以低价的方式出售，拿今天的市场租金与房价计算的租售比不合理，如果与当年的房价相比，实际上租售比并不算太低。

为什么房价有周期波动？

市场周期取决于潜在需求的进入节奏

换房需求的释放需要以“池子”外部的需求为基础，潜在购房者进入市场的数量和节奏决定了房价上涨的周期。首次置业需求的快速释放为换房提供更多的“接盘者”，撬动更多换房连环单。当首次购房需求被抑制时，换房需求也受到影响，

第一，北京具有大量的潜在购房需求作为支撑。2017年北京常住外来人口为794.3万人，占常住人口比重为36.6%。无论是外来人口的规模还是比重，北京均居全国重点城市前列。这些需求是北京房价长期上涨的基础。

第二，潜在购房群体进入市场的时间点决定了市场起伏的节奏。（1）首次购房者手中无房，只能高度依赖房贷杠杆，房贷政策调整会对潜在购房群体进入市场的节奏形成直接影响。（2）首次购房者往往是外来移民，不具有本地户籍，对购房资质的管控决定刚需的进入节奏。历史上每一次抑制性调控都是通过限购或限贷挤出潜在购房者，每一次放松和刺激也都是让更多的潜在购房者能够进入市场。房地产是宏观经济的重要支柱，房地产市场受宏观政策影响，呈现出明显的周期变化。

从全流通的视角观察，我国大城市的高房价在很大程度上是市场结构失衡导致的，住房需求过度集中到二手房市场，使以房换房需求得以资产置换。而换房群体能有如此大的动能，是住房制度转型历史中蕴含的不平等在增长和杠杆效应中放大的结果。高房价实际上反映的是有房和无房群体之间的住房矛盾。

但高房价并非颠扑不破的“神话”。高房价对于市场的负反馈已经显现，居民继续加杠杆的空间也不断收紧。中国经济增长的内外环境已经发生了巨大的转变，驱动交易乘数扩张的因素在减弱，房价也将从过去的快速上涨转向中低速。