译|智堡 钟政昊

编者按：近日，国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管博里奥 (Claudio Borio) 接受了《Capital》杂志的采访，谈了一系列令人感兴趣的话题。自2008年金融危机以来，世界债务水平一直在持续上升。美国企业部门的持续加杠杆尤其引人注目。近一年来，媒体和央行也对美国杠杆贷款市场和BBB级债券市场 (BBB级占整个投资级份额已经超过50%) 不断发出警告。

博里奥在采访中对这些热点问题都做了回应，他认为契约条款的弱化需要特别注意，大幅下调评级可能会放大衰退。而想要真正摆脱债务陷阱，则需要更强劲、更可持续的增长，这只能依靠政府实施结构性改革来实现。目前各国央行负担过重，也解决不了根本问题。

图：Claudio Borio, Head of the Monetary and Economic Department, BIS

• 记者：博里奥先生，就像只有少数人做的那样，你对金融危机发出了警告。你认为当今世界经济面临哪些困难？

博里奥：具有讽刺意味的是，债务水平自金融危机以来一直在上升。2007年，家庭、政府和非金融企业的债务占全球GDP的210%，现在已经超过240%。

• 为什么世界在金融危机之后不能减少债务？

原因因国而异。当然，一个常见的原因是，利率仍然非常低。然后，在一些处于危机核心的国家，私人部门进行了一些去杠杆化，尤其是家庭部门。但政府债务增加了，主要原因是应对经济活动低迷和银行业问题。

• 哪些国家政府部门在加杠杆？

例如，爱尔兰、西班牙和美国。但是相比之下，在受危机影响较小的几个国家，主要是私人部门的债务在增加，因为其债务水平在危机开始时普遍较低，且财政扩张也在继续进行。

• 低利率到底扮演了什么角色？

低利率可能引发债务扩张。借贷变得更加容易，这导致了更高的债务、更高的资产和房地产价格。这引发了进一步的借贷和冒险行为。到了一定时候，这个过程会逆转。

• 这是否意味着央行做得太多了呢？

我们必须以一种更加微妙的方式来看待这个问题。各国央行完全有必要竭尽全力稳定各自的经济，进而稳定世界经济：这就是央行的全部职责。通过降低利率，各国央行帮助防止了世界陷入螺旋式下降。这是我们必须给予他们信任的一点。自金融危机以来，各国央行一直在努力使金融体系更加安全。各国央行为确保金融体系能够更好地应对未来的经济疲软做了大量工作。

• ......但是？

但各国央行并未得到其它政策的适当支持。政府在结构性改革方面做得不够。事实上，各国央行的负担过重。这是利率如此之低的主要原因。因此，我们今天面临的部分问题是，央行按照其通胀目标，将利率维持在异常低的水平上的时间异乎寻常地长，造成了潜在的金融脆弱性。

• 然而，央行的政策确实有副作用。你已经警告过不要陷入债务陷阱。我们已经陷入那个陷阱了吗？

这很难说。我能说的是，如果债务水平进一步上升，央行在不制造问题的情况下再次加息将变得更加困难。主要来说，央行应该利用良好的经济条件收紧货币政策，最好是采取稳健的手段。此外，只要短期市场波动对实体经济没有重大影响，就不应被短期市场波动吓倒。

• 你担心美国企业债市场吗，为什么？

首先，这个市场很有趣，因为它说明了我前面概述的发展。处于危机核心的美国家庭部门减少了债务，而受影响较小的企业却增加了债务。并非只有我们对美国企业债发出了警告。例如，我们担心的是杠杆贷款市场——发放给高负债公司的贷款。这个市场发展迅速，规模约1.3万亿美元。

• 但自金融危机以来，美国经济大幅增长。

重要的是，那里的债务契约条款 (covenants) 一直在弱化。此外，我们对美国BBB级市场感到担忧，该市场目前在整个企业债中占很大比例。拥有这样评级的公司仍属投资级，因此机构投资者仍可持有债券。然而，BBB评级意味着这些公司仅略高于“垃圾”级。

• BBB级美国债券已经拥有2.25万亿美元的规模，占美国投资级市场的75%。这个巨大的市场会导致衰退吗？

“导致”经济衰退，这是个很大的词；我宁愿说是“反映”或“促成”任何衰退。如果世界经济大幅放缓或出现衰退，评级机构很可能会将该市场的很大一部分降级为垃圾级。这将大幅扩大信用利差。因此，企业的风险溢价将上升。企业将不得不为新资金支付更高的利率，一些企业甚至可能完全丧失融资渠道。这将放大市场反应。

• 什么会触发这种动态呢？

许多投资者不被允许持有垃圾级债券。因此，他们将不得不抛售，压低价格，推高收益率，从而增加企业的融资成本。因此，大幅下调评级不仅会反映经济衰退，还会放大衰退。这是世界经济的潜在弱点。

• 投资者越来越多地使用ETF等被动型投资工具。ETF是非常具有流动性的投资工具，因为它们可以在交易所迅速买卖。这些基金如何改变债券市场的性质？

在非常有利的环境支撑下，此类ETF是资产管理业务总体繁荣的一部分。在这种情况下，投资者往往会承担越来越大的风险。在繁荣时期，市场流动性似乎充足。这就是许多投资者进入这些资产类别的原因，例如企业债市场的部分资产，其流动性对市场状况尤为敏感。这些投资者被流动性可以永续的预期所吸引。然而，当市场陷入困境时，流动性会迅速消失。抛开技术面不谈，ETF就是这样加剧市场动态的。

• 有人可能会说，如果企业债市场出现问题，央行可能会出手干预，印发更多货币，以缓冲任何困难。这有多现实？

如果这个市场的问题威胁到经济活动，央行自然会做出反应。然而，问题是这是否足够。历史表明，情况可能并非如此。这是一个更广泛问题的一部分：自上世纪80年代初以来，商业周期的性质发生了变化。在那之前，衰退是由于央行收紧货币政策而导致的。但自那以来，衰退的根源就一直在金融业，因为不可持续的金融扩张在很大程度上自我纠正，而通胀几乎没有变化。这就是为什么我们要特别关注金融领域。

• 如果通货膨胀的增长超过目前的水平，将会发生什么？

这是一个重要的问题。如果通胀增幅明显高于预期，情况会变得更糟。在金融业走弱的同时，各国央行将不得不收紧货币政策。在这种情况下，央行的操作空间将会缩小，因为它们几乎别无选择。

• 最重要的问题是，一个债务缠身的世界会产生什么后果。一些人认为它将以一场巨大的崩盘结束。

崩溃解决不了问题，崩盘只会导致更多债务。但这种情况不一定会发生。正如所指出的，有迹象表明，债务水平一直在企稳。

• 但有办法摆脱债务吗？

当然可以。有三种可能的方法，但只有一种是有效的。

第一个出路是通胀加剧，同时利率保持在低位——这是一种金融抑制形式。这种组合将侵蚀未偿债务的价值，使借款人更容易偿还债务。然而，正如历史告诉我们的那样，高通胀会导致增长放缓。我们经历过，我们看到过，我们也不想再回头。

第二种方法是重组债务。这将是痛苦的，因为投资者将遭受严重的意外损失。有针对性的重组可以是部分答案，但也只能在有限的范围内。

第三，摆脱债务的最佳途径是更强劲、更可持续的增长。收入的持续增加将导致债务占GDP的比例降低。

• 我们如何才能刺激这种增长？

这并不容易，而且只有政府实施结构性改革才能奏效。一个典型的例子是促进劳动力市场更大的灵活性，或总体经济中更多的竞争。不幸的是，随着经济从危机中复苏，结构性改革已经减弱。

参考资料：Claudio Borio, interview with Capital, BIS, 24 January 2019, https://www.bis.org/speeches/sp190124.htm

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