文｜彭洁云 马晓甜

科创板到底长什么样子？这是近三个月来缠绕在市场的最大谜题。

在各种猜测、争论、建言和畅想中，科创板终于赶在2019农历春节前揭开面纱。

2019年1月30日晚间，在证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》后，作为具体制度规则的设计者和执行者，上交所也一口气出了科创板发行上市审核规则、上市规则、交易特别规定等六个征求意见稿。

同日，在未来科创板上市委员会的项目审议地点，上证大厦南塔26楼会议室，上交所还召开了一场两个半小时之久的吹风会，各个部门的负责人悉数出席，对新规进行细致解读。界面新闻完整还原该场发布会的精华，通过七个维度全方位对科创板和注册制进行观察和理解。

一、上市门槛：5套标准，以“市值”为核心，表决权差异架构可来

作为企业进入科创板市场的“进口”，科创板上市门槛一直备受关注。此次公布的《上市规则》，对科创板上市企业量身定制了五套上市标准。

“我们希望能够更好地包容不同发展阶段、不同行业类型企业上市的需要。”上交所发行上市部门有关负责人告诉记者。

具体来看，科创板上市条件的包容度和适应性体现在：

市场和财务条件方面，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。

在非财务条件方面，允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市，并予以必要的规范约束。在相关发行上市标准的把握上，也将考虑科创企业的特点和合理诉求。比如，为适应科创企业吸引人才、保持管理层和核心技术团队稳定需求，允许企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划；针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点，放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制。

上述负责人表示，科创板上市指标制定的核心，是构建以“市值”为核心的指标体系。在设计具体指标时，一方面研究和对标海外主要成熟市场，如纳斯达克、港交所等，另一方面也结合中国目前发展阶段和企业经营的特征，既有共性规律，也体现差异性。

“以市值为核心，很重要的是市场化的程度、投资者的成熟度还有我们市场定价的效率，”他表示，“一般来说市场定价效率越高，那么设置指标的科学性就越好。”

二、怎么发行：定价放开，战略配售放宽，券商可跟投

科创板市场股票如何发行？据上交所方面介绍，目前总的思路是，新股发行价格、规模、节奏等，坚持市场导向，主要通过市场化方式决定，同时强化市场有效约束。

首先，科创板建立了以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。

“询价只对机构投资者开放，取消了直接定价。”上交所发行上市部门有关负责人表示。据了解，科创板将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。

同时强化了网下报价的信息披露和风险揭示，要求网上申购前，披露网下机构投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金等三类市场主要长期投资者的报价中位数和平均数等信息。

网下发行配售数量占比也有所提高。将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%，明确回拨后网下发行比例不超过80%；降低网上投资者申购单位，保留“持有1万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定，并将现行1000股/手的申购单位降低为500股/手，每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元。

其次，在战略配售方面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。

一是放宽战略配售的实施条件，允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的发行人进行战略配售；不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过首次公开发行股票数量20%的，也可以进行战略配售。

二是允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售。

“科创企业的核心是人，很多科创企业希望在IPO环节就让他们的员工参与到配售中来，形成个人价值和公司价值的有机结合。”上述负责人表示。

第三是设计了券商跟投机制，允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期。

上述负责人表示，在现阶段市场环境下，既要保障市场化程度，也需要有人为市场担责。而作为股票投资者，最主要的市场组织者就是券商。

“国外有市场约束，还有法律约束、声誉约束，”他表示，“而我们对券商提出了资本约束，过去只荐不保，现在我们通过制度来解决保的问题，让券商在前端筛选上把好关 ，把真正质量好的、有投资前景的、给投资者带来回报的企业带到资本市场。”

此外他还透露，上交所将设立科创板股票公开发行自律委员会，由股票发行一级市场主要参与主体共同组成，以发挥行业自律作用，引导形成良好稳定预期。

三、怎么交易：50万＋24个月，20%涨跌幅限制，盘后固定价格交易

什么样的投资者能在科创板交易？怎么交易？这些问题在上交所发布的《科创板股票交易特别规定》得到了解答。

之所以是交易“特别”规定，上交所交易管理部有关负责人告诉记者，特别之处就在于科创板基本制度与主板一致，同时又针对科创企业的特点，对科创板交易制度作了差异化安排。而该规定制定的原则，则是既要防止过度投机炒作，也要保证流动性。

在投资者准入方面，上述负责人表示，只要记住两个数字就行了：50万、24个月。50万是指申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元；24个月是指参与证券交易24个月以上。

而对于达不到“50万元”标准的投资者，上交所方面也鼓励其通过公募基金等方式进入市场。

在防止过度投机炒作方面，首先体现在涨跌幅放宽上。根据《科创板股票交易特别规定》，科创板涨跌幅相比主板的10%，放宽至20%，且新股上市前5日不设涨跌幅限制。

“这个也是经过了大量的数据测算，我们觉得20%能够覆盖大部分波动的情况。”上述负责人透露。

此外，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异。在单笔申报数量上，科创板也不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。同时，上交所可以依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位，可以对科创板股票的有效申报价格范围和盘中临时停牌情形等另行作出规定。

在保障流动性方面，科创板引入了一种新的交易方式——盘后固定价格交易，指在收盘集合竞价结束后，上交所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。有关盘后交易的具体事宜由上交所另行规定。

据上述负责人介绍，固定价格交易主要针对收盘交易之后，想用收盘价进行交易的需求。“比如被动管理型基金，会对尾盘造成冲击，那就在3点到3点半之间按照时间优先原则成交。”

她同时透露，规定特意给未来的机制创新留了“口子”。“包括做市商制度、有关证券公司介入的制度等，这些还有待今后证监会批准后才能实施。”她表示。

四、持续监管：退市史上最严，差异化表决限制多，持续督导延一年

“相爱容易相处难。”谈及要怎么啃科创板上市后持续督导这块“硬骨头”，上交所上市监管部的负责人强调，此次新规作出的退市制度安排可谓是“史上最严”。

上市条件重点体现“包容性”，退市标准则重点落实“从严性”。

上交所表示，在科创板退市制度的设计中，他们充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。

在重大违法类强制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形。“未来再出现慧球1001项议案这种严重影响市场的公司，就可以直接予以退市。”上述负责人表示。

而在市场指标类退市方面，则构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；其中，市值指标为新增。

在财务指标方面，由于科创板企业的财务指标规定，没有盈利也可以上市，所以将不再采用连续亏损上市的指标。而此次将首次使用“扣非净利润为负”作为退市的组合指标，也是不给壳公司任何生存的空间，另外净资产为负，也将作为退市的指标。

在科创板企业退市程序方面，将取消暂停上市和恢复上市的程序，退市时间大大缩短，并将严格执行达到退市标准后，一年“戴”退市风险警示，两年就予以退市的规定。

据悉，科创板退市执行更严的表现还有，若公司收入是通过实施不具体商业实质的交易来粉饰财务数据，比如，与主营业务无关的贸易业务或者关联交易，已经呈现主业空心化，那也会按照规定条件启动退市。

在减持制度方面，科创板也作了更有针对性的安排，比如为了保持控制权和技术团队的稳定，延长核心技术人员的股份锁定期至三年。亏损企业上市，三年后仍然没有盈利，股份最多继续锁定两年后才能减持。比如对于特定股东规定，每人每年在二级市场减持1%以内首发前股份，但也为创投基金等其他股东提供非公开转让等更为灵活的减持方式。

差异化表决权制度设计上，虽在进口端允许上市，但在持续监管上进行限制。比如在表决权差异安排上，必须经过股东大会2/3表决通过，而且稳定运行1个会计年度，市值要求也更为严格。并且还规定，特别表决权股份不得在二级市场进行交易，一旦上市后就不得提高特别表决权的既定比例等，在制度设计上和香港地区和境外成熟市场大体相当。

在保荐机构持续督导方面也更加严格。不仅延长了持续督导期限为上市后3个完整会计年度，还细化了对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任，要求保荐机构进行必要的现场核查，并定期出具投资研究报告。

另外还在股权激励制度的灵活度，并购重组制度的市场化等设计上都作了细致安排。

“今后并购重组程序会更加方便，效率会更高。同时也是吸取了现在A股并购重组监管经验，要围绕主业展开，发挥协同效应，做大做强。不鼓励跨界并购。”上交所相关负责人表示。

五、注册制安排：全程电子化审核，强化中介责任，新设上市委和咨询委

注册审核的理念和基本思路是怎么样的？

上交所法律部负责人提到了四个方面：一是坚持以信息披露为中心；二是推进审核公开透明；三是压严压实中介责任；四是加强事前事中事后全过程监管。

为此将通过全程电子化审核全程留痕，及时公开交易所的审核问询内容，发行人在申报的时候必须同步提交工作底稿。

“中介机构的到位是注册制能够落地的关键。”该负责人表示，若中介机构违法违规，一定期限内将不受理这家机构的申请。

在科创板组织机制的安排上，上交所将新设上市委员会和科技创新咨询委员会。

其中，上市委员会将负责科创板项目的具体审核，在人员构成上有30-40人，主要以会计和法律方面的市场人士为主，监管人士为辅助，将建立一系列制度确保委员勤奋公正。

而咨询委的职责是更好把控科创企业的特点，提供专业咨询意见和建议。将有40-60人构成，包括科技创新行业的专家、高校教授、知名企业家等，未来将被划分成若干行业咨询小组。

六、技术系统：上半年完成全部开板准备，一季度可受理在线审核申报

“规则发布之后，技术系统就成了科创板并试点注册制何时开板的关键前置条件，”上交所技术部门相关负责人表示，“因为技术系统本身是资本市场运行的重要基础设施之一，也是实现业务的重要手段。”

会上，他介绍了目前科创板两大类系统，即科创板系统和发行上市审核系统的进展情况。

其中，科创板系统按照计划，将在3月底完成相关系统改造和市场端改造，具备开板的技术条件。由于改造完成之后，还需经过全市场的联调测试和全网演练等一系列的过程，预计上半年相关的技术准备可以全部完成。

上述负责人表示，科创板系统的改造涉及面较广，包括交易、结算、行情、网站、网下和网上发行的申购等，涉及到多个系统，同时涉及市场参与者，主要的是券商的系统。

“我们现在采取的是和竞价同一个平台，但是独立的板块，这个系统的建设我们将在规则的发布之后尽快向市场发布接口，启动全市场的准备工作，”他说道，“前期这项工作相对比较保密，我们的很多工作都是在交易所端进行的技术准备，在市场端是通过质押回购的交易时间延长、交易机制优化等一些实验的方式，让市场逐步接受，进行前期的准备。”

而发行上市的审核系统，因为相对独立，而且不涉及市场参与者的系统改造，因此只要交易所的系统改造搭建完成后，对发行承销机构进行相关培训，就可以正式启用。 

值得注意的是，该系统在发行审核的业务流转和信息披露方面将实现全程电子化，包括受理材料电子化、审核流程电子化、信息披露电子化等。

“比如系统会自动将披露信息推送至上交所官网，官网会公开审核进度，并根据项目状态及时更新。披露的信息包括基本信息、问询与回复上市委会议公告、上市委会议结果的公告、注册结果等信息，并提供电子化存档。”上述负责人告诉记者。

他透露， 目前该系统正在开发试用，预计一季度内就可以受理在线审核申报。

七、改革决心：重视改革成本，正视改革效果

“即将进入实际操作阶段。上交所已经作好准备，承担改革重任。”上交所一位高层说的一段话显得意味深长。

他表示，当前资本市场发展过程中出现一系列问题，必须下决心通过进一步深化改革，寻求突破之路。而改革就意味着对现状有所扬弃，对现有的利益格局进行调整，要意识到这次改革的艰巨性和复杂性。

他提出，要重视改革成本。这可能会影响局部利益，比如严格退市，但要勇于担当，为保证改革方向不动摇，有时候也需要容忍成本。

他同时表示，改革效应的充分释放需要相当长一段时间，面对改革阵痛，短期不协调不适应的问题，要有思想准备，塑造稳定政策预期。

此外，还要正视改革效果。既要充分认识到这次改革的重要历史意义，也要充分认识到资本市场是一个不断深化的进程。应通过动态的评估和调整，推动改革不断走向深化。