中国证券业协会于2018年12月25日组织召开第一次证券基金行业首席经济学家季度例会，来自申万宏源证券杨成长、中泰证券李迅雷、中信证券诸建芳、湘财证券李康、东方证券邵宇、新时代证券潘向东、大成基金姚余栋、富国基金袁宜等8位首席经济学家以及5家基金公司投资总监参加会议。

1月31日，协会刊登了根据会议情况形成的《宏观经济形势分析报告》。与会首席经济学家认为，当前，受外部环境变化和国内需求结构调整等因素影响，中国经济发展面临一系列挑战。面对经济下行压力，2019年的宏观经济政策应当更加积极，但过分宽松的货币政策可能引发房地产泡沫。因此，积极的政策不能大水漫灌也不能过于保守，保持弱刺激力度。

经济发展的外部环境面临较大不确定性

1、发达经济体增速放缓，新兴经济体增长面临巨大压力

美国是三大发达经济体中率先进入产出缺口为正的国家，其他发达经济体的产出缺口也在转正。产出缺口为正说明该国已经进入经济高涨阶段，通常情况下，该国通货膨胀压力会上升，经济上升周期逐渐接近尾声。美国二季度GDP增速一度达到4.2%，第三季度实际GDP增速只有2.83%，说明美国经济已经过了繁荣鼎盛期。一系列指标表明，美、日、欧等发达经济体都已处于经济上升周期的末端，未来步入滞涨或衰退的可能性增加。新兴市场经济国家出现分化，除了东南亚诸国相对稳定外，其他新兴市场国家都面临经济下行压力。

2、发达经济体开始加息、缩表，全球流动性趋于收缩

美国继续推进“加息+缩表”的收缩进程。欧洲央行维持三大利率不变，且明确表示2019年夏天之前不会加息，超出市场预期。日本央行维持超额准备金-0.1%，将10年期国债收益率保持在零左右，且维持全年80万亿日元的资产购买规模。美联储缩表、欧洲央行退出QE大约需要三年左右时间完成。但由于退出时间点不同，主要发达国家央行资产负债表收缩的时间可能长达十年。全球流动性收缩可能对全球经济产生负面影响：一是导致大宗商品价格低迷；二是导致国际货币发行国的本币升值。在全球流动性普遍收缩情况下，土耳其、巴西、印度及印度尼西亚等新兴国家货币均较难维持稳定。

3、新兴市场国家需求增速下滑，存在螺旋式下降风险

新兴市场国家需求约占全球总需求一半左右。由于全球贸易一体化，新兴市场国家需求增速大幅下降，发达国家经济势必受到冲击；发达国家经济下行同样也会对新兴市场国家造成不利影响。两者循环影响，可能导致全球经济出现螺旋式下降风险。

挖掘内需潜力，继续发挥基建投资在稳增长中的重要作用

1、我国出口形势仍然十分严峻

2019年我国外贸发展环境严峻复杂，世界经济下行风险增大，贸易保护主义威胁继续加深，贸易摩擦对我国外贸发展影响继续显现。从第124届广交会出口成交额情况看，成交额同比下降1%。中美两国通过谈判解决贸易争端意向较为明确，通过谈判达成一致意见概率较大。

2、基建投资具有逆周期性，应成为短期内稳定经济增长的主要抓手

国内房地产销售已经出现下行趋势，地产投资较高速度增长难以维系。制造业投资与出口之间存在一定关联关系，出口增长低迷在一定程度上制约制造业投资回升。基础建设投资是唯一具有逆周期性的投资领域。中央经济工作会议强调要加强乡村基础设施建设、民生基础设施和信息科技基础设施投资，扩大专项债发行，鼓励PPP模式在清理基础上继续发展，加速重大项目审批力度和速度，稳住基础设施投资。

3、关注人口结构变化，继续挖掘人口红利

中国传统意义上的人口红利正在消失，劳动力人口占比下滑，新生人口增速下降，劳动力成本继续上升，人口老龄化正在加速。但是我国劳动力素质正在快速提高，劳动人口结构正在优化，人力资源市场和配置效率正在快速提高，工程师红利正在显现。我国人口基数大，中等收入人口快速上升，消费绝对水平低，消费结构差异大，消费和服务市场潜力巨大。只要我们将供给侧结构性改革和努力挖掘国内市场需求潜力很好结合起来，适应消费升级，加大消费引导，推动公共服务供给体制改革，激发居民在医疗、教育、文化体育、养老、保障住房、就业培训等领域的需求，我们就能建立强大的国内市场，稳住经济增长。

高度关注新时代政府力量和市场力量结合方式的改革

改革开放以来，中国经济高增长靠中国特色社会主义制度优势和市场配置资源优势的叠加，是两股力量共同推进的结果。但是随着中国经济发展步入新常态，政府力量和市场力量结合所产生的叠加效应正在减弱，中国特色社会主义制度优势的发挥路径和方式需要新的探索。

1、政府投资和企业投资的叠加效应正在减弱

与西方经济学理论认为政府投资和社会投资会有相互挤出效应不同，从中国过去发展经验看，政府投资和社会投资是相互拉动的。政府集中投资基础设施和基础产业，为社会投资创造了良好的投资硬环境，引领工业投资和房地产投资快速发展。两种投资叠加优势在投资主导型发展阶段发挥得淋漓尽致。然而当前我国经济增长已经从投资主导转向消费主导，政府投资和社会投资的叠加效应正在减弱。

2、地方政府推动经济发展的传统手段正在受到挑战

过去经济发展主要靠工业和房地产，政府主要靠规划、土地资源、基础设施、税收政策和相关配套资金来推动经济发展。现在经济增长的新引擎是数字经济、现代服务业，发展要素靠人才、技术、信息、数据和商业模式等动产要素。政府继续用过去的手段推动新经济发展的效应就下降了，地方政府和企业这两个发动机的契合度也下降了。

3、国有企业和民营企业两者之间在发展上的互推互补动力有所下降

过去国有企业投资领域主要集中在投资周期长、风险大、资本消耗大的基础设施和能源资源采掘加工领域，这为民营企业发展创造了基本要素和基础产业的配套环境，包括能源资源、交通物流、信息数据、金融服务等，国有企业和民营企业之间形成良性互补关系。近年来两者在产业分工、业务合作、信用关系等方面的关系都出现了一定程度的恶化，亟待矫正。此外，民营企业本身制度问题较为突出。民营企业最大制度问题是没有建立现代企业制度，缺乏投资风险分担机制。现代市场经济要求企业产权要多元，风险能分散，经营要专业，财务要透明，企业要社会化。因此，要矫正国有企业和民营企业的发展关系，推动民营企业加速制度变革。

4、推动金融市场由不动产要素为基础，转向动产要素为基础

过去我国金融市场的基础是不动产，是将土地、房产和企业固定资产货币化，通过不动产抵押形成巨大债务性金融资产。随着经济增长方式转变，土地、房产、能源资源的重要性有所下降，经济发展开始转向以动产要素为核心，技术、人才、数据、信息、商业模式、产权等越来越重要，如何将这些动产要素转变为新的金融市场基础，是我国金融市场发展面临的重大任务。我国正在加速推进科创板落地，正是适应了这样的发展趋势。

面对当前经济下行压力加大，外部环境严峻复杂，经济学家们提出了如下宏观政策建议：

(一)宏观经济政策应当更加积极，不能大水漫灌也不能过于保守，财政减税力度应当加大

面对经济下行压力，2019年的宏观经济政策应当更加积极。但过分宽松的货币政策可能引发房地产泡沫。部分经济学家指出，积极的政策不能大水漫灌也不能过于保守，保持弱刺激力度。货币政策应继续稳健，着力疏导传导机制。财政政策要更加积极，要加大减税力度，用好个税政策，简化优化个税申报和抵扣流程。适度提高中央政府杠杆率，鼓励民营企业技改投资，深化国有企业改革，优化民营企业和国有企业的发展关系。

(二)重视制造业发展，加大科技投入，推动产业加快升级

从国际经验来看，大国经济的发展一般都需要在制造业发展的基础上，促进服务业发展。没有制造业的基础，单纯发展服务业和金融产业，经济转型就很容易陷入空心化陷阱。要加大研发投入，尤其是基础科学和关键技术研究方面的投入。贸易摩擦表明，主要依靠引进技术、模仿技术的时代已经过去，我们必须坚持原创为主，将核心技术牢牢掌握在自己手中。

(三)着力疏导货币政策传导机制，引导资金进入实体经济

货币政策传导机制的疏导需要进行体制性调整。目前银行层面流动性充裕，银行间资金价格下降，但资金无法进入实体经济。银行向中小微企业放贷意愿不强，主要原因是银行要考核风险覆盖及资金安全性。政府要适度分担银行对中小微企业贷款的风险，加大担保机制的建立，扩大中小微企业贷款利率浮动幅度，确保银行能按照市场规律扩大中小微企业贷款，不搞运动式、一阵风。

(四)加大扶持民营企业政策力度，调动民营企业积极性

一是加大对民营企业资本保护，特别是产权保护，提高民营企业家的社会地位。二是继续“放管服”改革，坚决破除不必要的管制，打破行业和地区垄断。三是根据需要设立政府性专项基金，支持民营企业技术改革和产业转型，支持民营企业解决股权质押问题，支持民营企业走向国际市场。

(五)疏导产业政策传导机制，更好发挥政策效用

2018年以来国务院发布的相关政策，在社会上引起了一些讨论，对股市也产生了一定影响。如新能源汽车补贴调整、光伏产业补贴调整、“五险一金”征管方式调整等。因此，有必要进一步加强政策沟通，充分考虑政策调整对民营企业的负面影响。政策制定和调整要充分听取各界意见，做好社会预期管理，给足充分时间让企业和市场来消化吸收。要更加注重产业政策的稳定性和持久性，稳定政策预期。