就在前两天，凯盛投资讲堂通过微信群讲座的形式举办了第一期股票投资策略的讲座。下面把这一期嘉宾的洞见与您一道分享。

嘉宾介绍：

冯刚，域秀资本董事长、前上投摩根副总经理。北京大学光华管理学院管理科学硕士，证券从业经历超过14年，曾在联合证券、华安基金、长城证券从事过投资、研究、投资银行等工作。

2004年3月加入华宝兴业基金，国内投资部总经理。担任华宝收益增长、华宝大盘精选基金基金经理。

2010年8月加入上投摩根基金，任上投摩根副总经理、投资总监，并担任上投摩根行业轮动、双息平衡基金基金经理。

2015年1月创立域秀资本，联合业内精英，持续为投资人创造最大化价值。

以下为冯刚先生演讲实录：

投资理念最核心的部位是价值投资，一会会详细讲到。PPT第一页中有一个词——守正出奇，在做组合的十几年中这四个字非常重要。组合中有80%的股票是需要把股票和公司的基本面研究的很透彻的。因为在市场震荡中如果对公司的基本面研究的不透彻很容易卖掉股票。而第一波弹起的股票往往是基本面最好的。如果买不到会导致长期组合很差。因为我们是为客户管钱，不是为自己理财，所以要考虑到防止客户回撤和规避风险的因素。

说到价值投资，回到PPT第16页，这里有邵总的几个典型案例，都来源于生活。这里面的3只股票还是我们的重仓（金证股份，中科金财和迪安诊断），过去几年这四只股票都有很大的涨幅。蓝色光标涨了10倍以上，迪安诊断和金证股份的涨幅约是40倍。我们做投资绝大部分来自尝试和生活体验。

迪安是前些年带小孩去医院看病时遇到很多迪安的产品和服务才开始留意的。当时迪安还没上市。上市后第一天打开涨停板就进入股市重仓，直到现在。迪安是典型的互联网+企业，阿里巴巴有意和迪安合作。蓝色光标是前几年看315晚会，知道公关行业在315晚会中很重要，因为大部分公司都没有被曝光。蓝色光标是A股中第一个靠兼并收购股票涨了10倍的案例，有点像美国上世纪80年代前后十几年GDP较为中速的案例。

在投资中我们一直秉承价值投资。在我的两个团队中这是最重要的理念，而风格可以不同。价值投资是我们团队中最核心的理念。价值投资中最核心的是自下而上研究公司价值，自上而下的研究也是价值投资中重要的一部分。自下而上研究公司价值主要分为价值股和成长股。我们会花70%-80%精力研究成长股，特别是持续成长股。20%-30%研究价值股。另外还会关注博弈、轮动等方法。

3年前由于食品安全受到广泛关注，我对这方面做了一些研究，比如牛羊肉和猪肉的消费比例。相对海外，我国的猪肉消费比例远远高于其他国家。就像截至2013年，我国居民的资产比例配置，房产加存款加信托的比例，全世界几乎没有这么高的。 我认为当年猪肉的消费达到顶点，其实在过去3年猪肉的消费是没有增长的。三年前羊肉和猪肉都是15元，但是羊肉这些年的价格上涨，而猪肉好像还便宜了。在 这里羊肉比喻成长股，猪肉是价值股。3年前同样是15元，我们一定买羊肉。猪肉的作用是如果阶段性的从15元跌到七八元，我们也会卖猪肉因为价值可能回到 12、13元。所以价值股是兼顾性阶段性投资。如果3年前，羊肉价格从15元涨到20元，如果研究清楚会持续涨价，还是会选择羊肉。所以成长股确实有很大泡沫，但是如果是真成长，还是要选成长股。如果是伪成长，泡沫一定会破裂。

所以广义的价值投资包括成长股和价值股。在中国做价值投资在过去10年中有很高的超额收益。价值股的作用是阶段性低估，比如银行股，会阶段性的炒一把。成长股涨了10倍，价值股涨一两倍也是很正常的。

成长的含义在不同阶段也是不同的。2003年第一次给客户赚钱时是做重化工业。当时这是成长最快的行业。后来2006年，2007年，2009年包括后来自己买房时，高速成长的是房地产业。2012年后，成长股主要集中在新兴产业中。 再过8年，10年后成长股还会发生变化。所以要寻找几年之后可能会被低估最多的是哪些行业。

投资理念中分三部分。第一部分是合伙机制，只有合伙机制才能打破公募。在过去一年资本市场发生巨大变化，资产管理行业出现了注册制，所以很多精英开始创业。第二部分是勤勉尽责和精耕细作，首先强调选择公司。

在A股投资像农民，靠天吃饭和精耕细作。A股散户基本亏80%-90%，如果加入杠杆可能连本金都无法收回。优秀的组合投资可以在每个轮回投资中能赚5-10倍，未来可能更多。这是通过精耕细作达到的。

第三个理念是兼容并包的多元化风格，这是指一个团队要兼容并包，才能互补投资盲点。要选拔一些独立思考的人，互相弥补对方的弱点。只有前瞻性才是运作大笔资金的前提。

结合整个市场和资产配置举几个案例。去年1月前除了自己住的房子，其它房子都卖了。因为现在房地产进入了白银时代，过去10年的黄金时代财富的积累主要是靠房地产。房价还会涨但是远低于证券市场。选拔经理是要看过去会不会买房子，未来会不会卖房子。

前瞻性的另一个案例是2009年7月看到新闻说高考人数出现下降，当时花了一个多月的时间把很多仓位花在医疗医药上，包括现在和未来10年，在这个板块上很坚定。2009年也第一次出现民工荒，2008年政府出资4万亿也是因为有上亿农民工失业，以后再也没有大量民工失业的情况，以后应该也不会再有出4万亿的事。

2011年夏天我们做出的一个重大研究，到目前为止和将来还会影响我们的投资：中国进入L型。大量海外国家从高速到中速回落过程中，消费增速基本保持不变， 固定资产投资增速大幅回落，2011年下半年把所有精力放在成长股上。2014年底情况发生变化，因为过去三年大幅萎缩导致盈利无法预测。去年底开始个别传统行业出现供求关系变化。这会导致个别传统行业出现基本面的投资机会。比如两三个月前投的南方航空，因为要提前三年购买飞机，供求关系发生了一定程度的逆转，但是需求在传统行业不太可能出现较大反弹。所以更多的精力还是会放在新兴产业的研究。

在发达国家或利率市场化国家，随着GDP下降利率应该同步下降，然而2013年反而上升，这是因为当年卖了无风险信托产品导致2013很多债券走入熊市。全球发达国家的债券和股票牛市已经开始两三年。中国至少晚了两三年。全球老龄化导致 全球的国债收益都会下降。中国直到2014年初才开始发生。

本轮牛市启动的背景还有利率下降，这次利率下降是持续的，无论央行是否愿意降利率，这都是客观情况。利率下降导致的结果是全球货币宽松成为常态。欧洲和日本都出现零利率甚至负利率。

结果是2014年出现居民资产配置大拐点，中国居民的房地产信托存款占比90%的资产会逐渐趋向发达国家的50%。另一半的钱去哪里了？

大部分会进入证券市场，债券、股票、三板甚至海外资本市场。如果基本面不发生变化，我们可以享受泡沫，但是享受泡沫可能出现基本面恶化。2016年将会是观察改革和基本面是否持续的时间点。

但是如果本轮牛市背景之一——持续改革的话，未来十几年人民币不仅不贬值，而且还有升值空间。前提是改革必须持续，最重要的是就是资本市场的注册制持续进行。如果注册制不能持续，对改革的预期下降会很快，但是注册制的实施是一个过程。

近两年对资本市场的体会是反腐是为了改革。改革是一个持续的过程。过去两三年很多工作是为了防止社会动荡的前提下改革。在这个前提下注册制就发挥了有效配置资源的作用。

鼓励创业对宏观经济有利之外，对于价值投资者来说开启了黄金时代。2001年和 2007年很少的优秀公司上市，导致无限的资金会给有限的公司造成很大泡沫。但是在这10年中美国股市的股指并没有涨很多，原因是像阿里巴巴和腾讯这种在市值很小的时候就能在A股上市，对于价值投资者来说总有很大空间选择，这也是未来中国可能会是造就巴菲特级别人物的沃土。

另外今年会出现个股严重分化，未来两年一定会出现一些退市。

2015年经济会继续降速，但不是大幅降速，一些传统行业出现供求关系变化。如果利率持续下降，改革继续深化，今年宏观经济会整体好转。宏观经济的研究我认为不能只看失业率，电量增长，甚至雾霾来衡量，而是看人均收入的增长是否能维持7%以上。2015年之后新兴产业占比会越来越大。

下半年港股有很大机会，由于政策原因，提前三四个月出现。香港市场中小股票有很大空间。70%-80%香港资金都来自海外投资人。大市值的定价权还是海外投资人。小股票的定价权慢慢会属于大陆人。

长期来看，香港会长期保持A股折价，毕竟不是母体市场。

前面提到20%精力会放在价值轮动上，80%精力放在成长股上。过去几年中主要关注改革和新兴产业。但是改革无法预期，比如价格机制、医疗机制等。

我们主要关注新兴产业。首先是互联网，这和十几年前不同，现在的互联网+渗透到各行各业，其实是一个服务行业。金融和互联网结合的话能产生很大的一些公司。

第二大板块是医疗。很重要的一点是未来十年生物技术会有飞速进展。我们看好医疗的时间甚至是20年以后。中国的医疗资源极度不均衡，所以互联网医疗也是一个爆发的方向。剩下的三个领域是新能源车、高端机器人装备和环保。

我的导师13年的股票收益是大约29%，巴菲特前段时间写给投资人的信中说几十年收益率19.4%。10年可以赚9倍20年就是86倍。如果想追上巴菲特，第一是有他的能力，第二是活得比他长。如果他在做20年，资产会翻40倍，无论怎样都赶不上的。

所以做投资，金融的本质是控制风险。买股票不亏钱，时间只要足够长就会非常有钱。好的投资管理团队才是能把复利魔方转动起来让财富不断增值。建议没有时间或不专业的人卖产品。因为投资很需要脑力和体力。

Q&A

Q：怎么筛选成长股和价值股？

A：首先做一些宏观的研究，定了方向之后再选择个股。如果选到好公司就重仓投进去。所以宏观的研究和微观上和上市公司的沟通都非常重要。

Q：怎么看待钢铁行业转型会产生的机会？

A：钢铁行业转型一种要靠自己公司的转型。另一种是通过大量兼并收购。未来钢铁需求不会大幅增长，主要靠供给层提高集中度才能做强。

Q：请问07年的牛市和今年的牛市有什么相同点或者不同点，这一轮牛市大概什么时候结束？未来对于股市的拐点的重要影响因素有哪些？请问怎样去判断？

A： 07年算一个牛市，09年算一个牛市。房地产产业链是个很重要的方向。这次牛市从2012年开始。当下很多市场特点和之前不同。如果宏观运行较好，其实美国战后一直是牛市状态。但如果基本面不持续，2016年会是个重要拐点。如果持续可能会变成美国战后的状态，一直有股票可买，只是涨速快慢问题。

希望注册制尽快开始，希望估值和盈利双驱动，使牛市持续更久。

Q：今年的这一波牛市相比以前多了很多杠杆在里面，您是否觉得这里有很大的泡沫？对一般股民有什么建议？

A：90%散户都是亏钱的。我自己做产品都不会倾向放杠杆。一般股民建议买产品。

Q：08年牛市在5月25日大跌崩盘，今年是否有历史重演的可能？

A：如果2016年改革和利率不持续就很危险。如果持续，希望实现估值和业绩双升。