在境外债券市场的聚光灯下，中国地产商人和商业（01387.HK）在5月18日向投资者兑付了7871万美元（约合4.88亿元人民币）的到期债券，避免自己成为第二个佳兆业——佳兆业在上个月成为第一家对美元债券债息违约支付的中国地产商。

在佳兆业和煤炭进口商永晖控股债券利息违约后，中国美元债市不安情绪正在上升。投资者都担忧是否更多企业债券违约事件会出现。

这导致中国企业现阶段更难进行债务融资。地产商们不得不在境外改变融资方式，寻求更多的配股融资。包括华润置地、金地商置、禹洲地产、绿地香港、旭辉控股等企业已经纷纷增发股票融资。

人和商业在这个关键节点引起了投资者广泛关注。这家曾顶着“中国最大地下商城运营商及开发商”光环的公司，近两年撞上了自身商业模式的天花板，其被业内称之为“防空洞”模式的扩张变得难以为继，经营状况也每况愈下。

1990年代，哈尔滨商人戴秀丽和戴永革两兄妹在国内开创了一种全新的商业模式。他们将中国各地在文革时代修建的人民防空工程用作商业开发，并通过出租商铺和转让商铺经营权的方式获取回报。这种开发模式无须缴纳土地出让金及增值税，还能豁免物业税，从而节约大量成本，因此以“地一大道”命名的地下商场在中国各个城市不断被复制。

这种独特模式一度得到了香港资本市场的认可。2008年10月，人和商业成功在香港上市，并募得资金约30亿港元（约合24.01亿元人民币），其基础投资者甚至包括香港富豪郑裕彤。上市后的第一财年，人和商业的净利润达到40.37亿元。2011年这家公司更是达到了巅峰——实现收入22.44亿元，净利润更是高达52.7亿元（包含物业增值利润）。

资本助力让人和商业更快驶入扩张轨道。截止2014年末，人和商业已经在哈尔滨、广州、沈阳、武汉、成都、大连等全国12个城市拥有在运营商场22个，运营总建筑面积127万平方米，可出租总建筑面积83万平方米。

商业的成功，还让人和商业老板戴永革开始玩起了中国最烧钱的运动——足球。戴老板在2006年收购了中超球队上海国际足球俱乐部，并在同年将球队迁往西安，改名西安浐灞国际足球队。

人和商业经营足球的模式，不仅强调地域化，而且还与人和的主业地产项目相关。在入驻陕西的五年内，人和商业一直没有在西安或陕西找到与其合适的商业项目，这让戴永革决定离开西安。最终在2012年初，这支俱乐部从西安迁往贵阳，并更名为贵州人和足球俱乐部。

戴永革将球队迁往贵阳的一个重要原因是：2011年8月，人和商业获得了在贵阳市中心开发及运营一个地下商业中心的机会，这个项目能带来约42万平方米的商业用地。

在中超期间，当时处于事业巅峰期的戴永革曾一掷千金，公开叫板恒大地产董事长许家印，喊出了“我就是喜欢和许家印玩”的口号。2012年足协杯决赛，戴永革甚至拿出3000万元夺冠奖，但最终人和还是输给恒大屈居亚军。不过随后在2013年，人和终于战胜恒大夺得了这项杯赛冠军。

或许戴永革自己也没料到，人和商业在快速扩张后，这种独特商业模式的弊端开始陆续凸现。其开发的地下空间并没有土地使用权，商铺无法实现产权意义上的转让，只能转让商铺的经营权。这一做法虽然对改善公司现金流有重要作用，但由于转让经营权较收取租金能更快带来现金流入，人和商业需将大部分精力用于新项目的开发与销售，从而通过滚动开发获取更大的利润，销售后的商场运营反而难以顾及，经营状况开始恶化。

中国商业地产业内一致的共识是，商业项目的后续经营管理更核心，这也是人和商业“防空洞”模式并不能持续的关键——在达到一定规模后，这家公司并不具备像万达那样快速复制的能力。2014年，人和商业在哈尔滨、成都、大庆等地开发的商业项目由于经营不善，大量业主对经营权转让的方式产生疑问，纠纷不断。

同时，人和商业并不拥有商业项目的产权，导致其难以取得国内银行抵押贷款——融资方式仅局限于境外发债和配股融资，这也最终导致这家公司的资金实力并不足以支撑其如此大规模扩张。

2008年在香港上市后，人和商业在境外资本市场通过高息票据募集了近9亿美元（约合55.84亿元人民币）资金。2010发行了一笔3亿美元（约合18.61亿元人民币）今年到期的优先票据，年利率11.75%；2011年又发行了总计6亿美元（约合37.22亿元人民币）将于明年到期的优先票据，年利率高达13%。

这些票据每年产生的高额利息正成为人和商业沉重的财务负担。其融资费用由2013年的4.77亿元增加至2014年的5.41亿元——今后两年，人和商业将陆续面临这些境外债券到期的偿还压力。

人和商业的经营状况也开始恶化。其依靠快速扩张回流现金的方式也不再可行，2014年其营业收入仅约5.55亿元，同比微增1.5%。其中，经营租赁收入为5.33亿元，转让经营权的收入仅为2160万元，同比大幅下跌76.7%。由于投资物业录得重大评估减值，其2014年亏损高达17.15亿元，2013年也曾亏损17亿元。

连续两年的大规模亏损，使投资者开始看衰人和商业的偿债能力，这也是这次债券债息能否按时支付备受关注的原因之一。国际评级机构标普也表示，尽管人和商业在5月18日按时兑付了到期债券，但进一步偿还明年到期的1.61亿美元债券（约合9.99亿元人民币）或许是一个更有挑战性的任务。

人和商业目前不仅面临财务困难，并且新增银行信贷也存在很大不确定性。过去两年，这家公司销售和经营效率越发疲弱，而未来12个月也不会有显著改善，因为这家公司在近两年内不仅没有新项目开发，还延缓了所有在建项目的进程。

这种状况在今年还将继续。目前持有人和商业49.43%股份的戴永革在今年年初表示，今年将在开建新项目方面继续采取审慎措施，对于在建项目会抱持保守态度来通过放缓施工进度收紧资本开支。这意味着，这位曾经在足球领域叫板许家印的地产商，今后两年或许没有时间玩足球了——他需要忙着处理一大波接踵而来的债务。