文 | 韩理@环球老虎财经

2月15日，号称A股药王的恒瑞医药公布了2018年年报。这份年报中，恒瑞医药于2018年全年实现营业收入174.18亿元，同比增长25.89%，净利润40.66亿元，同比增长26.39%，归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润38.03亿元，比去年同期增长了22.60%。

在周末的酝酿过后，2月18日，恒瑞医药上涨了3.95%，与当日A股仅23只股票未上涨相比，这样的上涨算不上突出。2月19日，大盘收红，恒瑞医药则阴跌1.35%。

而在恒瑞医药的公告年报后，有近10家证券公司给出了研报，而这些研报无疑例外的给出了“买入”的评级。

事实上，恒瑞医药的估值是否偏高一直是外界讨论的焦点。2018年6月，恒瑞医药的股价一度超过80元，彼时其动态PE高达90倍；而随着其股价的下滑至现在的66元，其PE依然高达60倍。

恒瑞“三驾马车”都怎么样了

2018年，带量采购杀向仿制药企业，而恒瑞医药因创新药条线扩充时间早，准备足，投入大，在资本市场上相比其他医药股，均高看一截。

2018年中报中，恒瑞医药提出了分线专业销售，而分线销售是跨国创新药企的主要销售方式。在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部，推进分线销售改革，转变营销模式，逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。

目前恒瑞医药的主要业务来源是：麻醉药、抗肿瘤以及造影剂，这三大业务被称为是恒瑞医药的“三驾马车”。 2018年报显示，麻醉药、抗肿瘤以及造影剂三大业务的营业收入分别为42.04亿、60.83亿和23.99亿，占据总营收的73%。

在内部事业改革的促进下，恒瑞医药2018年抗肿瘤业务营收73.95亿元，较去年同期增长29.23%；麻醉药业务营收46.53亿元，同比增29.25%；造影剂业务营收23.24亿元，较2017同期增长22.67%；其他业务营收30.30亿元，较去年同期增长16.21%。

数据显示，恒瑞医药抗癌药产品主要有：盐酸伊立替康、来曲挫片、替吉奥胶囊；麻醉药产品有右美托咪定、七氟烷、阿曲库铵；造影剂的主要产品为碘伏醇和碘克沙醇。

以麻醉用药为例，右美托咪定是恒瑞医药市场占有率最高的麻醉药。资料显示，恒瑞医药2017年PDB样本监测数据营收6.38亿，PDB监测全市场样本营收7.34亿，恒瑞市场占有率86.87%，其2016年市场份额为86%。

盐酸伊立替康是癌症用药，也是恒瑞医药抗癌药中的重要产品。2017年恒瑞药业PDB样本监测数据营收3.11亿，PDB监测全市场样本营收4.96亿，市场占有率为62.65%。其2016年市场份额为63%。

目前，恒瑞已经是国内造影剂市场规模最大的企业，碘伏醇是恒瑞医药造影的主要产品之一。其2016年的市场占有率为91%，2017年稍有下降为90.38%。

创新药收入仅10%

恒瑞医药的“卖点”，实际与其收入结构稍显不匹配。

根据2018年年报，恒瑞医药“三驾马车”产品，在2018年甚至是未来较长一段时间，仍然将以仿制药为主。

众所周知，恒瑞医药一直仿制药打天下。2006年，礼来制药以“侵犯专利权”为由在中国起诉恒瑞，最终以礼来败诉告终，但是也提醒着恒瑞，一定要进行自己的药品研发。随后恒瑞医药创新药研制力度加大。

而随着恒瑞的创新药的投入越来越大，市场关于恒瑞医药的创新药企业的属性讨论也越来愈多。

公司近3年财报显示，其研发投入与同年营收占比更是从2016年的10.68%快速升至2018年的15.33%。2018年，恒瑞医药全年共投入研发资金26.70 亿元，同比增长51.81%，2017年增速为48.53%。

与研发费用一样不断上涨的恒瑞医药的销售费用。年报显示，恒瑞医药的研发费用高达64.64亿，同比增长25.58%，占营收的37.11%。

那么其成果如何呢？从2003年恒瑞医药开始的第一个创新药艾瑞昔布的临床申请，至2018年年报显示，截至目前恒瑞医药共有四个创新药上市分别为：艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭和吡咯替尼。

硫培非格司亭和吡咯替尼为2018年获得生产批件的药物，其市场能力还未显现。目前恒瑞医药能够依赖的创新药仅艾瑞昔布和阿帕替尼两种。而根据市场人士预估，阿帕替尼全年销量139.17万盒，销量增长率68.37%，官方集采17.4116亿元，占总体营业收入仅10%；艾瑞昔布PDB样本销售0.47亿，预估营收1.4亿，占总体营收不到1%。

虽然恒瑞医药已经是国内创新药的龙头企业，但是依赖创新药盈利还任重道远，促其业绩大增的主要动力，依然是仿制药。

梳理2015-2017年恒瑞医药的销售费用显示，分别为35.25亿元、43.52亿元和51.89亿元，分别占当年营收的比例分别为37.84%、39.23%和37.50%。同期的销售人员也在不断增长，2015-2018年恒瑞医药销售人员数量分别为5491人、7288人、8461人和1.2万人。

有业内人士表示，恒瑞医药的销售部门是其营收的绝对主力。事实上，仅以2018年的研发费用与销售费用相比，研发费用也只是销售费用的41%。

而仿制药收入结构最大的压力，未来势必来源于“带量采购”，其对仿药估值的影响，目前尚未能有人精确计算。

2400亿估值合理么？

回到我们最初的问题，恒瑞医药目前价格合理么？

从最传统的估值方式来看，截止2月19日，恒瑞医药收盘市盈率59.77倍，在上证50成分股中排名47名。若按照5年摊销研发费用而非全部费用化，折算恒瑞医药2018年全年利润约60亿，市盈率约40倍，在上证50成分股中排名比原来只上升两名至45名。

而根据PEG估值法，根据东财Choice的2018年预估PEG，恒瑞医药PEG在1.36，在PEG为正的44只上证50成分股中排倒数第11。

而在恒瑞医药公布年报之后，大部分券商给出了预估价格，认为恒瑞医药并未高估。

比较保守的有国联证券的研报，其预估2019年至2021年三年净利润增长率在24.18%，20.82%和21.81%，增速稳定在2成左右，但在三年的增长填充估值的过程后，恒瑞医药相对目前价格市盈率仍然高达31.89倍，上涨空间被明显透支。

不过国联证券依然给出了买入评级。而包括华鑫，光大，国信等研究所给出了大同小异的估值体系与结果，并纷纷给出买入评级。

除此之外，中泰证券的估值就比较“天马行空”。

中泰证券采用了仿制药新药+创新药的估值合成方式计算恒瑞医药估值。根据其计算，恒瑞医药仿制药与新药现金流线估值取25~30倍为1300-1500亿，而新药用永续现金流方式DCF估值，估算1524亿，两者合计达到2800亿到3000亿。这个估值是唯一明确给出低估幅度的券商。

然而需要指出，永续自由现金流估值方式是经典而完美的教科书级估值方法，在对现实背景企业估值的过程中却很少被应用（毕竟没有企业可以永续经营）。而在估值模型中，企业收入增速只要与实际情况存在几个百分点的差别，计算结果将大相径庭。此外，仿制药新药部分给于25~30倍的估值，本身已经涵盖了企业经营增长部分的估值，将新药增长单独列出计算未免有重复计算，牵强附会的嫌疑。

包括一些投资社交平台大V，对恒瑞医药创新药研发的流程，管理，决心甚至产品线全都不吝啬赞美之词，但每当被问及恒瑞医药估值，却总会道一句“这种事儿见仁见智”。

如果A股2019年是大牛市的起点，恒瑞医药依然有看涨空间；但若2019只是股市小阳春，主线是妖股炒作和低价股价值回归，那这轮小牛市，很可能就与恒瑞没啥关系了。

 

如果你喜欢这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网站moer.cn看到更多个股、盘面走势分析及投资技巧，也可在新浪微博、微信公众号、今日头条上搜索摩尔金融并关注。