文 |传习邦 Bugle X

编辑 | Ron

上市第一年，业绩就变脸；上市三年，实控人就易主，松发股份在创造国内A股的纪录。

在林道藩「交枪」之后，一路收获证监当局黄牌、红牌无数的并购高手徐鸣镝，在巨无霸民企恒力集团的延请下，空降松发股份，担任董事长。在股价一个月上涨四成的市场注目下，松发股份「陶瓷+教育」双主业的路怎么走下去，顿时成为二级市场多空博弈的焦点。

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遍地是窑的瓷都，跨界过冬

2014-2015年，在持续十年的扩产、迁移运动之后，遍地是窑的潮州瓷遭遇凛冽的寒冬。「过冬」的对策——

一是上市，把盲目扩产的「问题」上交给股民：在2010年上市的文化长城之后，2015年3月、7月，松发股份、四通股份分别以小盘明星股的灵巧姿态，登陆国内A股。

一是跨界，三大潮州瓷上市公司不约而同，把陶瓷之外的全副身家交托给教育。在2016-2017年的潮州瓷教育跨界并购风暴中，文化长城剑指水晶球教育、联讯教育、翡翠教育，松发股份投戈精锐教育、创显科教、金商祺，四通股份则豪放地扔出45亿元，要把启德教育迎娶回家……

陶瓷+教育，一时间风光无两，引无数韭菜竞折腰。当然，声音很大，股价很高，最后的斩获，却是冷暖自知，各有千秋。

在三大潮州瓷上市公司当中，只有文化长城分别斥资6.2亿元、15.8亿元完成了联讯教育、翡翠教育两大热门标的的并购，陶瓷+职教，看上去挺美。2017年，上市公司跨界教育的热疯症退烧，四通股份知难而退，明智地终止并购启德教育。

作为潮州瓷的带头大哥，松发股份的跨界之旅先后折戟精锐、创显科教、金商祺三大标的，退也不是，进也不是，恍惚间，跨界跨进了大坑，教育变成了鸡肋。

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这个陶瓷大师，也是带头大哥

瓷都潮州，一城三大陶瓷上市公司，林道藩为陶瓷协会会长，公认的业界大佬。

松发股份董事长林道藩

在松发股份的官网上，林道藩一般不称董事长，称「大师」。作为中国轻工业联合会、中国陶瓷工业协会联袂评出的中国陶瓷艺术大师，林道藩的代表作《花开富贵》，红彤彤一套杯碗茶碟，寓意「红」是中国的颜色，喜气洋洋、吉祥如意。

当然，让潮州瓷业心服口服的是擅长「炒作」的大师气魄。在各种各样的运作下，松发的杯碗茶碟，走进东盟博览会，成为国礼，走进人民大会堂，用于国宴，自称「现代官窑」。

2008年，松发的瓷片做成徽章，搭载「神舟七号」，成为人类航天史上第一块飞上太空的瓷片。

林道藩的「匠心」，让国内A股的屌丝+韭菜欣喜若狂。作为只有9000万流通股的袖珍公司，松发一炒就飞，成为瓷界股王。2015年3月，松发股份在上交所主板上市，9个月内，股价飙升5倍，最高飙升至73.09元。

盛名之下，不少人情不自禁忘掉「官窑」气概之下的基本面：上市之前的2011-2014年，松发分别实现营收2.8亿元、3.1亿元、2.9亿元、3.1亿元，增长一年下跌一年，基本无增长；同期净利润0.44亿元、0.46亿元、0.43亿元、0.49亿元，从未超过5000万元。

上市当年，松发一点也不羞涩地亮出营收、净利润「双降」的报表：营收2.9亿元，同比下降5.2%；净利润0.37亿元，同比下降24.2%。

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两次大并购，两次不欢而散

带伤上市，如何疗救？

林大师的办法，一是加法，斥资2.1亿元，收购同城瓷企联骏陶瓷80%的股份，加码主业；二是乘法，约齐瓷业同仁，跨界教育。一时间潮州瓷业协会，也变成教育行会，不搞教育，都不好意思说自己是潮州瓷大佬。

第一步，打造平台。2015年8月，松发设立松发创赢产业并购基金，总规模8亿元，首期3000万元，上市公司出资2970万元作为有限合伙人（LP），深圳前海联合创赢投资出资30万元作为普通合伙人（GP）。2016年12月、2017年3月，松发创赢两次出手明师教育，以1.1亿元的代价，拿下明师14.6%的股份。

第二步，选择明星标的，实现战略重组。2016年3月，上市正好一年的松发策划重大战略重组，标的为著名的K12教培机构精锐教育。

几轮谈判，精锐想的是借壳，松发想的是脱困，3个月后不欢而散。借壳不成，失意A股的精锐转战美股，在2018年3月成功上市，成为市值一度高达22亿美元的业界大牛。

又过了一次，又一次重大战略重组。这次两个标的，一是接下来还要错过齐心文具收购的EdTech公司金商祺，一是正在酝酿摘牌、申报IPO的新三板EdTech公司创显科教。停牌谈判几个月，无疾而终。

两次停牌，两次并购不成，并购的标的又是正在酝酿IPO的业界明星，让人不禁疑虑：「官窑」松发到底是「真跨界」求脱困，还是「假跨界」真卖壳？

提起松发，一位与之有过深度合作的并购专家不屑地说：林道藩，不懂教育。

在传习邦（ID：chuanxibang）看来，松发的跨界，在半真半假之间：跨界教育，万一碰到优质标的，陶瓷+教育双主业未尝不可；万一碰到出价合适的买家，真的把壳卖掉，现金落袋为安也不错.....

另外一方面，从两次不成功的大并购也可以看出，松发跨界的前线操盘手、董事兼投资部总监游沙，一下为松发规划了两条赛道——K12 + 教育信息化，与同一时期跨界的长方集团、勤上股份思路一致。

在并购精锐失败之后，游沙的K12之心未死，转而瞄上广州的K12区域龙头明师教育。教育信息化赛道，并购创显科教失败之后，醍醐兄弟成为游沙退而求其次的「备份」。

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只收获一只跛脚的「醍醐」

上市三年，跨界两年。两次停牌重组，两次铩羽而归。功夫不负有心人，2017年5月，在跨界路上跌跌撞撞的松发股份总算有了斩获，斥资2.3亿元，并购李开复创新工场孵化的明星项目醍醐兄弟。

醍醐兄弟，公司名类似华纳兄弟、华谊兄弟，在直播+教育的圈子里游走，为多贝网的母公司。多贝网，一块业务2C，通过在线平台分销网络课件，CEO陈广涛说，「在线教育的未来，即UGC模式」。

另一块业务不怎么宣传：为在线英语巨头VIPKID提供在线直播技术服务、音视频互动直播技术。通俗一点理解，就是教育圈的YY、Skype。

多贝网CEO陈广涛

CEO陈广涛出身HP销售，CTO出身IBM，为高大上的外企范儿，COO出身阶梯英语（You & Me）的英语老师，三个人+两个实习生，办起每晚一百多人听课的网校。在获得创新工场汪华、李开复融资后，醍醐转型在线卖课的多贝网，成为「在线教育的淘宝」。

醍醐-多贝的创意，把YY、QQ用在社区娱乐的道具，引入在线教育的课堂，打破音频+视频+打字+白板的在线教育常规，为老师营造「舒服」的虚拟化教学环境。刚一问世，让人耳目一新。当然，给在线教室加虚拟道具、互动工具几乎没有技术门槛，竞品实际一学就会。

在「卖身」松发之际，醍醐兄弟承诺，2017-2020年，净利润分别不低于2500万元、3250万元、4225万元、5225万元，累计净利润不低于1.52亿元。

要完成业绩对赌，留住单一最大客户VIPKID为关键。但是，一位知情人士透露，醍醐在最要命的时刻偏偏就是失去了VIPKID这个单一最大客户。业绩承诺首年的2017年，醍醐实现净利润837万元，完成率仅为33.5%。

除了醍醐兄弟，松发在2017年9月斥资2000万元，参股儿童阅读平台凡学教育，持股比例仅为2.22%。

2016年，松发股份实现营收3.5亿元，净利润0.39亿元，基本面几无改变。2017年，联骏陶瓷、醍醐兄弟双双并表之后，松发实现营收5.7亿元，同比增长62%，净利润0.46亿元，为历史最高值，但也乏善可陈。跨界两年，松发的在线教育收入不足1800万元，占总收入的3%。

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玩不动了，那就不玩了吧

玩不动陶瓷，也玩不动教育，在松发股价跌去七成之后，林道藩大师决定——不玩了。实际上，也玩不下去了。

2018年6月22日，松发股份放量大跌，盘中触达股价最低点11.93元，洪峰一样的巨额成交量预示着，有人已经爆仓。有传言指，爆仓的，正是一再被动质押股权、质押比例接近100%的林道藩。

半个月之后，林道藩大师成为股权质押危机的最新牺牲品，一纸公告，林道藩、陆巧秀夫妇拱手让出上市公司控制权。

接盘者——中国民企500强排名第九、财富500强排名235位的中国化纤大王恒力集团。恒力集团成立于1994年，主营业务横跨石化、聚酯新材料、纺织，贸易、金融、热电多元化发展，为江苏民企巨无霸，旗下拥有A股上市公司恒力股份、新三板公司同里旅游两大上市平台。

恒力集团，中国民企500强排名第9

恒力的业务，既无陶瓷，也无教育，同样为跨界。只不过相对于恒力3079亿元的总营收（2017年），松发像一粒芝麻，小到看不见。

根据协议，林道藩、陆巧秀夫妇合计出让3742万股，占总股本29.91%，交易价格21.91元/股，较前一交易日15.80元溢价38.70%，交易总价不超过8.2亿元。

面对爆仓的惨淡，恒力不但驰援，还愿意给高额溢价，可说是志在必得、满满的诚意。

林道藩则承诺，此后三年，松发利润不低于3000万，醍醐兄弟完不成业绩承诺，他同样承担连带责任。

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空降一个「凶猛」的投行大佬

在人事安排上，恒力为林道藩大师保留了最后的颜面，直接从恒力集团派出的高管只有两名，一为集团总助李静，出任董事兼董秘，一为恒力石化财务总监、集团副总经理林峥，出任松发董事兼财务总监，林道藩则担任董事兼总经理。

从新的高管阵容可以看出，松发跨界教育的操盘手游沙，已然出局。

董事长之位则引入了一位空降的投行大佬，原上市公司西南证券副总裁兼董秘徐鸣镝。

徐鸣镝，出身中国证监会主任科员，「下海」之后，长期任职国企西南证券，一手打造西南证券凶悍的投行业务，以投行、并购不分家的财技，独步江湖。2014年，西南证券并购业务进入爆发期，完成再融资项目11个，并购重组项目20家，行业排名第一。

2015、2016两年，西证的并购业务继续保持行业领先，分别录得6.29亿元、5.32亿元的FA收入。

当然，西证凶猛的业务作风，也收到证监会罚单一堆，一度被暂停投行业务。

2015-2016年，作为国企的西证严厉限薪，投行大佬徐鸣镝两年每年降薪88万元，薪水只剩35万，加上投行业务遭遇证监会立案调查，正好选择辞职不干。

分析人士指出，徐鸣镝既不是恒力的人，又不是松发的人，而是职业经理人的身份，有利于平衡两大股东的利益，作为投行大佬的资历，又为松发的资本运作带来无限遐想。二级市场上，松发股票12月一度上涨四成。

虽然跨界教育的操盘手游沙出局董事会，至少在目前，「巩固和发展教育+陶瓷双主业」，仍为松发的既定方针。

跨界教育两年，只斩获一个跛脚的醍醐。这时候，加入一个独步并购江湖的投行大佬，在跨越的路上，松发股份要走多远？