徐爽，申万菱信基金投资副总监。复旦大学金融学硕士，从事证券投资13年，公募基金管理经验8年。 2002年加入融昌资产管理公司任大宗商品分析师，2005年加入申万巴黎基金管理公司（后改名申万菱信）先后担任有色、煤炭、农业、食品饮料分析师，2007年任基金经理助理，2008年-2011年担任申万菱信盛利精选基金经理，2010年至今担任新经济基金经理，2014年担任消费增长基金经理。2013年至今担任申万菱信权益类投资负责人。从周期到消费到互联网，一路投资股票分享时代的红利。

以下是嘉宾的演讲实录：

在我13年的从业经验中，我做过5年研究，8年基金管理。我从周期研究开始，从事过有色、煤炭、钢铁等行业的研究，这在当时是明星产业。2008年开始做投资，2009年开始研究中小创业板的分享制度的红利，2010年开始学习投资医药股，2012年开始了解苹果手机，接触TMT，从硬件到软件。今年开始大量投资互联网。我经历了一轮牛市和熊市。2008年2月，我开始做基金经理，当时是5000点，后来有长达一年的下跌，后来经历了牛市。今天上证指数又一次回到了5000点。这几乎是一个完整的轮回，这样的职业生涯也造就了我的投资理念。

投资理念是什么？

投资理念是什么？我认为不是工作方法，是一种信仰，是即使跌到1000点也要买股 票，是经历过一轮牛市和熊市的考验后，无论盈亏，都相信这是正确的。理念是对自我认识的更新和完善的过程。在对自己有清晰的认识和对市场有了解之后，两者 相结合形成自己的投资理念，和投资方法、趋势共同构成赚钱的手势。

就我个人而言，我相信四点：第一是时代。我相信股市是一个让更多的投资人分享时代发展成果的地方，因此对我们所处的时代要有正确的方向判断。举例说，90年代全国人民买房子要托关系，没有关系就买不到。现在我们都用智能手机，吃饭前拍照发到微博微信。这不以人的意志为转移。每个时代都有大的机会。时代可以是宏观，可以是中观。2008年经济危机，4万亿救市。2014年的全民配置股票，这些算是宏观背景。像房地产投资，移动互联网，这算是中观。对股市的影响，宏观大于中观，中观大于微观。科技和消费习惯的影响大于政府的影响，不以人的意志为转移。

这些东西并不容易判断。比如去年全民买股票，为何经济形势不好，股市还飘红。这时就要分析，经济和全民炒股哪个是最大的变量。当对时代有一个判断之后，要落实到标的上，也就是公司的层面上。我个人的投资习惯是，先自上而下，再自下而上再次确认选择的正确性。我选择企业的标准是：我相信伟大的企业顺应历史潮流。优秀的企业做长远的生意，布局现在的盈利模式，想的是未来的前景。以现在的现金流培养未来的盈利模式，并善于利用外部力量，比如股市。今年在股市中有很多利用股市实现梦想的企业。

它们有一个共同特点：有非常好的管理层能聚集志同道合的人。愿意用制度分享利益，有很强的执行力。除了这些，还需要一些运气，而运气构成了投资的风险和机会。当公司的股价出现下跌的波动时是检验公司的战略方向是否正确的机会。

关于价格，我认为在股市中便宜的股票不是一个好选择。 价格的判断是在最后一位的，因为我相信市场的有效性，好公司的股票一般不会便宜的。一旦有好公司有便宜的股票，一定要抓住。但是前提是你知道什么样的公司 是好公司。我给很多资本市场新人的建议是，还是先去分析那些有些贵的公司。因为从长远来看，即使目前买贵了，也是合算的。

投资需要纪律，投资过程中会发现做人的一些不足。投资吸引了如此多人，我觉得是因为在这个过程中让人们从浮躁走向淡定，这个过程很美好。

在13年从业经验中有很多经验教训。首先是选择行业，我的建议是选择可以双击的行业，就是盈利和估值都有很大空间的行业，就是可以产生很大泡沫的行业。举例说，就像2007年有色金属行业，矿业开采中成本是固定的，但是如果价格上涨，上涨的部分几乎都可以成为利润。投资的拉动使每天的股价都在上涨，所以可以看到有色金属很有想象空间。对企业来说，可以通过股价上涨扩大市值。通过融资，收购，使市值更大。

现在的互联网是同样的道理。所以在选股票时一定要确定选择的股票是不是可以双击的行业。

第二个建议是重仓你的重仓。我的投资生涯中，重仓是成长的起点。重仓一只股票，可以赚很多钱也可能亏很多钱。因为影响很大，所以要慎重。寻找一个重仓股很难，敢于重仓是成熟投资的开始。各位专家可以从重仓自己熟悉的领域开始。

第三个建议是有所为有所不为。不可能做到对所有领域都了解。对自己擅长的领域敢于重仓并盈利是最安全的做法。

第四个建议是不断平衡风险收益比。相对判断大盘点位，更好的选择是要会判断新股票的好坏。如果能不断发现新的股票，收益率也会很好。所以要有空仓心理，不要受自己手中股票的限制。在空仓心态下不断平衡风险收益比更具可操作性。

第五个建议是耐心。做投资一定要耐心。在熊市，平衡市，或是牛市中，都是动作越少越好。

这波牛市起源于居民资产配置。居民资产配置的硬约束用市值/M2来衡量，现在的数字 没有到2007年的最高点，现在大概是不到60%，还没有到泡沫的位置。当市值/M2等于1时，就要重新评估风险，但是也不是绝对的。在美国市值/M2从没有低于100%，现在是200%多。因为美国市场是开放的，有各国资本流入，所以这个值可以更高。

长远来看，我觉得一定是利率降低，股权价值上升。最简单的就是看人口结构。我们看到80后是出生高峰，90后，00后出生率急剧下滑。M2的增长过去3年都是20%。2014年是10亿，未来也会越来越多。所以人均的资产是越来越多的，也就是说钱是不值钱的，人是值钱的。

人值钱的话，估值体系会发生变化，这取决于用什么资源赚钱。在重工业时代以PB估值，赚钱取决于投入的资产。在消费年代，用PE估值，持续的盈利能力决定是否赚钱。到互联网时代，人的价值极大地发挥。不同的人创造的价值可以因为制度激励的不同相距甚远。所以现在对很多公司的估值是以人为重的。即使将来市值/M2达到1，新兴产业的空间还是很大的。

现在的创业板和当年美国科网泡沫的绝对市值差异很大，因为科网泡沫最高市值是6万亿美元的量级。我做一个大胆预测：在A股市场上将来一定会出现市值万亿以上的新兴产业公司。现在市值最大的阿里巴巴和腾讯在美国或香港上市，都是客场定价，主场定价的估值会更高。但是我不确定会是哪家公司，也许是新公司，也许是现有的公司市值突破万亿，将来一定会有这一天。

这波牛市的泡沫最后会用改革红利和转型填平。这波上涨的主力是互联网，这是时代造就的。互联网就像电力一样会改变人们的生活，并产生大市值的公司。PC互联网已经很成熟，移动互联网还处于成长期，很多标的在A股进行。政府管理的智能化还处于导入期，工业互联网在第一阶段，而物联网还在萌芽期，我们看到不同产业处于不同阶段，全部实现互联网化需要很长时间，在这个过程中一定会产生大市值的公司。在市场资金比较充沛的情况下，A股就有VC的思路进行投资。短期内会出现泡沫，但是长期看，空间还很大，收益也会很好。在投资人眼中，泡沫是中性词。未来我觉得改革还没有发力，制度红利会继续延续牛市。

这波牛市和之前不同的是，期货，期权，分级产品，甚至沪港通，新三板等构成了资本市场的丰富体系。在任何市场中都能产生投资机会，所以选择机会比较多。

过去几年，房地产信托发展迅速。信托的发展是伴随房地产信托而兴起的，就是说金融产 品以投资品为标的的。现在很多银行把股权相关资产作为重要业务，这是从2013年开始的。可以预测，以后以股权为标的的市场会大大发展。因为股权本质是风险共担，收益共享。互联网的生长是以股权激励人的创造性的过程。我很高兴总理鼓励全民创业，科研院所鼓励停薪留职，这是鼓励人的创造性的开始，也是一个时代的开始。

这一点民营企业做的更好，未来几年民营企业的机会更多。我认为现在经济处于转型阶段，财富也会因此弯道超车。所以我的建议是重仓股权。

我给各位的两个建议是，第一要寻找适合重仓的股票，全仓并长期持有。在牛市中很多股票都会涨，只是涨多涨少的问题。换股的收益率不一定好。

第二是不要判断头部，头部是概率甚至是随机事件。2007年很多人在5000点退出，原因是跌了1000多点。如果在一波牛市中反复买进卖出，也不能赚很多钱。

我给大家的其实是应对之策，不是判断之策。如果是牛市，我的建议是重仓一只股票，长期持有，直到有清晰的信号再卖出。

Q&A

Q1：请问在目前的A股和港股市场，采取低市盈率+低市净率+低市值+低价格+高ROE等权打分策略，是否依然有效？是否可以跑赢指数？

A：我个人的意见是，这种策略并不是很好，因为现在的经济背景是经济要转型，转型也有良好预期，这种情况下资金进入股市。现在整个估值体系发生变化，所以这种方法不算好。港股有很多外部投资者，定价权在外资手中。因为沪港通，大量A股资 金进入后，很有可能我们会拿到港股定价权。港股市场会有一波很好的机会，但是这些机会还是要看企业是否符合时代潮流。

但是当配置行情兴起时，低市值和低价格是可以参考的指标，因为上涨的概率大一些。

Q2：请问您对最近大盘趋势怎么看，慢牛趋势是否看好？A股5000点后选股策略该如何调整？

A：我一般是做一个长期判断，然后对短期事件做出应对。今天的下跌是央行的回购等因素造成的。同时叠加了很大的累计涨幅，还有杠杆作用，必然导致短期的下跌。但是没有遇上硬约束，就是市值/M2大于1。另一个硬约束就是政策发生变化，但是我觉得这种可能性不大。

这两种情况排除之后，就是市场自身的调整。当一波盈利效应开始后，不会很快结束。所以市场仍有空间。

Q3：请问注册制推出后，对市场会造成什么影响？西方国家当时的经验是怎样的？

A：注册制开始后可能影响股市供给和需求的平衡。注册制其实可以提供更多的标的，使市场更好的反映经济状况。我一直认为一个市场上值得投资的股票只有20%，注册制其实是扩大了样本和选择范围。当然牛市中100%的股票都会涨。所以我觉得注册制不会给市场带来太大影响。

美国市场也是如此。决定股价上涨的，是股市的供需层面。

Q4：现在大部分股票市盈率都已经飞上天了，所以是否这些高市盈率的股票投资已经脱离了价值变成了投机行为？

A：我认为市盈率不是很好的估值标准，只是估值标准的一种。现在很多股票很贵，一方面是基本面没跟上，另一方面不排除泡沫存在。它们未来的基本面不能填平泡沫决定了是否真的是泡沫，所以不能因为高市盈率就认定是投机。

我同意有些股票有长期价值，即使现在市盈率很高，但是我不认为整个市场没有泡沫。

Q5：您怎么看待银行股板块和大蓝筹板块，例如万科、格力电器等，他们的滞涨状态时候在下一轮行情中有所改善？

A：我不太看好银行股的行情，因为比较受经济调整的影响。我认为每一波牛市中上涨幅度最大的一定是代表当前经济走向的行业。银行和一些大蓝筹，很多代表过去的经济状况。所以我觉得这些股票如果不发生变化，在市值中的占比会下降。

Q6：针对重组概念的股票，如何进行价值分析？

A：重组的股票我比较少接触。一般我会组合买入，但是时间成本也是问题，不一定很好的实现收益率。我会考虑的是重组完成后当做新股票分析价值，由于信息和预期差会产生一些价值，但是要具体问题具体分析。

从整个市场而言，有些股票会承接外部资产注入，之前是等上市的企业，现在是海外资产回归，这是一个大潮流，会给重组概念股带来一些机会。但是建议各位根据自己的能力圈选择。