文｜21世纪经济报道 李玉敏

随着股市的“回暖”，可转债市场持续火爆。

近日，江苏银行发行的200亿元可转债再现火爆场面，网上网下共有37万亿有效申购，中签率低于万分之四。在如此低的中签率下，获得配售的几率和彩票 “中奖”类似。为了提升中签率，此前媒体也有报道，有券商数百个账户顶格申购。

江苏银行3月20日发布的发行结果显示，该行原A股股东优先配售53.94亿元，剩余的在网上线下向投资者发售，其中网上投资者认购缴款2.18亿元，线下认购缴款143.59亿元，放弃认购2351万元。公告显示，线下认购还有21 个账户未按要求及时足额补缴申购资金，其配售资格将被取消。剩余的2764.5万元由联席主承销商包销，比例为0.14%。

有投资者向21世纪经济报道记者表示，获配售后，由于各种原因没来得及缴款，主承销商在确权时其认购未获确权，此前每个账号缴存的50万元保证金主承销商不予退还。

该投资者认为，因未及时缴款，取消认购可以理解，但是并非恶意拖欠，也存在因托管行操作失误和一些机构网下手工操作失误等原因导致的划款延迟，如连保证金都不予退还也不尽合理。而且，共有21个账户出现了类似的情况，每个账户50万元，一共1050万元也是一笔不小的数目。剩下的由主承销商包销，也未造成发行失败和其他损失。

保证金退还之争

据悉，本期可转债的联席主承销商为中银国际证券、华泰联合证券和中信证券、东方花旗证券四家。

江苏银行于3月14日发布了本期可转债的提示性公告，就发行流程、申购、缴款和投资者弃购处理等环节作出重要提示 。明确“网下投资者申购保证金不足应缴纳的认购款金额的,须在 2019 年 3 月 18 日(T+2 日)17:00 之前(指资金到账时间)及时足额补缴申购资金。若获得配 售的机构投资者未能在 2019 年 3 月 18 日(T+2 日)17:00 之前及时足额补足 申购资金,其配售资格将被取消,其所缴纳的申购保证金不予退还,其放弃认购 的苏银转债由联席主承销商包销”。某承销商一名负责人在接受21世纪经济报道记者电话采访时表示，采访需要通过该公司办公室。本次可转债发行的所有的节点都是有公告的，保证金具体怎么处理，将严格按照发行公告进行。

有券商的投行人士则认为，可转债更类似于股权融资项目，发行也要求更严格。投资者申购并缴纳保证金，在中签后并未按时补缴不足的认购资金，属于违约。投资者没按时缴款，对承销商违约，很可能会导致承销商对发行人违约。

他举例表示，“如果有投资者认购1亿元，确认获得配售了，到时又不掏钱，就有可能导致发行失败。投资者不掏钱，主承销商包销的话，就需要主承销商自己掏钱买下来“。

因此，该人士认为，保证金的作用就是担保投资者履约，如果投资者违约在先，承销商是可以不退还保证金的，而且事先也都有明确的公告。

但也有投资者表示，可转债上市后，主承销商包销部分卖出后未造成损失，风险消除，则保证金应予以返还。如罚没保证金，也存在基金产品无法确认损失的问题，会有估值的技术性障碍，也容易引起投资者误会和纠纷。

保证金性质认定分歧

近期可转债市场的火爆，很多机构都铆足了劲用数百个账号顶格申购。特别是2017年9月，为避免申购资金冻结对货币市场的扰动改为信用申购后投资者不需要账户里有足额的认购资金，只需要缴纳50万保证金即可。

前述投资者认为，大部分转债中标结果低于50万元，保证金就能覆盖，但也有大行转债因发行量较大，保证金不足以覆盖中标部分，需要补缴。但补缴的资金量并不大，机构投资者不至于因需要补缴主动放弃缴款。

京师律师事务所张立娟律师向21世纪经济报道记者表示，首先投资者中签即表示合同成立，投资者应该按照合同约定的时间补缴申购资金。投资者没有在规定的时间缴纳已经构成违约。其次保证金是否应该退还，关键问题在于账户里50万元的保证金如何定性，不能简单认为是“定金”，直接适用定金罚则。21个账户一共缴纳了1050万元的保证金，未及时缴款放弃的认购金额是2351万元。两者之间的比例高达45%，如果保证金是定金性质，该约定明显超过合同标的20%。如保证金作为违约金，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》的规定，该比例约定也过高。

张立娟律师认为，本次事件的发生给所有的投资者一个警醒，中签意味着合同成立，合同义务相应的产生，要珍惜配售的机会。现实中很多投资者为了提高中签的可能性，尽可能多地去认购，且在认购时未仔细去看相关的合同条款和要求，一旦未及时缴款，或者无钱缴款，发生违约，才发现可能面临巨额保证金无法退还的问题。

北京锦略律师事务所主任余伟平认为，主承销商不退换保证金是基于双方合同的约定。因为之前公告已经很明确了，发行公告从法律性质而言就是一个要约，投资者申购并缴纳保证金就是作出承诺，承诺生效时合同就成立了，那么双方就应该按照合同约定来履行，这也是契约精神的基本要求。

余伟平表示，我国合同法没有规定保证金的性质，但从法理分析和法律实践来讲，这里的保证金应认定为是一种履约担保金，是为了担保合同的生效和履行。至于投资者认为50万元保证金不退还是否存在显示公平的问题，这个不能从绝对额来看，而要根据保证金占合同标的金额的比例来考量。可转债线下申购都是机构投资者，最低申购金额1000万元，最高申购金额不超过30亿，50万元的保证金其实占比不超过5%。

据余伟平介绍，股票定增市场也有类似的保证金要求，对于非金融机构投资者，是要求全额缴纳认购款的。所以，投资者在决定参与认购可转债之时，一定要遵守市场规则，慎重决策，理性投资。